（来源：吴说）

作者｜孟岩

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华尔街眼里的区块链：工具而已

正在写作这篇文章的过程中，传来了一条新闻，美国 SEC 主席 Paul Atkins 在 12 月 3 日早上接受福克斯商业新闻采访的时候表示说，美国的金融系统将在几年内（a couple of years）转向通证化（tokenization)。这条新闻在海外中文 crypto 用户聚集的 X 平台上先是被刻意翻译成“美国金融系统将在两年内转型区块链”，然后又被一部分比特币的拥趸再次魔改成为“美国 SEC 主席要求美国金融系统两年内转向比特币”。我发现，唯有在捕风捉影和意淫自嗨这一件事情上，处于意识形态光谱两端的炒币一族和网络赢学家们还真能体现出文化同源。

事实上，就我在华尔街的见闻和交流，华尔街的金融系统对于区块链和通证化技术的采纳，不用等两年那么久，现在已经开始启动。但是，这个过程将会持续很长时间，甚至也可以说是一个没有终点的过程。华尔街无意用链上系统替换现有系统，而是将区块链作为一项新的金融基础设施技术，在一个不断渐进的过程中，将区块链系统与现有的系统进行融合。换句话说，华尔街只是将区块链视为工具，而不是要基于区块链重构整个金融系统生态。在华尔街，区块链的叙事不是 Web3，而是“降格”为金融科技的一个子赛道。

这次在华尔街访学当中，主办方邀请到一位来自华尔街知名机构 Cantor Fitzgerald 的华裔女性高管，她不仅身兼企业高管和大学教授，亲自下场交易，而且还带队开发交易系统，是非常难得的能够从技术架构层面解读华尔街金融基础设施生态的专家。她为我们管中窥豹地介绍了华尔街经历半个多世纪逐渐搭建起来的庞大的信息和交易生态系统，令我大开眼界。通过与她的交流，我认识到，华尔街这套金融生态体系实可以运用区块链进行简化和提升，但在可见的未来不会被区块链全盘替代。

为什么呢？

首先，用户需要中心化机构提供服务。我们平时总是强调区块链金融的优势，比如用户通过数字资产钱包直接持有资产，在链上自助操作，不但降低中介费用，而且规避中介风险。这些优势对于发展中国家的用户来说是有吸引力的，但是对于高信用社会里的用户来说，痛感并不强烈。相反，用户普遍对密钥管理的麻烦和由此带来的各种风险感到陌生和恐惧，更希望委托专业机构来隔离这种风险。因此，即使是在区块链时代，大多数用户还是会选择中心化机构来提供“最后一公里”的服务，这就意味着，华尔街现在建立起来的这一套中心化服务基础设施仍有用武之地。事实上，我甚至有一个猜想，钱包等基础设施，未来主要是给 AI 使用的，而人类将长期依赖托管金融服务，因为就人类社会的运行来说，专业分工是比经济自由更底层的需求。

其次，虽然我们都诟病华尔街金融体系是“传统金融的堡垒”，但是在这个堡垒内部，整个系统却是由各家机构自主开发和组合而成的一个“去中心化”系统。在这里，基于法律、契约和各种生态圈层的信任关系，华尔街搭建了一个对外排斥但对内包容的经济生态。跟这个生态相比，币圈中心化交易所这种无所不为的巨无霸反而看上去像是一个奉行一家独大的缝合怪。在华尔街，经常是一个公司、一套系统就负责好一个单点功能，再融合到整个华尔街大生态里，其丰富性、复杂度和包容度，远超外界想象。对于这样一套像有机体一样“长”出来的生态，既没有一种力量、也没有一种方法能够号令和协调那么多家机构整齐划一地转向区块链，而只能是大家自由开发新的链上系统，逐渐“长”到现有系统中。

当然，华尔街也确实开始意识到用区块链和通证化改造系统的必要性和好处。这一点在 SEC 主席接受福克斯采访的时候进行了很好的归纳：

“市场的数字化与代表化...将通过链上透明大幅降低风险、提升可预测性，进而带来巨大效益。...  若资产存在链上，所有权结构与资产属性将高度透明，...还有望实现 T+0 交易结算，取代现有的 T+1 交易结算周期”。

