（来源：克而瑞地产研究）

导语

本文为克而瑞研究中心“房地产开发新模式”（828）系列研究第三篇。系列第一篇《模式重构与认知革命》总裁参考 | 模式重构与认知革命：828新政下房地产开发新模式的演进逻辑提出：828新政终结“高负债、高周转、高杠杆”与集团制开发方式，项目制成为新周期主线；第二篇《828新政对开发企业的系统性影响与应对策略》总裁参考 | 从规则重构到能力落地：“828新政”后开发企业的应对策略与实操路径梳理了制度变化向企业七大经营环节的传导。本文承接前两篇，把“制度切换的财务代价”量化——以逐月现金流模型测算新旧制度下开发商项目现金流与回报的差异，为投资决策提供可直接使用的参数。

本文测算模型覆盖旧预售、新预售、新现房三种销售制度，并扩展到三个城市能级、三类企业共27组情景，另设一线城市10万方对照情景，合计36组情景。

测算的主要结果是：

以强二线城市一个住宅货值30亿元的项目为基准，旧预售制度下股东自有资金峰值约10.2亿元；新政后新预售、新现房两种模式的自有资金峰值升至约16.9亿元，提高到约1.7倍。（本文“自有资金峰值”为纯股本口径；系列第一篇“峰值资金缺口17.0亿→23.0亿、约+35%”为含债务资金口径，二者抬升幅度不可直接比较，但方向一致）。

计入期间费用与税金后，强二线城市头部央企旧预售股东内部收益率（IRR）约13.2%，新预售、新现房约8.5%。

决定项目回报水平的最主要变量是地价房价比，而非融资成本。

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政策背景与测算假设

本系列首篇《模式重构与认知革命：828新政下房地产开发新模式的演进逻辑》已采用「政策原文→制度含义→企业影响」三层证据框，对“828新政”五部门八份文件作逐条解构，读者可回看该篇「政策解构」章。为避免在系列内重复复述条文，本章不再展开条款，仅从新政对项目现金流产生直接影响的角度梳理出以下变化。

1.1 四项资金规则的变化

三份文件对项目现金流产生直接影响的是以下四条规则。

表1 新旧制度相关规则对比

原制度下，购房人的首付和按揭款实际上承担了期房建设前置资金的功能。新制度将这一功能整体拆除，购房资金退出开发融资链条，缺口由股东自有资金和银行开发贷补位。本文测算的正是这一缺口的大小和补位的代价。

1.2 测算口径

以开发商股东实际垫付的资金为现金流主体，按月模拟项目从拿地到清盘全周期的资金进出，计算内部收益率（月度现金流年化）。该口径区别于项目IRR：项目IRR将股东资金与债务资金视为同质资本，无法反映杠杆变化对股东回报的影响，而新政改变的正是杠杆结构。需要说明的是，本文股东IRR为全口径（计入期间费用、税金与融资成本），与系列第一篇《模式重构与认知革命》所用“经营现金流IRR”（仅反映回款时点、不含费税息）口径不同，两篇IRR绝对值不可直接比较；本文为系列内更精细、可直接用于投资决策的量化版本。

三个指标：自有资金峰值（全周期股东累计净投入的最大值）、资金回正时点（股东累计现金流由负转正的月份）、股东IRR与全周期净利。

费用按全口径计提：营销费用为总货值的2.5%，管理费用与不可预见费用按开发成本计提，随开发及回款到账比例分摊。税费按一般计税分项计提（增值税9%、附加税12%、土地增值税按30%-60%四级超率累进、企业所得税25%），随回款逐月发生。

1.3 项目参数

基准项目为强二线城市住宅项目。

表2 项目参数及相关开发假设条件

融资成本取值依据2026年上半年债券融资市场情况：头部优质央企综合融资成本处于1.60%-2.24%区间，行业境内债券融资成本均值约2.69%。因开发贷利率通常略高于同主体债券，且本次测算对前融与开发贷取同口径，整体取值上移：头部央企取3.0%，地方国企及优质民企取4.0%，一般民企取5.0%。（系列第一篇基准测算取单一档4.0%，本文按企业性质细分三档，其中头部央企3.0%对应其债券融资成本1.60%-2.24%上移后的开发贷口径，属精度细化，与第一篇基准档不冲突。）

