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固收|又逢“开局之年”——中央经济工作会议前瞻

固收|CPI同比为何跃升？——通胀数据点评

固收|一文览“商业银行信用分析框架”——商业银行研究系列

商社|消费数据在迎春vs消费板块情绪在冬眠，推荐重视服务业顺周期

固收|又逢“开局之年”——中央经济工作会议前瞻

1、12月中央经济工作会议前瞻。债市方面，在会议召开后的30日期间，债市利率多呈现下行的态势。股市方面，在会议召开后的30日期间，股市往往呈现先跌后涨的走势。当然各年12月中央经济工作会议召开后的股债走势也有方向和程度上的区别，是维持上涨格局，还是出现下跌趋势，关键仍取决于当时的宏观经济图景和政策范式演绎。2、对比2020年12月：政策组合与扩大内需的镜像？2020年中央经济工作会议围绕“十四五”开局进行部署，宏观政策保持连续性，“不急转弯”，积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度。稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。3、对比2015年12月：供给侧改革与防风险的升级？2015和2025年均着眼于解决经济的重大结构性矛盾，2015年供给侧改革以“去产能”为核心任务，重在“破旧”；2025年供给侧改革更强调“立规则、优生态”，以及加强优化供给和扩大需求的配合，重在“立新”。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；数据预测可能存在误差。

固收|CPI同比为何跃升？——通胀数据点评

1、11月CPI同比涨幅扩大，PPI环比改善延续。11月CPI同比0.7%，前值0.2%；CPI环比-0.1%，前值0.2%；11月PPI同比-2.2%，前值-2.1%；PPI环比0.1%，前值0.1%。11月通胀数据呈现“CPI、PPI同比走势分化”的特征，CPI同比涨幅较上月扩大0.5个百分点至0.7%，为2024年3月以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比跌幅虽较上月走阔0.1个百分点至-2.2%，但环比连续第二个月上行。通胀数据印证了内需的温和修复，也反映了“反内卷”政策在供给端产生的初步效果。2、CPI同比为何升至年内新高？CPI同比上涨0.7%，创下年内新高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上，背后反映了消费需求改善与扩内需政策的共振。3、PPI同比改善的持续性怎么看？2025年7月至10月，PPI同比跌幅持续收窄，工业品价格持续边际改善。进入11月，PPI同比-2.2%，同比跌幅较上月走阔0.1个百分点，主要受上年同期基数效应影响，而环比延续上行，反映价格逐渐企稳回升，预计PPI同比整体处于上行周期中。PPI持续改善可能仍受一些因素拖累：生活资料价格环比持平，同比降幅扩大0.1个百分点至-1.5%，这表明终端消费品的需求复苏仍落后于上游，中下游企业利润改善效果或相对有限。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

固收|一文览“商业银行信用分析框架”——商业银行研究系列

1、2025年，商业银行承压前行。截至2025年9月末，城商行与农商行不良贷款率分别为1.8%和2.8%，持续高于行业整体水平；同期其资产利润率已分别降至0.54%和0.50%，显著低于商业银行0.63%的整体均值。截至目前，共有58家城农商行74只次级债发生过不赎回事件。2、商业银行信用分析框架。整体来看，城农商行得分与其债券利差呈明显的负相关关系，两者之间的相关系数在64%-74%。这表明，上述评价模型和市场定价基本吻合，量化结果能够反映城农商行的市场认可度差异。3、商业银行有哪些存量债？截至2025年11月24日，同业存单存量规模为20.8万亿元，主要为AAA主体，占比达到96%。截至2025年12月1日，国有行、股份行和AAA-的1Y同业存单收益率均为1.65%，城商行相对于股份行的存单利差相对较阔，其中1Y品种利差达到9.35bp。截至2025年11月24日，金融债存量规模为11.4万亿元，主要为AAA主体，占比达到74%。今年以来，商金债和二永的收益率和利差经历了两轮上行，尤其是长二永，当前已处于2024年以来历史较高分位数。风险提示：数据口径不一致偏差；企业性质判定偏差；估值及利差计算偏误。

商社|消费数据在迎春vs消费板块情绪在冬眠，推荐重视服务业顺周期

1、12月1日求是网发文：为什么要扩大服务消费？我国人均GDP已超过1.3万美元，服务消费进入快速增长阶段，文化、休闲、健康等消费存在巨大成长空间。当前扩大服务消费，要切实贯彻落实党中央决策部署，着力破解制约服务消费的卡点堵点，繁荣服务消费市场。2、消费数据在迎春。基本面方面需重视10月CPI触底转正、免税酒店餐饮招聘等数据触底回温。①海南离岛免税11月购物金额23.8亿元、同比增长27.1%。奢侈品集团25Q3亚太地区销售普遍同比转正或环比提速，出现回暖信号。②酒店行业RevPAR11月同比转正，我们预计25Q4有望持平、持续性已经好于此前。③餐饮社零10月同比增长3.8%，为自6月以来的最高增幅，呈现积极改善信号。④BOSS直聘25Q4收入预期双位数增长趋势向好。⑤博彩10-11月毛收入数据同比持续增长。⑥黄金珠宝10月社零数据强势增长37.6%（9月为9.7%）。3、消费板块情绪在冬眠。我们认为，消费板块估值层面步入相对低位，可弱化对政策的期待、对相对底部恶化的担心、对高基数的担心等因素，内需新消费需加大重视。

风险提示：宏观经济波动，政策不及预期，行业竞争加剧，成本费用波动等。

证券研究报告：中央经济工作会议专题—又逢“开局之年”——中央经济工作会议前瞻对外发布时间：2025-12-10研报发布机构：天风证券（维权）股份有限公司本报告分析师：

谭逸鸣 SAC编号 S1110525050005谢瑶 SAC编号 S1110525070009

证券研究报告：通胀数据点评—CPI同比为何跃升？对外发布时间：2025-12-10研报发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：

谭逸鸣 SAC编号 S1110525050005谢瑶 SAC编号 S1110525070009

证券研究报告：商业银行研究系列—一文览“商业银行信用分析框架”对外发布时间：2025-12-10研报发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：

谭逸鸣 SAC编号 S1110525050005

刘雪 SAC编号 S1110525060001

韩晨晨 SAC编号 S1110525070007

证券研究报告：消费数据在迎春vs消费板块情绪在冬眠，推荐重视服务业顺周期—社会服务对外发布时间：2025-12-10研究报告评级：强于大市研报发布机构：天风证券股份有限公司本报告分析师：

何富丽 SAC编号 S1110521120003

来舒楠 SAC编号 S1110524070009

都春竹 SAC编号 S1110525090003

李璇 SAC编号 S1110525080005

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。