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（来源：中国地产基金百人会）

城市更新在各方普遍承压的现实下，其资金困境绝非虚言——但这些困境的答案，恰恰就隐藏在财政、金融、社会资本三方协同发力的 "组合拳" 策略中，而不能期待单一来源解决全部问题。清华大学五道口金融学院研究总监郭翔宇一针见血地指出，城中村改造等城市更新的本质难题"是金融问题"。2026年，城市更新资金闸门已经重新校准：专项债、超长期国债、政策性金融工具、REITs退出通道同时打开，地方政府与市场主体第一次站在同一张资产负债表前。

一、"钱从哪里来"：六条通道打通资金闭环

城市更新的资金体系已经构建起政府引导、金融赋能、社会资本参与的多元投融资体系。财政负责托底公益性项目，金融提供长期资金支持，社会资本聚焦运营与市场化收益。具体而言，资金主要来源于以下六条通道：

通道一：中央财政资金（发挥撬动引领作用）

中央财政的支持体系已较为完备，发挥着精准引领作用。自2024年以来，中央财政已连续三年对部分城市实施城市更新行动给予补助。2026年，中央财政继续支持晋城、宁波、深圳等15个城市实施城市更新行动，按区域对实施城市给予定额补助，支持入围城市的重点样板片区建设和机制建设两个方向。

通道二：超长期特别国债与中央预算内投资（纯公益类项目的主力）

超长期特别国债和中央预算内投资成为无收益/低收益公益类项目的核心资金来源。财政部、住建部公布的2026年度支持名单显示，这一政策工具正在加速落地。以温州市为例，今年已获得两批次超长期特别国债资金3.36亿元，专项用于支持15年以上住宅电梯更新，惠及2222台住宅电梯。值得注意的是，2026年超长期国债已取消1亿元投资门槛，生态类项目投资额≥3000万即可申报，大幅降低了小型公益类项目的申报门槛。

通道三：地方政府专项债券（"引子钱"的关键角色）

专项债是多元投融资体系中最重要的撬动工具。2026年专项债券将城市更新作为首要支持方向，预计资金占比达25%至30%。省级专项债券用作资本金的比例上限提高至30%，以提升资金效率。江苏省作为首批专项债券项目"自审自发"试点省份，2025年、2026年共安排用于城市更新领域项目建设的专项债券超过200亿元。2025年全年，各地城市更新相关专项债券发行超3500亿元；2026年一季度，专项债发行接近1200亿元，已达去年全年的三分之一，同比增长7%。

通道四：政策性银行与商业银行信贷（长期资金的主渠道）

银行信贷体系为城市更新提供了最重要、最稳定的长期资金。2025年，国家开发银行向城市更新领域发放贷款7863亿元，重点支持了老旧小区、老旧街区、老旧厂区、城中村等更新改造，以及城市基础设施建设改造。国开行还设立了城市更新专项贷款，在江西景德镇、湖北黄冈等地推广采用综合开发模式支持片区更新改造，在北京等地研究支持"自主更新、原拆原建"模式落地。

商业银行层面也积极响应。建设银行在厦门全程参与房票系统建设，累计促成房产交易近2.3万套，带动购房金额超550亿元。工商银行北京分行已落地多个代表性项目，其中包括为隆福寺商业片区完成57亿元银团贷款审批；2026年春节期间，"隆福潮集"单日客流最高近13万人次，商圈销售额超千万元。

银行对城市更新贷款的积极性并不完全取决于利率高低。虽然城市更新类贷款利率较低、存续周期较长，但因为风险系数低而被银行所看重——城市更新项目有政府信用背书和政策支持，是当前居民需求不足背景下银行着力追逐的重点信贷增长点。

通道五：银团贷款与多元化金融产品（大额项目的标配）

面对单体大额项目，单一银行难以独立承担。银团贷款模式通过多家金融机构联合组建，实现风险分散和资金保障。5月份，中原电气谷智能电力装备产业城市更新项目35亿元银团贷款成功签约并完成首笔投放。该笔银团贷款由国家开发银行牵头组建，中国银行、建设银行、农业银行、中原银行共同参与，各参团行严格按照银团约定比例同步完成首笔贷款资金投放，是政策性金融与商业性金融协同发力的生动实践。

通道六：基础设施REITs与资产证券化（社会资本的退出通道）

城市更新项目投资规模大、回报周期长，单纯靠借款"滚雪球"不可持续。REITs的突破性意义在于——它在退出阶段为成熟资产提供资金回笼渠道，打通了"投资-改造-运营-退出"的全链条。2025年，国家发改委已新增城市更新设施进入REITs基础资产范围，包括老旧街区、老旧厂区更新改造项目，以及涵盖多种资产类型的城市更新综合设施项目。自2025年年底城市更新纳入公募REITs底层资产范围以来，已有相关项目进入申报审核阶段。