按照旧预售、新预售、新现房三种情景的资金规则如下。

表3 三种情景的资金规则

现房去化期设定为强二线城市12个月，指核心城市优质项目竣工后的清盘时间，与市场常引用的存销比口径不同。现房销售采取网签即回款、按揭滞后1个月的处理，依据是现房“所见即所得”对购房决策的加速作用，以及深圳现售占比持续上升的实际走势。

02

基准测算：强二线城市30亿元项目

2.1 旧预售

旧预售制度下，项目资金节奏如下。第0个月缴纳土地款15亿元（契税0.45亿元另计，由股东自有资金承担），其中股东自有资金9亿元（60%）、前融6亿元（40%，利率与开发贷同口径）。第2至6个月，一期建安按月投入（每月约0.14亿元）由股东垫付，第6个月股东累计投入达到峰值约10.2亿元。

第7个月项目开盘，销售回款覆盖建安支出与利息后仍有余量，项目现金池逐步偿还前融。一期住宅第7至12个月售罄，二期住宅第13个月开盘、第13至18个月售罄，一期、二期车位分别在每期住宅售罄后各去化3个月（第13至15个月、第19至21个月）。全项目累计回款31.5亿元（住宅30亿元、车位1.5亿元），其中60%（约18.9亿元）即时可用、40%（约12.6亿元）滞留监管。第30个月一期竣工、第36个月二期竣工，滞留资金分批释放，清偿前融余额后一次性回流股东。

该情景股东自有资金峰值约10.2亿元（第6月），资金回正第36月，全口径IRR约13.2%，全周期净利约3.08亿元。购房人的资金从第7个月起替代了开发商的资本，股东投入峰值约为住宅货值的34%，这是旧模式高周转的来源。

表4 旧预售模式下现金流测算

2.2 新预售

规则切换后，第0、6、12个月分三期缴清15亿元土地款（50%/25%/25%，契税另按同比例分摊），全部为自有资金。

一期第12个月、二期第18个月主体封顶后进入签约期，首付（总销售收入30%，共9.45亿元）全额进入监管账户，按揭（总销售收入70%，共22.05亿元）需待竣工备案后放款，签约期对股东现金流没有贡献。一期第22个月竣工备案，一期首付4.73亿元解除监管并优先偿还开发贷；二期第28个月竣工备案，二期首付4.73亿元释放并优先偿还开发贷。第24个月起，一期按揭（约11.03亿元）在约6个月内分批到账（每月约1.84亿元），二期按揭自第30个月起在约6个月内到账，两期合计约12个月到账完毕，逐月偿还开发贷余额后回流股东。第24个月股东累计投入达到峰值约16.9亿元。

该情景股东自有资金峰值约16.9亿元（第24月），资金回正第34月，全口径IRR约8.5%。与旧预售相比，峰值增加约6.8亿元，相当于住宅货值的23%，这就是预售融资功能被拆除后的资金占用缺口；新预售资金回正（第34月）反而早于旧预售（第36月）约2个月，主因是旧预售40%回款滞留监管至竣工（二期第36个月）才释放，而新预售首付与按揭自第22/24个月起集中到位，资金释放节奏更快；但新预售IRR仍较旧预售低约4.7个百分点。

表5 新预售模式下现金流测算

2.3 新现房

新现房与新预售的差别在于不设锁客签约期，改为竣工后现房销售，施工期收取住宅货值5%的定金（共1.5亿元，政府监管，竣工后释放）；开发总成本8.22亿元中，开发贷受托支付80%（约6.58亿元）、股东资本金20%（约1.64亿元，按月投入），利息资本化计入贷款余额。以头部央企、全口径为例的逐月节奏如下。

表6 新现房模式下现金流测算

该情景股东自有资金峰值约16.9亿元（第24月），资金回正第33月，全口径IRR约8.5%，全周期净利约3.08亿元。定金（一期0.75亿元、二期0.75亿元）在各期竣工时点释放并冲减开发贷余额，使回正略早于新预售约1个月。

2.4 三情景对比

新预售与新现房的现金流曲线接近重合：峰值和峰值时点相同（约16.9亿元、第24月），IRR相差不超过0.1个百分点，仅回正时点相差1个月（新预售第34月、新现房第33月）。现房因网签即回款、去化集中，回正略早。新政之后，预售与现房对开发商而言已成为同一种资金占用，且二者的资金占用均显著高于旧预售。

