（来源：华泰睿思）

报告核心观点

本轮人民币升值的宏观背景是国内新旧动能切换初见成效，企业结汇是核心驱动。升值对股市影响并不直接，但有助于外部流动性宽松，对债市更多表现为利好，关注后续央行态度。当前债市处于赔率明显下降、但胜率尚未完全消失的阶段。DR001从1.2%的历史低位略回升，政府债净融资也开始加量。但央行对冲态度明确，加上人民币处于升值通道，资金面趋势性收紧的概率不高。策略上建议保持“攻守兼备”，不宜继续激进追涨。10年国债在1.75%以下、30年国债在2.2%附近阻力已较为明确。继续关注曲线上的凸点，例如5Y、7Y国开债、20Y地方债、5-7年二级资本债等。

本轮人民币升值的来龙去脉

两国汇率比价长期取决于经济基本面增速差，中期看货币政策差异与利差，短期则由跨境资金流动和预期主导。本轮人民币升值更多受基本面和结汇资金驱动：首先，我国新旧动能转换初见成效，产业竞争优势凸显，加上内外需温差下顺差高增，共同构成本轮人民币走强的最大基本面。其次，企业结汇意愿集中释放，是最核心的边际变量。第三，中东冲突后人民币避险属性边际提升。最后，利差和货币政策对人民币升值助力有限，甚至在今年体现为反向关系。

中长期看，人民币升值动力仍在，尽管节奏在近期已经阶段性放缓

一是央行“防超调”态度明确，4月政治局会议也罕见提及汇率。前期央行已经调整了外汇风险准备金率，后续逆周期因子、外汇存款准备金率等工具随时可以启用，中间价合理引导汇率预期的信号在持续释放。二是季节性购汇压力将逐步显现。二季度末通常是企业分红购汇、海外投资购汇的相对高峰期，对升值节奏形成制约。三是美元大幅下行的空间有限，美国经济仍有韧性，中东局势尚有变数，日元变数重重，若地缘风险再度升温，美元的避险需求可能重新回升。不过，支撑人民币的基本面因素仍将持续，大方向仍是温和升值。

人民币升值对A股意味着什么？

从历史经验看，人民币升值周期内A股确实倾向于走强，最典型的案例是2017年。但当年人民币汇率与外资入市“互为强化”，这一轮升值的原动力是出口企业历史未结汇资金的集中结汇，境外资金亦有主动流入，但远没有形成强趋势。就股市而言，国内新经济崛起带来的企业盈利修复才是本轮行情核心支撑，这本就有助于外资通过MSCI指数等流入，汇率的作用反而次要。总之，当前股市和汇率同为经济基本面的两个镜像，共同反映的是新经济崛起+旧经济企稳的叙事，升值客观上提供了充裕的外部流动性环境。

人民币升值对债市传导的四个渠道

一是资金面渠道，这是最核心的影响路径。如果人民币升值预期偏强，企业结汇会增加，银行也会倾向于持有更多人民币资产，逻辑上带来资金面宽松。二是宏观流动性→机构行为渠道。结汇的本质是企业把海外美元到国内换成人民币，此过程会带来宏观流动性充裕→理财和基金持续获得净申购→非银机构被动配置压力上升。三是外资配置渠道。人民币升值提升了人民币资产的吸引力，但当前中美利差仍然倒挂，外资大规模流入中国债市的条件尚不成熟。四是政策约束渠道。人民币单边升值可能触发央行“防超调”的政策应对。理论上可以通过放松货币政策，加大流动性投放，压低人民币利率对冲。综合以上分析，人民币升值对债市的影响总体是正向的。

风险提示：汇率升值速度超预期，地缘冲突反复强化美元避险属性。

正文

本周策略观点：人民币的关键点位与市场影响

上周资金面整体平稳，超长债发行结果偏弱，股市走强，债市偏弱震荡。五一期间海外风险资产表现较强。周三节后首个交易日，A股高开高走，央行3个月买断式逆回购缩量5000亿元操作落地，资金面偏紧，叠加50年特别国债一级发行偏弱，债市收益率上行。周四，资金面边际转松，DR001回落至1.27%，R001加权利率收于1.34%，伊朗称正审议美国和平方案，原油价格下跌。离岸人民币升破6.8。尾盘央行公布4月国债买卖净投放400亿元，收益率小幅下行。周五，午间30Y特别国债续发结果一般，资金面继续偏松，DR001下行至1.24%，收益率窄幅震荡。周六债市成交清淡，短端表现强于长端。全周来看，10年国债活跃券（260005）收益率较节前上行1BP至1.76%，10年国开债活跃券（260205）下行约1BP至1.85%，30年国债活跃券（2600002）上行2BP至2.25%。10-1年期限利差小幅收窄，30-10年期限利差小幅走阔，信用利差走阔。

今年以来，人民币汇率持续走强，对美元已累计升值约2.6%。上周离岸人民币正式升破6.80，在岸收盘报6.8005，均为2023年2月以来最强水平。但同期美元指数整体变动不大，年初至今基本在98至100区间波动，说明本轮人民币强势并非简单的“美元跌、人民币被动涨”，而是自身基本面和资金驱动的独立行情。近两月债市资金面宽松也和人民币升值有关。本轮升值的来龙去脉是什么？对股债市场有何影响？我们本周简要探讨。

两国汇率比价长期取决于经济基本面增速差，中期看货币政策差异与利差，短期则由跨境资金流动和预期主导。按此框架审视本轮人民币升值：基本面给出了偏强信号，但利差和货币政策影响有限，短期维度的结汇行为和避险情绪才是核心驱动。