二、社会资本的"新通道"：轻资产、高杠杆、多角色

社会资本（尤其是民营资本）参与不足，并非因为城市更新不赚钱，而是因为入口难找、路径不清、风险太大。回答你提出的核心困境，关键在于厘清社会资本参与的几条可行的"新通道"。

路径一：认购基金份额——隔离风险、低门槛参与

多数城市对民企直接参与项目操盘持审慎态度，但更倾向于引导民企通过认购城市更新基金份额的方式参与。这种模式符合当前政策对社会资本参与城市更新的引导方向，既为民企提供了参与通道，也在一定程度上隔离了因个别主体风险暴露而影响项目推进的可能性。换言之，社会资本可以作为LP（有限合伙人）出资，由专业的基金管理人操盘，不需要具备地产开发或工程建设能力，更不需要承担整体项目的全部风险。这正是运营单位"轻资产运作"的现实路径。

路径二："投资人+EPC+O"一体化模式——一揽子解决资金来源与建设运营

武汉等城市明确提出，鼓励"XOD模式"导向项目采用新PPP、"投资人+EPC+O"等模式筹集资金。EPC+O模式指项目建设单位委托工程总承包商负责项目的设计、施工和采购等工程建设任务，同时在政府投资之外整合资源撬动社会资本注入，并承担运营维护工作。这种一揽子模式集投资、建设、运营于一体，能够有效解决施工单位被拖欠款项的核心担忧——因为社会资本方同时负责"投"与"建"，资金在项目层面实现闭环流转，不是发包方拖欠承包方的关系，而是同一主体的内部协同关系。

路径三：特许经营权出让——运营企业轻资产获取稳定收益

重庆渝中区的创新实践值得关注。政府投入土地征收费，收归产权成为业主，再通过公开招投标引入社会资本，赋予其15年特许经营权，引导企业自主投入资金进行修缮与运营。以山城巷为例，重庆永宏智造公司投入1.2亿元，完成15.45万平方米房屋修缮、风貌打造及配套完善。目前山城巷物业出租率达90%，街区累计总产值超10亿元，提供3000多个新增就业岗位。这种模式下，运营企业获得的不是土地产权，而是基于经营权的长期收益流，完全符合运营单位轻资产运作的需求。天津市同样采用了"保底+分成"的机制，由社会资本负责运营，实现"政府引导+市场运作+长效共赢"。

路径四：第三方企业参与改造运营——EPCO模式的灵活应用

广州黄石花园的案例尤具标杆意义。愿景集团从政府手里获得小区66套闲置直管公房的经营权，将其统一改造成青年公寓并对外运营，同时将运营收入拿出一部分改造小区架空层的公共活动空间，引入社区便民服务。目前，这些公寓出租率已达91%，租户多为周边产业园的年轻白领。政府出资2000多万元用于道路、消防、供水排水等公共空间的改造，愿景集团出资1000多万元用于闲置公房改造运营。这样既解决了居民混杂协调难的问题，又实现了第三方企业的盈利，运营单位以轻资产方式获取了稳定的运营收益。

路径五："基金+改造+运营"内生闭环——远洋安贞广场的一体化实践

北京远洋安贞广场的前身为90年代建成的安贞华联商厦，被改造为融合企业总部办公与复合商业功能的新型综合体。该项目并未依赖自有资金投入，而是依托市场化募集的股权基金作为主要股东，结合项目层面的并购贷与改造贷，形成了多元化资金组合：远洋资本管理的城市更新基金主导投资（解决"钱"的问题），远洋致信主导工程改造（解决"技"的问题），远洋不动产主导租赁运营（解决"管"的问题）。这种"基金+改造+运营"的内生闭环，呼应了行业从"重开发"向"重运营"的转型趋势，也为各类市场主体（投资方、施工方、运营方）找到了各自清晰的合作接口。

路径六：股权型城市更新模式——多方作价入股、利益共享

对于"政府、企业、居民三方目标割裂"的博弈困局，中央财经大学王伟等学者提出了以"股权共生"为核心的解决方案。政府以国有土地使用权或财政专项资金作价入股，企业以资金、技术、管理经验入股，居民以私有房产或宅基地使用权入股，形成"利益共享、决策共商、风险共担"的城市更新协同平台。这种模式将多方博弈转化为协同合力，既保障公共利益的实现，又激发市场活力与居民主动性。

三、投资收益如何实现平衡

钱来了，但要有能力退出和回报，城市更新才能可持续。实现投资回报的核心原则是：公益与经营剥离算账，财政托底公益，社会资本只做能赚钱的部分。

原则一：公益与经营分离

城市更新项目的特点是需要大量公共属性的改造投入，这部分投入往往无法带来直接收益，导致整个项目资金无法平衡。财政资金应精准支持这部分前期公益投入，为后续资金平衡创造条件。而商业逻辑可持续的改造部分，应发挥各类金融机构的作用，以综合开发、银团贷款、项目投资等市场化方式，吸引社会资本积极参与。

