在日常生活中，商场是一种常见的商业形态。我以为，价值投资就应该从这种身边容易见到的商业入手。

通过观察、思考这些常见的商业形态，我们就容易建立自己的商业感知能力，进而建立自己的投资能力圈。再配合以合适乃至低廉的估值，投资取得长期回报就不会太难。

下面，就让我来聊一聊，我对商场这种商业业态的六点理解。希望这些思考，能对大家的商业研究和投资有所帮助。

商场在电商压迫下开始找到一席之地

在许多年的时间里，商场这种业态，在中国蓬勃兴起的电商（电子商务）行业面前，遭受到了巨大的压力。大量的购物行为从线下转到线上，导致商场面临商家撤柜、租金锐减等压力。

但是现在，伴随着电商平台的逐渐成熟，商场也开始逐渐找到了自己的定位。可以说，在这场商场和电商的战斗中，本来弱势的商场一方，已经逐渐找到了属于自己的生存空间。而这些生存空间，是电商行业难以撼动的。

简单来说，商场新的生存空间，就是做所有电商的在线浏览商品-物流配送体系做不了的事情。这些事情至少包括：线下餐饮和聚餐、体育、休闲活动（包括KTV、电影、剧本杀之类）、美容、儿童游乐、高端购物等。

以高端购物为例，当一件女式大衣动辄上万元，乃至数万元时，潜在的消费者都需要一个良好的购物场景。商场所提供的氛围、灯光，都在告诉人们，这件衣服值这个价（尽管真实生产成本可能只有一个零头）：这种氛围感，是一个快递盒子很难匹配的。

而对于线下餐饮，则更是电商所完全无法触及的平台。中国人聚餐的习惯由来已久，聚餐的时候吃喝什么或许会变（比如这几年白酒的消费开始下降），但是聚餐这件事情本身是不可能改变的。

由于商场可以把不少餐厅聚在一起，任君选择，再加上选择时所能提供的空调和暖气（路边餐厅没有这种氛围），商场也就在电商的强大压力下，找到了自己的一席之地。

简单来说，在电商的巨大压力下，商场所存在的价值，就在于给在拥挤繁忙的都市里打拼的人们，提供一个线下休闲和放松的场合。这种场合是无法被线上所取代的，即使是元宇宙将来真正发展起来了也不行：商场所提供的那种真实的互动、热闹、氛围、味道，是冷冰冰的电子屏幕无法替代的。

好商场一定在好位置，好位置不一定是好商场

既然商场已经逐渐适应在电商重压之下的新生态位，那么什么样的商场会是好商场呢？我觉得答案可以概括为一句话：好商场一定在好位置，好位置不一定是好商场。

简单来说，商场的首要因素一定是位置。这个位置包含两个要素：人口与交通、商场的扎堆存在。

首先，好的商场必须在人口密集区域，任何一个位置偏僻的商场，几乎不可能成为好商场。这个“人口密集”，需要包含两个要素：一是周围生活居住人口众多，二是交通便利。以北京的著名商场SKP为例，其周围不仅人口众多，而且多是在国贸地区工作的高消费能力年轻人，同时其楼下的地铁网络也非常发达。南京的德基广场，也同属此一形态。

需要注意的是，这里的交通便利往往是针对市内地铁和道路而论，高铁站、火车站、机场往往不属于“交通便利”的范畴。这是因为商场的主要顾客群体都是本地人口，火车和飞机带来的旅客行色匆匆，很少会在站点周围的商场有重度消费（一般最多是吃个简餐就走，在这个角度，飞机场内的商场会比火车站好一些，因为安检、托运行李和机场离市区距离更远，导致人们总是要早一点去赶飞机，但是坐火车经常可以掐表去。）

其次，好的商场最好是扎堆在一起。也就是说，如果有两个同样人口分布的位置，但一个位置上有5家商场开在一起，另一个位置上只有1家商场，那么后者的总体客流量，很可能不是前者的1/5，而是1/10，甚至更少。这是因为扎堆的商场，会给顾客带来更多的选择，因而吸引到比落单的商场更多的人流。

不过，尽管好的商场一定要在好的位置，但好的位置却不一定必然产生好的商场。有些在很好位置运营的商场，也仍然难以成功，商场的兴衰仍然有自身的原因和周期。

商场的兴衰如何产生

2026年5月14日，在北京西单地区运营了13年的老佛爷百货发布公告，将在月底结束运营。

如果从位置上来看，老佛爷百货的位置并不算太差，附近有不少扎堆的商场（西单商场、君太百货、汉光百货等），离消费能力极强的金融街工作区也只有一公里多一点（西单商场群是金融街工作区附近最近的商场群），楼下地铁也算是便利。显然，北京老佛爷百货闭店的故事告诉我们：好的地理位置，不一定必然产生好的商场。