表7 三种情景模式下自有资金峰值及IRR对比

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城市能级与企业性质矩阵

在基准项目之外，将测算扩展到三个城市能级与三类企业。

表8 不同能级城市项目参数及相关开发假设条件（基准）

“普通二线及弱三线”按市场特征归并，指地价房价比约40%、库存去化偏慢的城市；基本面较强的强三线城市地价房价比多处于45%-50%，参数向强二线档靠拢。一线与强二线均设住宅货值30亿元左右以便横向比较；另设“一线城市10万方”对照情景（可售面积按二三线同等规模，开发周期一致，总货值约61.8亿元）。

三张矩阵表列出全口径下的自有资金峰值、回正时点、股东IRR和全周期净利，含一线城市10万方对照情景。

表9 旧预售模式下不同能级城市及不同企业类型项目收益测算

表10 新预售模式下不同能级城市及不同企业类型项目收益测算

表11 新现房模式下不同能级城市及不同企业类型项目收益测算

通过对比可以发现，新旧模式下峰值倍数（新模式峰值/旧模式峰值）在约1.6-2倍之间（普二及弱三线略高，约2倍），三个城市能级+一线10万方对照情景一致，说明资金门槛抬升由制度规则决定，与城市基本面无关。

矩阵反映四个关键点：其一，全口径36组中，新政两类模式IRR最高为一线头部央企新预售约15.0%，最低为普通二线及弱三线一般民企新现房约3.1%；其二，一线新旧模式IRR差约6.5–8.7个百分点，旧预售的高IRR来自销售前置与杠杆，约束仍在50%的地价房价比；其三，普通二线及弱三线新模式下IRR仅3.1%-3.9%，新增开发在商业逻辑上难以成立；其四，头部央企与一般民企的IRR差距在0.6-2.8个百分点，融资成本差异本身对回报贡献有限，数十亿元级资金峰值的承担能力仍是分水岭。

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敏感性分析

4.1 售价

以强二线项目为例，售价下跌10%时，旧预售IRR由13.2%降至约4.7%（一般民企约3.9%），新模式下仍保持约2.7%-3.1%的正收益。旧模式杠杆放大了价格弹性，涨时IRR高、跌时先亏损；新模式牺牲上行弹性，换得下行韧性。价格风险由购房人和金融系统转向了股东资本。

表12 强二线不同模式下销售价格敏感性分析

4.2 地价房价比

以强二线新现房模式为例，地价房价比每上升5个百分点，股东IRR下降约2.8-3.5个百分点，是本文各变量中弹性最大的一项。60%地价房价比下强二线新现房头部央企IRR降至约1.8%，远低于基准的8.5%；地价房价比降至45%时，IRR回升至约11.6%。现房销售制度能否落地，取决于土地价格能否回落到与30-36个月资金占用周期匹配的水平。这与系列第一篇“土地成本是现房回报的第一杠杆”（土地成本12亿→18亿，ROIC由42.5%降至7.3%）的判断一致，本文进一步给出了地价房价比与IRR的对应区间。

表13 强二线新现房模式下不同企业拿地价格敏感性分析

4.3 去化周期

销售/去化节奏主要影响现金流尾部与回正时点，峰值早已锁定在竣工前。以二期开工间隔为节奏变量的实测显示：间隔由基准的6个月拉长至24个月，新现房头部央企IRR由约8.5%降至约6.3%（峰值由16.94亿元降至16.27亿元），对资金占用的峰值与回报影响有限。去化风险的实质在库存持有成本与销售费用，这部分不在IRR口径内。

4.4 分期缴纳土地款

以强二线城市新预售和新现房模式为例，分期缴纳不降低峰值，因为峰值出现在第24个月，三期土地款（第0、6、12个月）彼时已缴清。它改善的是IRR（新预售、新现房实测约1-1.3个百分点）和前12个月的流动性压力。

表14 强二线新预售/新现房模式土地价款支付方式敏感性分析

4.5 融资成本

以强二线新现房模式为例（头部央企），融资成本从2.0%升至8.0%，IRR仅从约8.6%降至7.7%，每提升1个百分点IRR变动不足0.2个百分点。新模式下债务资金只占建安的80%（约6.6亿元），相对约16.9亿元的股东资金占用，利息变量权重有限。而系列第一篇测算中融资成本的绝对负担在新模式下显著上升——利息占毛利的比例由旧预售的约7.8%升至约25.7%，但决定项目盈亏的第一变量始终是地价房价比；融资成本决定的是入场资格，即能否以可接受成本调度约17亿元资金并锁定开发周期。

