文｜华夏能源网

屡败屡战的古瑞瓦特股份有限公司（以下简称“古瑞瓦特”），再一次发起了IPO冲击。

华夏能源网获悉，6月16日，古瑞瓦特向港交所递交了新的招股说明书，申请在香港联交所主板上市，华泰国际担任联席保荐人。

实际上，这已是古瑞瓦特第四次试图敲开资本市场的大门。第一次是在A股，后面三次都是在H股，从2017年到2026年，前后跨越近9年时间。从一开始的生产光伏逆变器，到布局储能，再到现在的AI赋能，古瑞瓦特向资本市场讲述了好几个不同的故事，然而上市总差点意思。

那么，这一次的IPO之旅，古瑞瓦特会走顺当么？

从业绩看，2023年至2025年古瑞瓦特的营收、利润均呈现“V”字形波动，尤其是2024年净利润一度降至0.2亿元；2025年营收52.33基本回到2023年的水平，但利润仅有4.13亿元，不到2023年的一半。

更令人担忧的是，公司还存在严重的合规问题，招股书披露公司累计欠缴社保及公积金高达1.81亿元，如果不能按期纠正，或将面临超4亿元的罚款。但实际上，公司并不缺钱，截至2025年底，公司账上还趴着22.84亿元现金。

这些问题的存在，注定了古瑞瓦特的IPO之路不是一场坦途。

营收回来了，利润却少了一半

古瑞瓦特成立于2010年，创始人为技术出身的丁永强，公司最早的主营业务是光伏逆变器，2015年开始布局户用储能业务，2020年又谋求向智能化转变。

此前光伏逆变器一直是公司的主要营收来源，但是随着行业步入下行期，古瑞瓦特的营收格局已发生变化。

招股书显示，2023年至2025年，古瑞瓦特的总收入分别为53.63亿元、44.76亿元和52.33亿元。2024年同比下滑16.5%，2025年又反弹16.9%，几乎回到了2023年的水平。

从具体收入构成来看，公司的业务重心正在转移。2023年，光伏逆变器还是第一大收入来源，贡献29.56亿元，占总营收的55.1%。到了2025年，光伏逆变器营收已缩水至15.57亿元，接近“腰斩”，收入占比也萎缩至29.8%。其中工商用逆变器出货量三年累计下滑43%，是逆变器板块持续萎缩的主要拖累。

与此同时，储能系统产品接过了增长“接力棒”，2025年收入达33.15亿元，较2024年的16.66亿元近乎翻倍，收入占比从37.2%跃升至63.4%。储能逆变器出货量同比增长80.3%至39.57万台，电池出货量同比增长109.3%至28.03万台。

然而，公司营收虽然回来了，但利润却没有了。2023年古瑞瓦特实现净利润8.43亿元，2024年骤降至0.2亿元，2025年又反弹至4.13亿元。2023年和2025年营收仅差1.3亿元，利润却差了一倍多。

华夏能源网注意到，古瑞瓦特净利润的波动与毛利率走低有关。2023年，公司整体毛利率26.3%，2024年降至20.3%，2025年回升至22.5%，但三年累计仍下滑了3.8个百分点。

分产品来看，三年时间光伏逆变器的毛利率从21.8%降至17.1%，累计降幅4.7个百分点；储能系统业务毛利率较2023年的32%也下降了5.2个百分点；AI赋能能源管理系统的毛利率尽管由14.5%增长至32.4%，但毛利金额较低，2025年仍不足2000万元；其他业务的毛利已经从34.4%下降至-0.1%，呈现亏损状态。

分地区看，欧洲市场毛利率从2023年的34.4%降至2024年的19.9%，2025年回升至22.3%，仍较高峰期低12.1个百分点。中国内地市场毛利率长期偏低，2025年仅13.8%，但相比2023年的7%也增长了不少。

毛利率下滑的同时，销售成本在增加。虽然总体销售成本虽增长不高，由73.7%增长到了77.5%。然而，储能系统产品的销售成本却由26.4%一路增长至46.4%。这意味着储能业务正从“高毛利增长极”滑向增收不增利的“陷阱”当中，而这也是古瑞瓦特“营收回来了，利润却回不去”的重要原因之一。