由此可见，华尔街接纳区块链也是有着真实的动机。

到这里我不仅有些感慨：华尔街现在对于区块链的价值判断，就是 2014-2018 年期间自中文社区里所谓“链圈”和后来“通证派”的主张。但在越来越走向投机的过程中，这些主张都逐渐被所谓“币圈”压制了。也许华尔街的加入将带来“链圈”和“通证派”的回归与复兴。

综上所述，所以我认为华尔街接纳区块链技术的唯一可能途径，就是以业务需求为引导，将区块链和通证化视为可用工具，一个点一个点地来开发新系统，确保随时能与现有体系融合，而不可能是很多链圈人期待的那样，做一套新的系统，然后“砰”的一下切换过去。

作为一个区块链主义者，我当然对于区块链的工具化不免有些失落，但另一方面，我还是有几分“倔犟”。这么说吧，虽然未来的金融系统一定是混合架构，但我坚信主干网络一定会转向区块链。传统金融要么就对区块链严防死守、寸土不让，只要他们放开一条缝隙让区块链进来，那么无论通过什么路径，区块链都会重构整个 21 世纪金融的基础设施。

对于创业者和投资者来说，这条渐进式路线既赋予了大量的机遇，也同时代表了很大的挑战。从机遇的角度来说，未来十年华尔街可能会把上百万亿美元的资产搬到链上，这其中的机遇毋庸置疑。但从挑战的方面来说，原本一些区块链项目采取一种“革命叙事”，可以不考虑与现实世界系统的对接，这就大大降低了叙事难度。而如果要与现实世界的金融系统对接，那么整个叙事的难度、摩擦和产品开发的成本都将直线上升。

市场结构法案是华尔街的 RWA 大赛发令枪

很多搞 crypto 的人会想当然的以为，华尔街你看我们 DeFi 多先进，你看比特币涨了多少倍，你看你们总统对这个事多上头，你看你们传统金融已经快死了，所以你们怕了吗？所以 crypto 在你们眼里是不是街上最靓的仔？

但你真的到了华尔街，就会发现之前真想多了。华尔街主流圈对于 crypto 知道但并没有多么关注，原因也很简单，你规模太小了。

一位哥伦比亚大学的金融教授跟我们说，在华尔街，规模即正义。美国有全世界百分之四十的金融资产，其中大多数就在这条街上：股票约  70 万亿美元，债券是股票市场的 5-6 倍，然后还有层出不穷的另类资产和衍生品。相比之下，crypto 只不过另类资产（alternative assets）里一个子类，只有 3 万多亿的规模。他说：如果你们只有这些，华尔街的兴趣有限。如果你们觉得华尔街对于 crypto 很重视，那并不是事实，只是幸存者偏差，因为只有与 crypto 相关的信息才会传递到你们的信息茧房里。

但是，他认为，情况很快将发生重大变化，因为“市场结构法案”有可能在几个月内通过。

什么是市场结构法案？

市场结构法案（Market Structure Bill）是指美国国会推进的加密货币监管法案，其前身是众议院分别于 2024 年 4 月通过的 “FIT21 提案” 和 2025 年 7 月通过的 “CLARITY 提案”。这两个提案到了参议院之后，经过研究和修改，转化为 12 月 10 日发布的一份两党讨论草案，被称为市场结构法案草案。该草案旨在为数字资产（加密货币）市场建立全面监管框架，是美国国会推动加密行业清晰监管的关键一步，预计将与参议院银行委员会的草案合并，形成完整法案，并于2025年底前推进委员会审议，2026年初可能进行参议院全院投票。

我们这次在华尔街遇到的本地 crypto 专家，几乎每一个都提示我们要高度关注市场结构法案，因为他们认为这个法案就是华尔街 RWA 大赛的发令枪。

2025 年 7 月通过的稳定币法案对华尔街来说只是一个信号，表明本届政府推动 crypto 立法是认真的。但是光有稳定币并没有多大用处，因为稳定币是用来买东西的，而在华尔街看来，crypto 市场里除了比特币和以太坊以外没有什么东西可买，他们才没有兴趣像币圈小将一样炒作那些朝生夕死的山寨币。一位基金经理跟我说得很直白：“币圈”必须理解华尔街的逻辑——我们不会拿钱来炒作你们的资产，而是希望你们拿钱来炒作我们的资产。

