国浩律师事务所 | 来源

陈杰 沈文 | 作者

目录

一、引言

二、表决权放弃的法律性质

三、表决权放弃的兴起过程

四、表决权放弃的实际案例解读

五、监管层面的关注要点

六、应对建议

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引言

2024年9月24日，证监会推出《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，强调“为深入贯彻党的二十届三中全会精神和新‘国九条’要求，完善资本市场‘1+N’政策体系，进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，适应新质生产力的需要和特点，支持上市公司注入优质资产、提升投资价值”，采取多种措施支持上市公司并购重组。

在上市公司并购重组得到监管机构政策支持的背景下，收购上市公司控制权作为重要的并购方式也将得到监管支持态度的倾斜。而在上市公司收购的生态体系中，表决权放弃这一辅助工具因其灵活、简便及高效的特征正逐渐崭露头角，成为收购方取得上市公司控制权交易框架中高频使用的配套措施。

所谓表决权放弃，是指股东在特定情形下，根据协议约定或者因其主动承诺，而在特定期限内选择不行使其对公司相关事项进行表决的权利。本文将从表决权放弃的法律性质、兴起背景、实践案例情况、监管关注要点及应对建议等维度对上市公司收购中的表决权放弃措施进行全面解析。

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表决权放弃的法律性质

表决权作为股东权利体系中的重要组成部分，股东依法享有自主决定是否充分行使该权利的自由（实践层面亦普遍支持在表决权委托或放弃中表决权可拆分行使，故目前放弃行使部分表决权、保留部分表决权亦为可行）。然而，表决权作为体现股权人身权属性的关键权能以及法定权利，股东的弃权行为并非是对表决权本身的彻底否定或抛弃，也不意味着该表决权会自动灭失。准确地说，这种弃权行为应当被理解为相关股东依据约定或承诺，在特定的时间区间内，选择不运用其表决权来干预公司的决策进程。这一行为类似于民事法律行为中的 “不作为”，但由于其发生在商事活动领域，故而又具有独特的商事法律属性。同时，它与股东出席股东会却投弃权票有所不同，投弃权票仍是一种明确的意思表示，行使了表决权并参与表决的计数；而表决权放弃则是将弃权部分股份置于表决程序之外，放弃对相关审议事项表达意见的机会且不参与表决的计数。

若弃权方选择违反约定或承诺而强制行使其已放弃的表决权，在相关弃权约定未被列入公司章程条款的情况下（实践中，考虑到表决权放弃通常都有期限限制、而修改公司章程具有较为繁琐的前置决策程序及信息披露要求，故相关弃权约定通常不会列入公司章程），根据《公司法》之相关规定，此种情形下得出的股东会决议难以被宣告无效或被主张撤销，具言之：

1）相关行为不会直接导致股东会决议内容违反法律、行政法规，故相应的股东会决议难以被宣告无效；

2）相关行为不属于召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程、或者决议内容违反公司章程的情形，故相应的股东会决议不会直接因此成为可撤销的决议。

因此，在弃权方选择违反约定或承诺强制行使其已放弃的表决权，公司或其他股东难以通过主张决议无效或撤销相关决议的方式保障自身权利，仅可通过向弃权方主张违约责任的方式寻求救济。

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表决权放弃的兴起过程

(一) 协议转让及表决权委托模式受限

1. 单纯“协议转让”模式

在过往的上市公司收购领域，单纯的“协议转让”模式系最为直接、高效的上市公司收购方式，其优势在于：1）交易过程相对简单、直接，交易双方主要围绕交易价格、数量、价款支付时间等核心条款进行博弈，影响交易达成的因素相对较少；2）交易双方关系相对简单、直接，主要包括股份转让及控制权变更的关系，交易走向是“是”或“否”的线性结果，不会涉及表决权委托或放弃情况下的杂合表决权变化的复杂判断；3）控制权认定结果相对简单、直接，以持有的上市公司股份比例作为控制权认定的唯一依据，清晰明了，表决权与财产权高度一致，控制权认定少有争议，也易获得监管认可。