此外，三年累计存货减值3.5亿元的侵蚀，也使得古瑞瓦特的利润弹性被严重削弱。

神秘客户支撑，美国市场狂飙420%

全球化布局从成立起就是古瑞瓦特的一场“重头戏”，其收入占比也长期居高不下，2023年至2025年前五大客户基本均来自海外市场。

从整体占比来看，2023年至2025年，公司海外收入分别为40.84亿元、34.23亿元、43.10亿元，占总收入的比例从76.2%攀升至82.3%。相比之下，中国内地收入则持续在萎缩。

欧洲是古瑞瓦特的第一大海外市场。2023年欧洲贡献收入23.97亿元，占总收入的44.7%，近乎撑起“半壁江山”。然而，2024年欧洲能源危机退潮后，市场需求回落，欧洲收入骤降至13.61亿元，直接拖累公司全年收入下降16.5%。2025年回升至16.97亿元，占比32.4%，但仍较2023年高点相差7亿元。

美洲市场尤其是美国市场则是古瑞瓦特的“奇迹”。2024年，美国市场收入1.59亿元，2025年飙升至8.28亿元，同比增幅超过420%，收入占比由3.5%大幅增至15.8%。如此高速的增长较为罕见。

而令人生疑的是，支撑起这8.28亿元收入的主力军，是一家名为客户I的公司。该客户在2025年单家就贡献了6.79亿元收入，占总营收的13.0%。但细查其背景，招股书中仅标注这是一家“于2023年在美国成立的私人公司”。

按出货量计，古瑞瓦特已凭借14.7%的市占率成为美洲最大的户用储能逆变器供应商。这样看来，大部分市场都是美国这家公司所占的份额。一家成立仅两年的年轻公司，如何能在短时间内消化如此巨量的货值？这不免会让外界产生很多的疑问和猜测。

实际上，2025年美国大选后的贸易政策是存在较大不确定性的，针对中国光伏及储能产品的执法力度，以及新一轮的关税随时可能加码。古瑞瓦特将巨大的业绩增量筹码押注于一个成立刚满两年且高度依赖政策红利的美国新客户身上，一旦中美贸易摩擦升级或该客户出现问题，这6.79亿元收入能不能延续要打一个大大的问号。

研发投入减少，欠缴社保公积金是硬伤

古瑞瓦特在招股书中向外界描绘了其AI赋能能源管理系统的蓝图，向客户、终端用户及系统集成商、安装商及EPC提供古瑞瓦特OSS、ShinePhone及ShineTool。

ShinePhone应用程序主要为终端用户而设计，提供一个全面的界面，用于监控及优化太阳能生产与消耗

公司宣称已开发“云边端一体化+AI”架构，可实现AI赋能的智能能源调度，帮助终端用户降低20%电费。截至2025年底，AI能源管理系统已连接420万名终端用户，毛利率高达32.4%，远超公司整体22.5%的平均水平。

然而，毛利率与实际利润之间的差距却让AI赋能的含金量大打折扣。2023年至2025年，AI能源管理系统收入分别为0.70亿元、0.56亿元和0.61亿元，在总营收中的占比仅约1.2%。

华夏能源网注意到，与AI宏大愿景形成反差的，是公司在研发投入方面的缩减。2023年至2025年，研发费用从4.4亿元降至2.98亿元，研发费用率从8.2%降至5.7%。

在储能行业技术迭代加快、AI研发竞争日趋激烈的背景下，古瑞瓦特的研发投入不增反降，着实令人困惑。

比研发收缩更令人担忧的，还有合规层面的问题。招股书披露，古瑞瓦特在报告期内累计产生了1.81亿元的社保及公积金欠缴金额，公司或将面临最高4.32亿元的高额罚单。

从公司治理的视角审视，古瑞瓦特目前由创始人丁永强通过多家控股公司合计持有约77%的股份。高度集中的股权结构，使得外界对公司治理的规范性和透明度存在合理疑虑。对于一家IPO公司而言，合规问题并非是可以轻易忽视的“小节”，而是影响投资者信任的重要问题。

从2017年至今，古瑞瓦特的上市之路走得磕磕绊绊。这一次，带着AI的宏大叙事，这家逆变器龙头再一次站在了IPO的聚光灯下。

招股书暴露出来的利润跟不上营收、增长依赖海外单一客户、合规问题存在重大漏洞等问题，都不是靠“讲故事”能够掩盖的。在资本市场日趋理性的今天，投资者不再轻易为“转型故事”买单，而是更看重盈利质量和未来成长性。若古瑞瓦特无法在上市前切实解决这些结构性隐忧，等待它的或许将是估值打折与投资者“用脚投票”。