那么，一家商场在有了不错的地理位置以后，究竟如何才能取得成功呢？我觉得概括起来有两个因素：运营水平，时间周期。

首先，商场这个生意，不是谁都能做好的。必须有高水平的运营团队，结合适合本地消费群体、消费习惯的商业业态集成，方可运营出高水平的商场。以老佛爷百货闭店为例，虽然老佛爷百货在全球有丰富的运营经验，但是其主打的轻奢定位加法式买手制模式，被许多分析指为在北京水土不服。

其次，即使一家商场已经成功运营、人流火爆、出租率和租金双赢，但是随着时间的流逝，这种成功也不是一成不变的。

时间的流逝会从几个方面，对一家业已成功的商场，带来新的挑战：时间会让原来新潮、豪华的硬件，逐渐变得老旧过时；新设计的出现会让这种老旧显得越发明显，这甚至不是“维护得当”所能避免的；时间会让原来商场内的业态，跟不上商业社会的发展，一旦不能及时替换，必然拖累商场整体的发展；最后，附近更新、更优秀的商场出现，会从老商场分走不少客流：消费者永远想要更好的消费环境。

不过幸运的是，这种时间对业已成功的商场所带来的侵蚀，并不会太快。以我观察，其周期至少在10年甚至更长。而对于既已落败的商场，如果地理位置尚堪一战，那么在处于下风时，彻底闭店、升级大改造，重新开业的时候也未必不能逆风翻盘。

商场的规模效应并不显著

和一些规模效应显著的行业，比如汽车、手机、软件不同，商场的规模效应并不显著。也就是说，全国连锁的商场品牌，在对阵本地的小运营商所经营的商场时，并没有太明显的胜算。

而对于本地小运营商来说，只要占据地利和人和（好的位置和好的客流量），也可以完全在本地市场对全国连锁品牌展开反杀。

就拿我最近一年所到访的两家商场为例，南京德基广场和海口友谊阳光城，其运营商都是本地起家的公司，并不是全国性的品牌。但是，这两家商场的成功却有目共睹。南京德基广场在2025年拿下全国单体商场销售额第一，友谊阳光城也被海口的朋友们称为“可能是海口人气最旺的商场”。

这种规模效应的缺失，来自商场成功的要素，主要在于本地的地理位置、客流量。由于商场中绝大多数顾客都是本地人，因此品牌是否耳熟能详并不重要（全国连锁可能没听过，但是我家门口那个商场我还是认识的）。

同时，商场运营水平虽然重要，却并不难学。只要有心，本地的小团队一样能参透全国性大商场品牌的运营方法（多去逛几次就大概明白了）。所以全国性商场品牌，在对阵本地小运营商的时候，也就占不到什么便宜。

城市发展成熟化导致市中心新设商场不易

展望未来，在思考商场的长期发展时，我们需要看到一点：随着城市发展逐渐成熟，新的商场，尤其是集群在城市核心区的商场，很难大量出现。

根据国家统计局的数据，2025年中国常住人口城镇化率达到67.89%，已经逼近70%。同时，考虑到年轻劳动力（也是消费能力更强的消费者）在城镇中的比例更高，因此如果我们考虑“购买力强的顾客的城镇化率”，很显然已经高于上述的数字。

这也就意味着，我国城市发展从大规模增量扩张转向存量提质增效为主的阶段，现有的城市建成区，不太可能在未来发生巨大的变化。

当然，在城市的发展外围，我们仍然可以看到不少新设商场的出现。但是，考虑到商场的成功运营，极其需要依赖客流量（尤其是具有强大购买力的顾客）、市内交通网络，因此这些城市外围新建的商场，对于市中心的商场，很难构成强大的挑战。

从这个“城市发展成熟化导致市中心新设商场不易”角度来说，现有的、市中心的商场，尤其是地理和交通位置优秀、同时还扎堆存在的商场，具有其天然的稀缺性。

购买商场股票之前必须调研

最后，我还想谈一个购买商场股票之前必备的步骤：现场调研。

对于有些股票来说，现场调研不是必须的。比如，我们购买中国移动的股票，调研移动的基站和机房其实并没有什么意义。对于这种巨大的全国性公司来说，看看财务报表、算算估值、看看产业发展的方向，基本就足够了。

但是，商场类股票则不同。对于这些公司来说，财务报表上的数字是一个方面，实际运营水平的高低、业态的优秀与否，则不一定能从冷冰冰的财务数据上感知到。

因此，虽然有些行业和公司的股票，在投资之前可以不调研，但是对于商场类的股票，我认为投资之前必须调研：至少这家公司的几个主要商场，我们得逛上一遍。

不过话说回来，这种调研也是非常愉快的。想想调研矿产和有色金属公司受的那份罪（华尔街投资人李山泉先生曾说，他调研黄金公司的时候得到矿上现场查看），再想想调研商场的那份快乐（逛逛街吃吃东西购购物就把工作做了），你就会明白我的意思。

（作者陈嘉禾，系九圜青泉科技首席投资官）

（本文内容仅代表作者个人观点）

责编：梁秋燕