但随着资本市场发展和监管环境变化，单纯的“协议转让”模式体现了一定弊端：

(1) 限售规定逐步严格

考虑到A股市场中的上市公司实际控制人控股权与经营权高度重合的情况下，如果大股东直接持股并同时担任董监高的，则需受到相关法律法规对于大股东及董监高的减持限制。同时，自相关减持规定颁布及不断推陈出新以来，监管部门对于减持限制的具体规定愈发细化、适用要求愈发严格，具体而言，自2005年起《公司法》已明确规定董监高每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；随后自2007年证监会发布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中进一步明确了每年转让股份的比例限制，以及窗口期禁止减持的规定；自2016年发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》将减持规则扩展至IPO前股份及非公开发行股份，并要求通过集中竞价减持需提前15日公告，同时设定了减持比例限制（如每3个月通过集中竞价减持不得超过1%）；自2022年起证监会修订发布《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》以明确董监高于就任时确定的任职期间均需遵守相关减持规定。

在上述背景下，单纯的“协议转让”模式通常会因限售规定导致收购方短期内无法取得较大比例的股份、进而无法仅通过协议转让取得上市公司较为稳固的控制权。

(2) 收购方资金压力较大

收购方若想通过单纯的“协议转让”方式取得控制权，往往要求收购方在短期内取得较大比例的上市公司股份以拉开其与原控股股东的持股比例差距，加之控制权转让交易中常常存在的“交易溢价”，亦即意味着收购方需在短期内投入巨额资金用于购买大量股份，对于收购方的短期资金周转压力较大。

2. “协议转让 + 表决权委托”模式

受限于兼具董监高身份的大股东转让上市公司股份比例的限制，“协议转让 + 表决权委托” 模式曾占据主流地位，为众多收购方在短期内实现控制权转移提供了有效路径 。这一模式允许收购方在仅获取部分股份的情况下，通过表决权委托的方式，额外获得目标公司股东的表决权，从而增强对公司决策的影响力，实现对公司的实际控制。

然而，随着资本市场的发展和监管环境的变化，这一模式亦逐渐暴露出诸多问题，并受到了监管部门的重点关注。2018 年 4 月，沪深交易所分别发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，明确将委托表决权的委托人和受托人视为一致行动人，且此时双方持股需合并计算（该征求意见稿虽未正式发布，但结合相关案例，实践中监管口径已参照此规定予以执行）。此时 ，原控股股东作为一致行动方，在上市公司控股股东变更后的十八个月内不得转让股份，且需共同适用收购、重大资产重组、股份减持和信息披露等相关规则。这一系列限制使得原控股股东在交易后的行动受到极大束缚，增加了交易的不确定性和潜在风险。

另外，接受表决权委托后受托方若合并控制表决权比例（结合一致行动关系下的原控股股东持有的表决权）超过公司总股本的 30%，则同样会触发上市公司要约收购情形，从而将提高收购的难度、资金成本和时间成本。

(二) “协议转让+表决权放弃”模式的兴起

在上述收购模式受到各类限制的背景下，部分市场案例开始运用“协议转让 + 原控股股东放弃表决权”模式以实现上市公司控制权的让渡，相较于上述收购模式而言，该模式具备灵活、高效的特点，且部分市场案例证明其具备相当的可行性。

如上所述，对比单纯的“协议转让”模式，结合表决权放弃实现控制权获取，收购方可以降低短期资金周转压力；同时，在原控股股东放弃部分表决权后，收购方可以实现在持有相对少量股份比例的情况下，凭借剩余股东表决权的重新分配以实现对公司控制权的掌控。对比结合“表决权委托”模式的收购方式，表决权放弃模式有效避免了繁琐的表决权委托手续以及因委托代理法律关系可能导致的法律纠纷，也因双方持股无需合并计算而降低了触发要约收购的可能性和增加了原控股股东后续处置股份的灵活性，使得交易流程更加顺畅、交易时间大幅缩短。

对于原控股股东而言，在某些情况下，放弃表决权也不失为一种明智的选择。当原控股股东因自身原因（如限售股限制、资金需求、战略调整等）无法或不便直接转让全部股份，但又希望实现一定程度的退出或调整公司控制权结构时，放弃表决权可以在保留部分股份对应财产权利的同时，将公司控制权平稳让渡给收购方，原控股股东亦可享有控制权变更后新控股股东/新实际控制人对上市公司进行的资产置入、业务变化等一系列运作可能带来的上市公司市值提升、盈利能力提升等正向发展的红利，以从中获得相关资本收益，从而实现自身利益的最大化。

