天元宠物近日披露了评估机构坤元资产评估针对深交所发行股份购买资产并募集配套资金申请审核问询函的专项回复。因标的资产广州淘通科技股份有限公司与核心合作方公司B未能完成续约，原7.77亿元的标的100%股权评估结论不再适用，评估机构重新出具报告后，标的评估值调整为7.23亿元，较原评估值减少5400万元，下调幅度6.95%。本次调整充分覆盖了期后经营变动影响，相关评估测算经核查具备充分性与谨慎性，标的整体定价公允。

据公告披露，原评估报告出具后，标的公司确认其与公司B的合作于2025年8月31日到期，对方提出的续约条件未达标的公司预期，为保障长期经营收益，双方最终未完成续约。该事项虽未改变标的核心业务模式，但直接导致供应商结构等关键经营要素发生重大变动，对未来盈利预测产生明显影响，因此无法沿用原评估结论。新评估报告在剔除公司B相关业务影响的同时，也纳入了标的期后实际经营成果、存量品牌超预期表现以及新签品牌的业务增量，对各期预测数据进行了系统性调整。

调整前后标的核心经营预测数据变动如下：

除剔除公司B相关业务的负面影响外，新评估报告也结合了标的存量品牌的超预期表现进行正向调整。报告期内标的新拓展的品牌A、品牌B、Nimm2二宝在2025年上半年实际收入均大幅超出原预测，年化完成率分别达到108.85%、143.80%、172.56%，全年实际收入完成率均超过120%。同时标的期后新签迈大食品旗下Danisa皇冠丹麦曲奇、可比可咖啡，以及中宏生物旗下可益康等优质品牌，进一步丰富了品牌矩阵，为后续收入增长提供了新的支撑。

在收入预测逻辑上，标的核心合作品牌均具备长期稳定合作基础，玛氏箭牌、百事、雀巢等合作超10年的头部品牌均已完成续约，新拓展品牌也处于高速增长阶段。预测期内标的整体收入增速呈现前高后低逐步趋稳的特征，2025年整体收入增长率为20.66%，2029年及以后回落至3.29%，其中零售模式作为增长核心动力，2025年、2026年增长率分别为31.23%、10.78%，分销模式保持低速稳定增长，服务费模式增速与电商销售收入走势匹配。品类结构方面，高景气度的宠物食品收入占比将从2025年的37.49%稳步提升至2029年的49.01%，休闲食品占比同步平缓下降，完全契合行业发展趋势与标的聚焦高潜力赛道的经营战略。

针对问询函关注的毛利率预测合理性问题，评估机构说明，标的与品牌方形成了“售价规范和返利补损”的成熟定价机制，合作品牌整体成熟度高，各业务模式历史毛利率波动极小，2023-2025年综合毛利率仅从12.85%微升至12.99%。本次评估预测期内整体毛利率呈现先降后升的特征：前期因电商服务费业务人工成本上升导致毛利率小幅下滑，后期随着高毛利率的宠物食品收入占比持续提升，将有效对冲其他板块的毛利波动，推动综合毛利率逐步回升，该测算逻辑充分结合了行业竞争格局、上下游议价能力、研发投入特征等多重因素，预测结果谨慎合理。

针对期间费用的影响，评估机构完成了敏感性量化分析：当销售费用率变动10%时，标的股权价值对应反向变动11.74%左右；当管理费用率变动10%时，标的股权价值对应反向变动6.06%左右，整体影响幅度处于可控区间。标的2025年实际发生的销售费用为预测值的99.36%，管理费用实际发生额仅为预测值的83.78%，实际费用表现优于预测，进一步验证了期间费用测算的谨慎性。

税费测算方面，标的下属智库软件公司各项条件均完全符合高新技术企业认定要求，预计未来资质到期后可顺利通过复审，15%的优惠税率具备可持续性。营运资金测算选取2024年相关占比作为基准，匹配了标的当年新增宠物食品业务后的最新收入结构，也覆盖了天猫超市优质供应链A计划带来的回款加快效应，相关取值与同行业可比公司水平处于合理区间。折现率测算选取沪深两市同行业上市公司平均资本结构作为目标资本结构，符合行业惯例与标的轻资产运营的实际情况，最终确定的折现率低于近年同行业可比交易案例均值，差异主要源于近年长期国债收益率持续下行，不存在明显异常。

本次标的资产最终评估值7.23亿元，对应评估增值率23.56%，市盈率10.47倍，市净率1.24倍，显著低于同行业上市公司平均3.05倍的市净率，也低于近年同行业收购交易平均14.99倍的市盈率水平。对比2024年12月前次收购标的10%股权时对应的7.7亿元估值，本次评估值低4700万元，差异率6.10%，主要系前次交易时尚未明确公司B终止合作的影响，本次调整已充分覆盖该经营变动，同时标的管理层作出的2025-2027年业绩承诺均高于评估预测净利润，进一步体现了估值的谨慎性与合理性。评估机构经全面核查后确认，本次收益法评估的各项参数测算依据充分，标的资产定价公允，相关调整事项均已完整纳入评估范围，不存在影响评估结论的重大遗漏。

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