表15 强二线新现房模式融资成本敏感性分析

4.6 盈亏平衡

以强二线城市项目为例，旧预售、新预售、新现房三情景的盈亏平衡跌幅（IRR归零对应的售价较基准的跌幅）基本一致：头部央企约15.5%、地方国企及优质民企约15.1%-15.4%、一般民企约14.7%-15.4%。即便最优情景，可承受的售价跌幅也只有约15.5%。

表16 强二线不同模式下盈亏平衡敏感性分析

05

修正情景

基准测算在地价房价比上取值相对审慎。按2026年上半年土地市场降温、二线城市起始楼面价下移的情况，将强二线地价房价比由50%下调至45%（土地款由15亿元降至13.5亿元），融资成本维持三档，结果如下（全口径）。

表17 强二线45%地价房价比情况下的收益测算

地价房价比45%下，强二线头部央企旧预售IRR升至约18.5%，新预售、新现房约11.6%，与基准区间（旧预售约13.2%、新模式下约8.5%）构成对照。资金峰值仍达旧预售9.2亿元、新模式下15.4亿元，新政对资金门槛的抬升不因土地降价而消失，浮动的只是回报率。

关于现房化进程，深圳提供了实际样本。据CRIC统计，深圳一手住宅现售网签占比2025年上半年为30.9%，6月单月42%；2026年上半年已升至56%。现房化在深圳已由政策推动转为市场自发，本文测算所刻画的预售与现房现金流趋同，正在被市场选择提前印证。

06

测算结果的政策含义

三组数字概括了新政的财务影响。

其一是资金门槛（自有资金峰值），较旧预售抬升至约1.6-2.0倍，抬升幅度由制度规则主导，与城市能级关系不大（本文为纯股本口径；系列第一篇含债务口径下抬升约35%，方向一致）。

其二是新政两类模式的全口径回报率中枢，一线约12.5%-15%（头部央企约15%）、强二线约7.7%-8.5%（头部央企约8.5%）、普通二线及弱三线仅3.1%-3.9%，低能级新增开发商业逻辑上难以成立。

其三是资金峰值时点，由旧预售的开盘前（第6个月）后移至封顶/竣工前后（约第21-27个月），资金锁定周期明显拉长。

这三项变化共同指向行业格局的收敛：新增开发向强二线及低融资成本主体集中，中小房企加速退出新增开发，转向代建、运营和资产管理。

一个需要单独强调的约束是土地价格。地价房价比是回报水平的主导变量，60%时强二线新现房IRR降至约1.8%，40%-45%时回到两位数。观察新政执行成色的先行指标，是重点城市首批现房销售地块的成交地价房价比是否已回落至50%以下。

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测算说明与局限

本文为制度比较测算，通过固定项目物理参数、仅切换资金规则来分离制度变量的影响，属于方向性压力测试，而非对特定企业、特定项目回报率的预测。实际项目的资金峰值和IRR随城市限价、去化速度、地方监管细则和企业融资能力、拿地成本差异显著。

简化处理包括：开发成本按照城市分能级差异化设定，但未做不同类型企业间的差异处理，实际项目测算过程中不同企业的成本控制能力会存在明显差异；期间费用按“总销售收入×营销费率2.5%+开发总成本×(管理费率+不可预见费率)”计提并随开发及回款分摊；税费按一般计税分项计提（增值税9%、附加税12%、土地增值税按四级超率累进、企业所得税25%），未单独处理预征率与清算差额；开发贷/前融利息默认资本化；旧预售“60%可动用”（普通二线及弱三线为70%）是对原监管执行强度的简化。旧预售前融设自有60%、前融40%，系在假设条件给定下对主流拿地结构的近似。新预售/新现房建安开发贷比例按企业差异化设定（头部央企80%、地方国企及优质民企70%、一般民企60%），销售去化周期在能级基准上按企业递补（头部央企+0、地方国企及优质民企+2、一般民企+4个月，如强二线为12/14/16个月）。新预售按揭放款设竣工备案后2个月时滞并分批到账，新现房设网签即回款、去化集中，后者若实际去化放缓，回正时点将推后1-3个月，峰值与IRR结论不变。

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