除“协议转让 + 原控股股东放弃表决权” 模式外，交易双方还可以运用或结合新实际控制人锁价认购上市公司定向增发的股份以实现新实际控制人直接持股比例的显著提高，但有鉴于定向增发需经监管部门审核、其审核结果具有一定不确定性，故交易各方需提前考虑定向增发无法实施的情况下收购方是否已可通过其他交易方式取得上市公司控制权。

因此，表决权放弃的交易模式为上市公司控制权的转移提供了一种更为灵活、高效的新路径，满足了市场各方在不同情境下的需求，因而在近年来的上市公司收购实践中得到了广泛应用。

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表决权放弃的实际案例解读

(一) ZB国投收购HJ科技

2023年2月，陈某、马某、珠海RX投资管理有限公司（以下简称“RX投资”）与ZB高新国有资本投资有限公司（以下简称“ZB国投”）订立股份转让协议，约定陈某、马某、RX投资拟将其合计持有的创业板上市公司HJ科技65,621,595股股份（占协议签署日公司总股本的20%）分两次转让给ZB国投，合计转让金额为不超过人民币税前 712,960,000元。除上述股份转让外，ZB国投拟认购上市公司定向发行的人民币普通股股票 46,337,646 股。同时，陈某和马某签署《关于不可撤销地放弃表决权的承诺函》，承诺放弃第一次股份转让完成之后的剩余股份的表决权。

上述交易安排中，对于标的股份分为两次转让的原因主要系：陈某、马某均属HJ科技高级管理人员，故第一次股份转让需遵循限售安排（董监高每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%）；根据协议约定，在二人相关股份解除限售后，各方将结合股价波动、市场、行业发展情况等因素，择机通过大宗交易等方式完成第二次股份转让。

HJ科技公告称，自第一次股份转让的标的股份过户至ZB国投名下之日起，上市公司的控股股东即变更为ZB国投，实际控制人即变更为ZB高新技术产业开发区管理委员会。通过“股份协议转让+原控股股东表决权放弃”的方式，ZB国投虽仅持有 16.24% 的股份、仍低于第一大股东陈某26.53%的持股比例，却成功登顶HJ科技控股股东之位；在第二次股份转让完成及ZB国投认购HJ科技定向增发的股票之后，ZB国投的持股比例将达到29.9%、其对上市公司的控制权将进一步得以稳固。

上述案例是一起国资平台公司跨地域收购上市公司控股权的典型案例，同时也是结合表决权放弃措施的交易架构下收购方通过持有相对少量的股份即提前取得上市公司控制权，并通过后续进一步协议转让、定向增发方式稳固控制权的整体交易模式之可借鉴参考案例。

(二) SX新材控制权变更

2023年3月22日，JXT有限公司（以下简称“JXT”）与上交所主板上市公司SX新材原控股股东杨某、杨某某签署《控制权转让框架协议》《表决权放弃协议》《股份转让协议》，同时与SX新材签署《股份认购协议》，约定杨某、杨某某同意不可撤销地放弃其合计持有的SX新材 66,030,594 股股份（约占公司股份总数的 36.61%）对应的表决权，且为确保上市公司控制权变更期间股东大会决策事项的稳定性，杨某、杨某某在放弃表决权同时还保留了部分表决权（约占公司股份总数的5.85%）；JXT通过协议转让方式受让取得杨某、杨某某合计持有的SX新材 25,525,500 股股份，约占SX新材总股本的 14.15%，转让价款约 5.36 亿元；前述“股份协议转让+原控股股东表决权放弃”完成后，JXT成为SX新材控股股东。同时，JXT与SX新材签署《股份认购协议》，JXT拟以现金方式认购SX新材向特定对象发行的股票，按发行数量上限 54,107,109 股计算，此次定增完成后，JXT持有的SX新材股份将增至 79,632,609 股，约占定增后SX新材总股本的 33.96%，JXT对上市公司的控制权将进一步得以稳固。