原则二：谁受益、谁出资

《规划》明确提出，按照"谁受益、谁出资"原则，构建政府、市场、居民资金合理共担机制。早期城市更新本质是市场机构在出钱，若延续这一模式，城市更新项目的收益账本很难算平，将影响市场化资本的参与意愿。新阶段的城市更新，原则上应由政府、市场、村集体、居民多方协同出资。

原则三：以运营收益覆盖投资

远洋安贞广场等案例表明，改造后的商业运营收益（租金、消费等）是核心回报来源。城市更新项目的核心收益逻辑已从"卖房赚钱"转向"持续运营赚钱"。清华大学郭翔宇指出，从各地调研实践看，城市更新项目能否实现长效可持续发展，关键在于打通资金来源、盘活资金循环。

四、项目分类施策：什么项目"配什么钱"？

不同项目类型的"钱从哪里来"应有不同的答案：

• 纯公益类项目（如公共空间改造、消防设施、道路改造）：以财政资金（中央预算内投资、超长期特别国债、专项债）为主，不允许也不应该依赖社会资本。江苏省明确，专项债券可以投向城市更新领域中有收益的项目，而财政资金则定向支持无收益的公益部分。

• 准公益类项目（如老旧小区改造含部分经营收益、地下管网改造）：采用"政策性金融+专项债+社会资本适度参与"的组合。国开行、农发行等政策性银行提供长期优惠贷款，专项债作为资本金撬动更大规模融资，社会资本通过认购基金份额或特许经营权参与。

• 商业经营类项目（如旧工业区升级、旧商业区改造、智慧城市设施）：以市场化融资（银团贷款、企业自筹、REITs退出）为主。企业自有资金占比≥20%，银行贷款占比30%至40%，政策资金给予适度补贴，项目运营成熟后通过REITs盘活存量资产实现资金退出。

五、未来发展的关键挑战

城市更新项目能否长期可持续发展，还面临几个必须正视的关键问题：

一是项目收益平衡的稳定性问题。 银行认为城市更新类贷款风险系数低、愿意给予较大支持，但前提是"项目收益能够覆盖债务本息"，否则"会影响金融机构及民间资本的参与积极性"。城市更新项目预期收益是否稳定、是否高过安全线，关系项目能否获得融资、能否以合理利率拿到融资。项目策划阶段应提前梳理收益点，推动公益性项目与经营性配套打包实施，从而增强对市场化资金的吸引力。

二是合规底线问题。 严禁以任何形式新增地方政府隐性债务和地方政府隐性债务风险，严禁将超长期国债、专项债资金投向房地产开发环节。2026年专项债已实施负面清单管理制度，资金实行专户管理、专款专用，定期开展绩效评价，确保资金使用合规。

三是中产阶层财务焦虑下的居民出资意愿问题。 郭翔宇指出，以老旧小区电梯改造等民生项目为例，居民往往不愿意出钱，政府和企业间的权责也不好平衡，导致项目推进受阻。虽有"原拆原建"等案例中居民出资约60%、北京创新"个人住房改建贷款"专属产品等尝试，但居民出资在城市更新整体盘子中占比不高，不应过高期望。这一难题需要制度创新和地方探索来逐步化解。

六、方向性建议

对地方政府： 应主动对接政策性金融机构，将城市更新项目策划阶段提前与金融机构对接，设计"财政+金融+社会资本"的资金拼盘方案，确保项目在入库前就已有清晰的资金闭环和收益覆盖方案。同时，主动发布城市更新"机会清单"和"金融产品清单"，降低市场各主体参与的信息门槛。

对社会资本： 建议通过认购城市更新基金份额、参与EPC+O一体化招标、获取特许经营权等轻资产方式进入城市更新赛道，避免大包大揽式的高杠杆投资。在运营成熟后，应积极利用REITs和资产证券化产品实现资金退出和价值变现。

对金融监管部门： 应持续推进城市更新REITs扩围和审批通道畅通，完善基础设施债权投资计划、保险资金参与城市更新的配套政策，为多元资本的进入和退出提供清晰路径。

对居民层面： 在"谁受益、谁出资"原则下，需要政府通过政策引导和金融支持（如个人住房改建贷款）降低居民出资压力，不应将过多融资压力转嫁给居民。

城市更新的多元投融资体系能否真正落地生根，最终考验的不是单一的资金量，而是各类市场主体的信心和协同能力。财政资金不是城市的全部答案，但它是激活市场信心的信号灯；银行信贷不是城市的全部答案，但它是撬动项目落地的硬杠杆；社会资本不是城市的全部答案，但它是检验项目商业可行性的试金石——三者缺一不可。当每一项政策都能转化为可落地的现金流，每个项目都能实现"公益有保障、经营有效益、退出有通道"的良性循环，城市的存量时代才能真正有质量地持续下去。