（来源：国投证券研究）

张亮

固定收益首席分析师

执业证号S1450526030001

核心观点：转债市场估值已回落至2025年8月以来的最低点，微盘股基本调整到位，现阶段对转债不应悲观。当下转债上涨面临的矛盾主要是信用风险和微盘承压，但这并非不可调和。当市场风格演绎存在不确定性时，采用“哑铃型”策略配置转债最佳。

转债估值已回落至低位：转债中位数价格是我们估值模型的核心，它反映了全市场中枢位置转债的价格。如果把115元的中位数价格作为转债行情冰点，145元的中位数价格作为转债行情沸点，则估值中枢位置为130元的中位数价格。2026年5月初以来的调整中，转债中位数价格一度下探至128.31元，已跌破2025年8月至年底的震荡区间最低点估值，考虑到存量转债规模相比当时下降较多，此时转债的整体估值甚至比当时更便宜。

当下转债面临的问题分析：制约当下转债上涨的因素主要有两个：一是信用风险；二是微盘股走弱。信用风险方面，与2024年8月不同的是，目前A股处于牛市环境中，大部分转债的价格有转股价值支撑，即使正股出现问题，转债可通过下修转股价或正股上涨化债。所以即使龙大转债违约，风险扩散程度应弱于2024年，基本面良好且有转股价值支撑的转债受影响的可能性较低。微盘股方面，本轮微盘股回撤主要系科技赚钱效应虹吸量化资金引发微盘股抛售，但微盘股长期上涨的内在逻辑并未改变，即并购重组引发市值提升和资金动量行为。因此，从转债上涨的内在驱动角度剖析，当微盘股因交易资金虹吸现象出现显著调整至情绪冰点时不应过度悲观。

转债策略比较：年初以来，低价策略和双低策略表现不佳。低溢价策略亦存在一定问题，例如熊市中回撤巨大，需要极其稳定的负债端；低溢价标的可能已公告强赎，不满足公募持仓标准等。因此，我们推荐采用哑铃型策略来配置转债，一端持有平衡型转债，一端持有高价高波标的。平衡型转债主要考虑价格在130-150元，溢价率50%以内，同时规模适中的标的，这些转债攻守兼备，适合作为底仓长期持有以待天时。高价高波标的可以适当放宽价格约束，主要考虑正股处于科技主线赛道，转债弹性高的标的。

风险提示：转债信用风险超预期；微盘股继续下跌。

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