(三) 其他案例

除上述案例外，笔者对近期通过放弃表决权方式让渡控制权的部分案例进行了简要梳理：

YAH：

RNJS：

SXYX：

CF科技：

STSD：

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监管层面的关注要点

(一) 表决权放弃的恢复情形及其对控制权稳定性的影响

• 关注要点

结合现有使用表决权放弃方式取得上市公司控制权的案例中，监管机构经常对表决权放弃的执行期限、表决权恢复条件、若表决权恢复后对上市公司控制权稳定性的影响、是否采取其他措施保证控制权稳定性等相关问题提出问询。

• 回复要点

目前市场上部分案例对表决权放弃的恢复设置了期限条件，即弃权股份在一定期限后予以自动恢复；多数案例将表决权放弃恢复条件设置为收购方与原控股股东之间拉开一定持股比例差距之时。在不考虑弃权方违约、各方协商提前终止协议等不可控因素的前提下，上市公司主要可结合恢复情形设置情况说明原控股股东所放弃的表决权恢复之时收购方的控制权已通过其直接持股比例的上升而趋于稳固，并结合收购方对上市公司董事会及管理层的治理架构调整、后续进一步交易安排（包括但不限于向收购方或新实际控制人控制的关联方定向增发股份、进一步协议受让股份等方式提高直接持股比例，或原实际控制人进一步减持等后续交易安排，详见下文“六、应对建议”之“（四）提前规划备选方案及后续交易安排”部分内容）等相关措施的约定或实施情况，论证表决权恢复不会对上市公司控制权稳定性产生不利影响。

(二) 控制权变更时点认定

• 关注要点

监管机构对通过表决权放弃方式收购上市公司控制权的案例通常会重点关注控制权变更的确切时点及认定依据。

• 回复要点

根据《上市公司收购管理办法》等相关规则，在表决权放弃后，收购方虽持股比例未达到30%，但倘若其成为单一拥有公司股份表决权份额最大的股东，且能对股东会决议产生重大影响，便可能被认定为拥有上市公司控制权[注1]。对于使用表决权放弃取得上市公司控制权的案例，主要依据前述规定论证控制权于协议转让完成后、且表决权放弃生效时，收购方已成为单一拥有公司股份表决权份额最大的股东，其与原控股股东方之间的表决权已产生一定差距、且能对股东会决议产生重大影响。同时，董事会席位构成是判断实际控制人的重要依据。通常情况下，放弃表决权一方会减少对董事会人选的提名，以保障收购方对董事会的控制权。若原控股股东放弃表决权后，仍在董事会中占据多数席位，且对公司决策具有决定性影响力，这与新控股股东实际控制公司的表象相悖，可能引发监管机构对实际控制人认定的进一步质疑。

(三) 反悔应对机制

• 关注要点

监管机构亦会关注表决权放弃的违约责任设置、是否存在其他反悔应对措施等问题，实质仍是关注原控股股东违反表决权放弃约定或承诺时可能给上市公司控制权带来的不稳定因素。

• 回复要点

在弃权方反悔而强制进行投票时，其他相关方难以通过撤销决议或宣告决议无效的方式保障自身利益，仅可通过主张违约责任之方式寻求救济。例如，在（2021）沪 0115 民初 55329 号案例中，法院认为：“基于合同相对性原理，原股东（转让人）与案外人（受让人）达成的协议仅对原股东与案外人产生拘束力，公司（转让股权所涉标的）并非协议当事人，无权要求原股东履行协议义务。原股东在与案外人的协议中约定放弃表决权，又在股东大会中行使表决权的行为所产生的法律后果是因违反协议约定而可能需要承担相应的违约责任，但这并不会对原股东的表决效力产生影响。”

因此，对于此问题的回复主要还是结合违约责任条款设置情况予以回复。此外，可要求原控股股东另行出具有关承诺，若其违反有关承诺还将承担严重的监管责任、增加违约成本，从而进一步降低其反悔风险（详见下文“六、应对建议”之“（一）由原控股股东出具不谋求控制权的相关承诺”部分内容）。

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应对建议

从上述监管层面关注要点可知，对于使用表决权放弃方式收购上市公司控制权的案例，监管机构关注的核心要点在于表决权放弃措施自身的稳定性、对上市公司控制权稳定性可能产生的影响。因此，为降低监管机构对于稳定性风险的顾虑、同时出于保障交易各方及上市公司的利益角度考虑，对于表决权放弃的使用，笔者提出如下建议。

