（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

说是说东南亚，其实我想讨论的只有三个国家，越南，马来西亚和印尼。

有几个原因，第一他们是经济体量最大的，第二他们代表了三种东南亚的经济发展模式，资源，FDI，资源+FDI。第三他们也代表了东南亚三种宗教文化模式，儒家文化，伊斯兰教，儒家文化+伊斯兰教。

而最重要的原因，我很喜欢这三个国家。在旅游上，我觉得印尼优于马来西亚优于越南，在饮食上，我觉得马来西亚优于越南优于印尼但都远高于全球平均水准。在出行便利性上，马来西亚优于越南优于印尼。

既然说到吃，那么我多说几句，越南的饮食分成北方和南方，北方辛辣南方温润，总体来说我觉得南方的海鲜更好，北方的米粉更对我的胃口。马来西亚分成东马和西马，西马的福建菜非常不错，而东马的海鲜更好。印尼菜非常有特色，我很喜欢他们的炸鱼和牛肉。

越南：高FDI下的政治改革

之前讨论过越南的政治问题，在明年一月份，也就是下个月，越南会进行自己的十四大，选举出新的领导班子。苏林主席作为强力部门出身的优秀领导人，他拥有很大的选择权，去思考该如何分享和支配自己的权力。在之前的文章中我们介绍过他的可能选择越南政治 - 极其有趣，绝对值得观察的角落

我们很快就可以知道他的抉择。越南依然处在自己发展阶段的初期，但他们政治上已经出现一些发展晚期的迹象。如何去平衡这种矛盾会是最大的看点。

而另外越南今年拥有15%+的FDI流入，这是越南政府制定了10%GDP发展目标的底气，也是越南信贷增速超过15%的原因。但这取决于全球半导体或者AI产业周期的运行情况。因为越南是一个制造业出口国家，并不是资源出口国。

在外交上反而是最简单的，越南的竹子外交不会改变，他们会尽可能选择在中美之间保持一个中立的地位，但结果可能也是注定的，随着时间推移，竹子外交终究会偏向一边。这是时代的底色，并不完全由人的意志为转移。但在2026年，越南在外交上依然拥有一些回转和充裕的空间。问题的核心应该是政治和经济。

对于越南最好的情况是，一个温和的政治班子+AI Capex周期维持；对于越南最差的情况是，一个激进的政治班子+AI Capex的退潮。

考虑到时间顺序。在2026年一月份，越南的选举结果，会告诉我们在2026年，越南到底是有一个经济的Put，还是有一个基于良好经济预期的改革诉求。这对于2026年越南的资产走势会产生很大的区别。但无需担心，距离看到这一天的时间已经很近。

印尼：低通胀高FDI下的转向

普拉博沃总统是一位优秀的保守主义政治家，而他继承的是一位草根传奇总统的改革计划，这一点在之前的文章中也有论述印尼 - 政治研究 - 性格即命运（佐科和钟万学） - 003

这意味着随着时间推移，终归有一天普拉博沃总统会开始自己的改革计划印尼的混乱 - 是什么，为什么，会怎样。

而这个改革在2026年大概率就会开始，这个改革的底色是，普拉博沃总统意在打造一个覆盖更多政治光谱，更符合印尼本土特色大家族共治的政治系统。而不是进行更多针对某些特定地区的政府投资。所以我们看到新首都的计划被削减，基建的计划重要性让位于给学生的餐食补助。

在我看来这是一个比较成熟的思路，其实对于新兴市场国家，太过于激进的改革计划往往会带来更快的经济增速，但随之而来的是更动荡的社会秩序，例如前几年印尼纺服行业受到的冲击，下游化政策在一些资源品上面遇到的阻力。

我觉得在2026年，普拉博沃总统的思路并不会转变，对底层的补助和对高层的协调依然会发生。但这些政策所需的资金，依赖两个来源，第一是FDI，这些FDI依赖资源民族主义，所以不要指望印尼会放弃资源民族主义。第二是大宗商品出口，更好的大宗商品价格带来更多的财政收入。