市场结构法案就是华尔街能够在链上创造“我们的资产”的那张许可证。这个法案一旦通过，涉及到数字资产的界定、分类和监管框架就清晰了。再加上同一时间 SEC 的加密豁免规则落地，对华尔街来说，这意味着 RWA 整个业务的大门就打开了，链上世界就可以变成华尔街的主场了。华尔街对于几万亿的 crypto 市场没啥兴趣，但是对于潜在规模数百万亿的 RWA 市场，是绝对不会等闲视之的。

由于市场普遍预计市场结构法案将在 2026 年一季度通过，再这样一个预期之下，华尔街现在真正出现了一些“蠢蠢欲动”的迹象。比如就在写作这篇文章的时候，继纳斯达克之后，华尔街专门负责股票交割清结算的 DTCC 宣布已获得 SEC 同意，要将自己经手的股票全部通证化，信号之强烈，莫此为甚。但 crypto 行业的人需要知道，他们关注的是 RWA，而不是“币圈”。他们是想在 RWA 里做主场，而不是跑到币圈来陪太子读书。

华尔街对于进军 RWA 严重准备不足

多年以来，“为什么要用区块链”是一个杀伤力很大的问题。很多吹的天花乱坠的项目经不起这么一问，最终演变为一个又一个依靠虚假叙事发币的赌博游戏。那么华尔街为什么想把资产搬到链上变成 RWA？为什么要热情拥抱一个有可能给既有利益格局带来变化的新技术？

在这次游学中，我通过与不同人士的交流，总结出四个理由：

第一，在逆全球化时代，让区块链成为覆盖全球的第二金融网络，穿透由于地缘政治矛盾而不断高垒的壁垒，继续在全球范围内拓展其金融业务。

第二，吸引全世界各地的年轻人，逆转“华尔街正在失去年轻一代”的叙事。

第三，用区块链技术升级金融设施，提高效率和服务的自动化水平。

第四，把 RWA 放到快速扩张且以散户为主的链上金融市场里，利用这一市场对于信息的理解和消化速度较慢的缺陷，进行市场套利。

我的判断是，华尔街拥抱 RWA 的动机是确凿的、务实的，他们真的会干。

但是与这形成鲜明对比的是，华尔街在技术、人才和认知上对 RWA 的准备严重不足。

一位在华尔街工作了三十年的华裔投行专家告诉我，对于 crypto 和 RWA，华尔街的人才有点措手不及。一部分原因前面已经提到过，就是 crypto 市场太小，他们无暇顾及。但另一部分、也许更重要的原因，是他们没有预见到相关立法工作的推进速度会这么快。

猜猜华尔街主流的金融家是什么时候开始严肃看待 crypto 的？2024 年以前？特朗普大选获胜的时候？还是总统团队信誓旦旦要“让美国成为全球加密之都”的时候？答案可能令你惊讶。一位在中美两国都有巨大影响力的华人经济学家告诉我们，华尔街的主流机构直到 7 月稳定币法案通过以后，才开始“拿正眼瞧稳定币”。

面对市场结构法案，华尔街的态度相对积极很多，但总体来说，主流对于 crypto 的态度还是“不见兔子不撒鹰”。这完全可以理解，对华尔街的大机构来说，在监管法规明确之前，为了 crypto 那一点点利润以身犯险闯入灰色地带，风险收益完全不成正比。因此他们宁可静心等待国会相关立法通过才会真正动手。

在这样的一个态度之下，我们完全可以设想，一旦市场结构法案通过，华尔街的大机构开始 RWA 竞赛的时候，会立刻面临几乎全方面的能力缺口。市场极度缺乏既懂传统金融和华尔街体系，又熟悉区块链和 crypto 生态的人才，从智能合约开发到通证经济设计，从全球市场拓展到法务和合规，华尔街将阶段性地陷入到区块链人才荒之中。这对于占据全球区块链供给侧大半江山的华人团队来说，无疑是打开了一个难得的机遇窗口。