(一) 由原控股股东出具不谋求控制权的相关承诺

为增强收购方对上市公司的控制权稳定性，可由原控股股东出具不谋求上市公司控制权的相关承诺，以承诺原控股股东不会通过包括违反表决权放弃约定/承诺在内的任何手段谋求上市公司控制权。

根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》第12条第（三）款规定，承诺人应当严格履行其作出的各项承诺，采取有效措施确保承诺的履行。如承诺人违反承诺的，根据前述指引第17条规定，可由中国证监会采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明等监管措施，并将相关情况记入诚信档案。因此，原控股股东违反不谋求控制权承诺将受到严格的监管责任，即通过上述出具承诺的方式可进一步增加原控股股东违反表决权放弃约定或承诺的成本，从而降低原控股股东违约的风险、并以此降低影响控制权稳定性的风险。

(二) 将上市公司纳入协议主体范围并承担监督、排除统计弃权股份的权利

结合目前的市场案例，原控股股东放弃表决权通常通过与收购方签署表决权放弃协议的方式实施，鉴于合同相对性原则，相关表决权放弃安排仅在协议各方之间有效。若弃权方在股东会中强制行使表决权，则该表决行为仍是有效的，上市公司不应当依据相关表决权放弃协议将该表决权排除。

而在上市公司的股东会审议程序中，上市公司会直接参与到股东会的召开召集、表决统计等具体实操环节，因此我们理解可以考虑将上市公司纳入表决权放弃协议签署主体，并约定由其负有监督弃权股份不参与表决的义务；对于表决结果统计，上市公司工作人员与股东代表、监事代表通常会共同参与股东会表决票的收集与统计工作，因此若在表决权放弃协议中赋予上市公司将弃权方所持弃权股份排除于表决总数之外的权利时，则即使在弃权方不顾上市公司监督、阻拦仍强制进行投票的情形下，上市公司亦可以通过排除统计弃权股份的方式实现表决权放弃的稳定性。当然这一切的前提是，新实际控制人已有效控制上市公司的治理机构。

(三) 明晰整体交易协议下的违约责任

在表决权放弃协议中明确约定违约责任是常见且有效的保障表决权放弃稳定性的措施，且违约责任的设定需具有足够的威慑力，例如，若表决权放弃方擅自撤销或违反弃权承诺，需向收购方支付高额违约金，违约金的数额应综合考虑交易金额、公司市值、预期损失等因素，以弥补收购方因违约行为遭受的经济损失。

同时，考虑到表决权放弃为收购上市公司整体交易方案的一部分，故在整体交易协议下亦会对表决权放弃安排予以约定；同时，对于整体交易协议之合同目的可以理解为：收购方通过与原控股股东之间进行一系列交易、表决权放弃安排、改选公司董事会治理等交易安排的方式，取得并稳固上市公司控制权。因此，笔者理解若原控股股东实施违反表决权放弃或承诺在内的任何可能导致收购方对上市公司的控制权受到影响的行为，除行为本身违反了表决权放弃安排相关约定外，还将违反整体交易协议之合同目的，并应就此承担违约责任。为予以明确，笔者亦建议收购方将原控股股东违反表决权放弃相关约定或承诺而强制进行投票的行为设置为整体交易协议项下的违约事件。

(四) 提前规划备选方案及后续交易安排

鉴于表决权放弃协议或相关承诺无法排除股东固有的表决权，实践中仍无法完全阻止弃权方违反约定或承诺强制进行投票的风险，因此对于收购方而言，表决权放弃可作为一项辅助工具帮助收购方尽早取得上市公司控制权并开展产业协同布局，但不应完全依赖表决权放弃取得控制权，故建议交易各方于交易方案磋商阶段提前规划备选方案以及表决权放弃后的进一步交易安排，结合定增等增持方式、原控股股东减持等后续交易方案尽早拉开与原控股股东的持股比例差距，以进一步稳固对上市公司的控制权。

注释：

[1] 《上市公司收购管理办法》第八十四条，有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：

（一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；

（二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；

（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；

（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东会的决议产生重大影响；

（五）中国证监会认定的其他情形。