印尼的央行和商业银行比起越南我觉得更专业，但也更保守，这加剧了印尼经济的顺周期属性。

如果说越南依靠FDI里面有更多制造业，印尼的FDI前景更多依靠大宗商品价格和资源民族主义。

对于印尼最好的场景是，大宗商品价格上行，印尼央行在汇率上掣肘减低。同时普拉博沃总统开始温和改革调整赤字方向。最差的情景是，大宗商品价格下行，印尼央行被掣肘无法降低依然具有限制性的利率。

所以在2026年，我觉得一个值得讨论的事情是，越南和印尼，分别站在制造业出口和资源出口的两个极端，他们应该至少有一个国家在2026年表现不错。除非美元大幅度走高。但这是风险假设。而他们自己国家的政治家选择，会加快或者遏制这种经济上行。

那么自然而言就到了最后一个讨论的国家，马来西亚

马来西亚：出口带来顺风，资源带来兜底

之前说过，2025年全球经济，和AI相关的就好，马来西亚就算是东南亚里面和AI比较相关的，无论是新加坡外溢的数据中心，还是在槟城的半导体产业园。还是他们写在招商手册上的，马来西亚是同时被中国和美国接受的产业区。

比较有趣的是，马来西亚在经济上，就像是制造业+资源的结合。当然他们是从资源出口转型制造业，同时英国殖民地的历史带来了一些转型的制度助力。在政治文化上亦然，如果说2026年对于越南是核心的变局之年，对于印尼是改革的推进之年。对于马来西亚更像是一个风起于青萍之末的年份。

目前马来西亚的政府是一个联合政府，在上个月东马的选举中，沙巴和砂拉越展示出了很强的独立倾向，但依然团结在联合政府中。这其实和我们现在这个世界的K型走势息息相关，西马有科技出口，东马更多是资源出口，即便我们不讨论内部分配的不同，资源禀赋的不同也带来了意见的分歧。

目前马来西亚首相安瓦尔，领导着一个联合政府，需要为2027年的选举而努力，他们希望继续2025年经济的顺风，同时想办法应对逐渐提高的地区自治诉求。但整体来说，马来西亚的经济比起越南和印尼更加均衡，发展的波动更小。在2026年面对的政治变化也更小，属于一个安稳一点的地区。

马来西亚目前的经济政策是，争取提高高端制造业，同时对底层收入人群兜底，典型的我全都要战略，它能实施的原因是出口和FDI不错。而不是石油价格不错。

我想到这里基本就解释清楚了东南亚这三个国家各自的特色和他们的情况。无独有偶，经济的走势，全球经济K型走势的发展，决定了这些国家的产业和经济走势。但当地政府可以在这些经济大环境下，做出合理的应对，去寻找最优解。例如如果大宗商品价格上行，那么印尼会有更充沛的资金去解决内部矛盾，但到底是流畅解决还是比较生涩解决，决定了FDI和经济预期。如果AI Capex继续，中国的转移出口继续。那么越南会有更多资源去进行内部的改革，他们十四大的结果不会那么重要。

但如果要我说，我觉得在2026年，我对印尼的热爱稍稍多过越南。下个月越南的选举结果出来之后可以更细致去讨论。

而呼应标题，其实对于这三个国家来说，他们其实都是在呼应本国群众的呼声。越南人民在2016年的时候深恶痛绝腐败，于是有了熔炉运动。而疫情之后需要经济增长，所以政府努力在增加FDI。印尼在佐科时代厌倦了大家族统治，所以有了一个平民总统，而在疫情后的通胀年代，呼吁一个爷爷的形象。这都是群众跟随经济的呼声。而在经济背后，不同地区的文化也在这些领域有一些影响。

但归根到底，无论是在越南，在印尼，在马来西亚，我所感受到的，是在疫情后他们短时间遇到美国加息，从2020年开始到2025年，先疫情再加息，经济发展顺遂的时候少而不顺遂的时候多。所以越南政府需要拜访之前重商主义的前总统，需要调和矛盾而不是一味加强反腐。印尼政府需要回应民生的担忧，同时不惜以国际形象的丧失而加强资源民族注意。马来西亚政府更是尝试利用多余的资源既要有要。

这些群众对于经济发展和社会进步的诉求，是这些地区发展的最深源动力。人很多时候所求即所得，只是传导时间可能有所不同，这点对于东南亚如此，对于中美欧日也是一样。