链上可能出现价值投资机遇，区块链创业逻辑变化

加密经济世界里有没有价值投资？在过去十年里，凡是试图对这个问题给出理想主义回答的人都在现实面前撞得头破血流。无数惨烈的事实反复向这个市场里的每一个人传递一个信号：crypto 世界只有投机，没有价值投资。情况真的是这样吗？

价值投资是一种投资学派，就是基于对证券“内在价值”的估算来进行投资决策的投资方法，由哥伦比亚大学的两位教授本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham） 和大卫·多德（David Dodd）创立，并由他们的学生沃伦·巴菲特（Warren Buffet）及其搭档查理·芒格（Charlie Mongel）发扬光大，可能是当今投资界影响最大的投资哲学和方法论。这次访学，我们大部分的课程是在曾长期作为哥伦比亚大学商学院主教学楼的 Uris 学堂进行，而哥大商学院恰恰就是价值投资学派的策源地。价值投资学派的很多成功人士，比如巴菲特、马里奥·加贝里和李录等人，都曾经在哥大商学院讲授或学习价值投资。不远处的哥大书店里，价值投资的教科书也是被放在醒目位置重点推荐。因此在整个访学过程中，我都有一个隐隐约约的疑问，是不是加密经济里也会出现真正意义上的价值投资呢？

实际上，在加密经济最初的理想主义岁月里，价值投资是存在的，否则就无法解释比特币和以太币的长期成功。在 2017 年 ICO 狂潮之前，大多数区块链项目都是由极客主导，致力于解决实质性技术难题，代币价格是对“内在价值”的合理折现。然而，随着海量投机人群涌入，行业逻辑发生根本异化：流动性和情绪取代了基本面，叙事变得比代码更重要。这种背离最终在 2024 年迷因币（Meme Coins）热潮中达到顶峰——它彻底撕下了“技术革命”的遮羞布，不需要应用场景，将“注意力”视为唯一价值，一个“项目”可以在几个小时甚至几分钟内完成从生到死的全过程。这标志着市场彻底走向投机主义极端，也是对价值投资的一种嘲笑。

我本人算是 crypto 市场逐渐脱实向虚走向完全投机赌博状态的一个全程见证人。最初我也是密码朋克思想的拥趸，反对过度监管，期待自由市场能够给世人一个惊喜。但后来发生的一切令我反复思考，并通过阅读了解并接受了经济学家卡尔·波拉尼（Karl Polanyi） 的理论。波拉尼毫不客气地批判了一个在 crypto 圈广为流行的幻想（或者借口）：即认为只要彻底放手不管，市场就能自发地演化出最完美、最高效的秩序。现实恰恰相反，他指出，完全的自由放任并不会自动产生良性的市场，反而往往会导致所谓“社会嵌入性”的丧失，产生一个投机、混乱和灾难不断的恶性市场。 在波拉尼看来，一个健康、可持续的市场，无法“自发”产生，而是社会制度的支撑和良性监管框架的产品。 不得不说，crypto 市场这几年来举着哈耶克的牌子，却活成了波拉尼的注脚。

良性市场是价值投资能够得以成立的前提条件。巴菲特有句名言，“没人能靠做空美国获得成功”。这句话被很多人改成“没人能靠做空祖国获得成功”。把“美国”换成“祖国”，一字之差，谬以千里，从一句价值投资的经验之谈，变成了用爱国主义诓骗韭菜的收割魔咒。在美国可以搞价值投资，是因为通过其法治制度和监管执法，产生出一个基本良性的市场。而这个条件在全世界大多数国家和大多数市场都不成立。恰好相反，大多数国家的金融市场都是缺少法治和监管的恶质市场，在这些国家无原则地倡导价值投资、长期投资，实际上是一种不负责任的营销话术。这也解释了为何华尔街能够吸引全世界的资产和资金，毕竟矬子里面拔将军，这里还是一个有规矩的地方。RWA 一旦兴起，会把链上金融市场分为“离岸”和“在岸”两个部分，而其中“在岸”的部分，本质上就是遵循美国规则的华尔街金融市场在链上的延展。

这种延展是否让价值投资兴起呢？我认为存在这种可能，但也不能低估这个过程的曲折和挑战。

一方面，华尔街主导的 RWA，将向链上输出大量具有内在价值的资产，比如美国大公司的股票和债券，各种 ETF 和衍生品。与这些资产一同输出到链上的，是美国的监管规则体系。因此，理想的情况是，随着价值资产上链，链上投资者可以像巴菲特、芒格、彼得·林奇、霍华德·马克斯和段永平那样开始认真研究资产的内在价值和成长前景，并进行长期持有，这就意味着价值投资在链上的兴起。

但另一方面，我们不能忽视 RWA 上链以后对市场和资产本身的影响。我们要注意到，链上市场是一个全球范围内 7x24 小时不间断运行的高频交易市场，散户众多，对信息的理解和处理效率低下，而且高度自由，用户可以自己创建新资产和衍生品，各种市场操纵和内部交易将会层出不穷。从技术上来说，链上金融市场是比传统金融市场高出一个层次的，一旦 RWA 链上市场发展起来，相对于现有的华尔街市场，就会出现一个以慢打快、以多打少、以虚打实、以愚打智、以劣逐良的局面，类似当年 GameStop 那样的时间，今后可能会层出不穷。两个市场究竟是谁影响谁，谁决定谁，谁掌握定价权？这是摊在美国监管者和华尔街面前的一道大考。进而，索罗斯的“反身性理论”指出，市场现实会影响认知，而认知反过来也会影响市场现实，如果链上 RWA 市场强有力地影响了价格信号，会不会也连带扭曲了美国这些大公司甚至美国政府的行为呢？

而且华尔街并非善男信女，他们每时每刻都想着怎么样搞钱又不被抓。我的一位朋友是老华尔街，他经常提醒我们，华尔街的人很坏，只要能够有逃避监管、从客户身上搞钱的机会，他们绝不会放过。以我目前判断，美国政府、监管和法律界对于 crypto 的认知是落后于华尔街的，而华尔街又落后于币圈。RWA 启动之后，监管必然要花相当长的时间才能逐渐理解链上金融，并逐渐完善相关监管的规则设定和执法手段。这个过程中将出现大量的监管套利空间，例如利用同一只股票在纳斯达克市场与链上市场之间价格和流动性的差异进行金融欺诈。这不但为投资者带来新的风险，而且有可能导致公众对 RWA 的总体看法发生反复。

当然，道路必然是曲折的，但是相对于现在极度投机的 crypto 市场来说，RWA 毕竟是向价值回归的一个牵引力量。因此我还是乐观的估计，价值投资会在链上金融市场兴起。在我看来，价值投资是普通散户长期获利的唯一路径，因此价值投资如果能大行其道，则意味着链上金融将走上健康的发展轨道。

这当然也意味着区块链创业逻辑的变化。过去十年，crypto 创业几乎成了“讲故事 + 发币 + 拉盘”的同义词，谁能编出更大的叙事、拉到更闪眼的站台者，谁就能拿到融资、上交易所、短期暴富。但当真实资产、真实规则、真实监管开始上链时，这种行为艺术的边际效应已经迅速下降。RWA 的发展过程会很曲折，它会暴露出一堆没人愿意碰的脏活累活——合规、托管、审计、清结算、KYC、数据接口、流动性管理……可我恰恰觉得，这些“麻烦”才是真正的创业机会。

我并不会天真到以为炒作、包装、传销、市场操纵和割韭菜的行为会远离币圈，恰好相反，镰刀们一定会“好风凭借力”，利用 RWA 带来的每一丝气流努力构造新的骗局，继续他们已经无比熟悉的老把戏。但是我也相信，总体而言，区块链创业创业逻辑会向企业经营的本质回归：做有用的产品，收合理的钱，赚踏实的利润。RWA 生态的扩张不会一帆风顺，但它会不断制造真实的技术需求、服务需求、协作需求。对创业者来说，这是一次罕见的窗口期——一个去做“链上实业”的时代。谁能在一个具体的环节里做到极致，比如资产登记、链上披露、合规审计或跨链清算，谁就能积累起真正的护城河。这个行业终于要从“投机时代”走向“价值时代”，而我个人，也更愿意相信，真正的价值投资者和真正的建设者，终会在链上相遇。