首先，我国新旧动能转换初见成效，产业竞争优势凸显，加上内外需温差下顺差明显，共同构成本轮人民币走强的最大基本面。近几年我国新经济发展势头较强，制造业等长期高速规模化扩张。新能源、高端装备等新兴产业快速崛起，推动外贸结构向高端化、高附加值方向转型，产业不可替代性显著增强。旧经济虽有拖累，但经过多年化债与出清，整体在企稳过程中。从购买力平价视角来看，随着通胀预期回升，名义汇率也有动力升值。

数据上看，一季度我国GDP同比增速为5%，较去年四季度提高0.5个百分点。其中出口同比增长15%，季度增速创近五年最高，4月再次取得14%的高增速。出口持续高增带来了经常账户顺差，进而形成银行代客结售汇的持续顺差。通胀方面，3月CPI同比1.0%、PPI同比0.5%，结束连续41个月下降，但主要受国际原油及有色金属输入性传导驱动，内需驱动有限。而美国经济总量仍维持韧性，中东冲突带来滞胀隐忧。总体上，中国基本面边际方向强于美国。

其次，企业结汇意愿集中释放，是短期最核心的边际变量。2025年下半年以来，人民币就初现强势，此前出口企业积累的大量未结汇美元头寸面临汇兑损失压力，随着汇率不断升破关键点位，“逢高结汇”的共识加速形成，结汇需求与升值预期相互强化，形成正反馈。2025年全年，银行结售汇顺差超过2300亿美元，远超过去几年。今年一季度结售汇顺差更是高达1800亿美元，结汇力量的持续存在是人民币升值的直接推手。

第三，人民币避险属性边际提升。中东局势动荡期间，人民币兑美元始终维持在7.0以下，波动率远低于日元、韩元等亚洲货币。中国远离冲突中心、能源进口结构多元、产业链韧性充足，使人民币在全球高波动环境中的稳定性受到关注。加上人民币国际化与商品结算的稳步推进，部分海外投资者开始将人民币视为新兴市场的“锚定货币”，人民币在国际支付中的市场份额也在趋势性抬升。

最后，利差和货币政策对人民币升值助力有限，甚至在今年体现为反向关系。去年中美利差从-3000BP的低点缓步上行，人民币对应升值。但今年中美利差重回小幅下行。高油价冲击之下，4月底美联储连续第三次暂停降息，联邦基金利率维持3.50%至3.75%，票委8票赞成4票反对，内部分歧为1992年以来最大。利率期货市场当前定价全年不降息的概率为70%，甚至出现了13%的加息概率定价。而同期的国内货币政策维持“适度宽松”，3月以来资金利率进一步下行，并带动债券货基等利率也明显下行，中美利差倒挂加深，但人民币反倒升值，说明前几个因素更占主导。

往后看，我们依然看好人民币中长期升值趋势，但节奏在近期已经阶段性放缓：

一是央行“防超调”态度明确，4月政治局会议也罕见提及汇率。前期央行已经调整了外汇风险准备金率，后续逆周期因子、外汇存款准备金率等工具随时可以启用，中间价合理引导汇率预期的信号在持续释放。

二是季节性购汇压力将逐步显现。二季度末通常是企业分红购汇、海外投资购汇的相对高峰期，对升值节奏形成制约。

三是美元大幅下行的空间有限，美国经济仍有韧性，中东局势尚有变数，日元变数重重，若地缘风险再度升温，美元的避险需求可能重新回升。

不过，支撑人民币的基本面因素仍将持续。内外需温差之下，出口高增态势有望延续，进口波动较大，中国经济在主要经济体中的相对优势仍在。且外汇存贷余额仍有5000亿美元，年内结汇需求有释放空间。综合判断，人民币汇率短期大概率在6.75-6.85区间企稳，大方向仍是温和升值。

人民币升值对A股意味着什么？从历史经验看，人民币升值周期内A股确实倾向于走强，最典型的案例是2017年。当年美元兑人民币汇率从6.96升至6.26，全年升值约10%，美元指数全年大跌9.9%。与此同时，供给侧改革带动国内企业走出盈利困境，全球经济小共振。在MSCI 纳入预期+互联互通扩容+盈利修复的多重作用下，外资全年通过陆股通净流入A股约2000亿元，成为最大的增量来源。外资“集中持股、偏好龙头”的投资风格深刻影响了市场风格，上证50指数全年上涨超过25%，远超上证综合指数的6.56%，食品饮料、家电等消费龙头获得明显超额收益。

但这一轮升值的环境与2017年有本质区别。2017年外资入市与人民币汇率是“互为强化”的关系，即“升值吸引外资→外资推升股市→股市吸引更多外资”的正反馈。而这一轮升值的原动力是出口企业历史未结汇资金的集中结汇，境外资金亦有主动流入，但远没有形成相互强化的趋势。

当然，就股市而言，国内新经济崛起带来的企业盈利修复才是本轮行情核心支撑，这本就有助于外资通过MSCI指数等流入，汇率的作用反而次要。据Wind数据，2026年一季度全部A股归母净利润合计1.59万亿元，同比增长6.59%，较去年明显回升。背后离不开一季度GDP增速上升、出口高增、PPI转正等改善。盈利结构上，呈现“上中游及科技强、下游消费弱”的特征。从2月MSCI指数成分调整等也能看出，国际资本对中国在人工智能、新基建等战略性新兴科技领域的布局和成长的认可度有所提升。今年前四个月，外资净流入A股资金为38亿美元，其中33亿为被动资金。

总之，当前股市和汇率同为经济基本面的两个镜像，共同反映的是新经济崛起+旧经济企稳的叙事。传统的人民币升值→外资流入虽不是本轮股市的核心驱动，但客观上也提供了充裕的外部流动性环境。

对债市而言，人民币升值的影响更为直接，主要通过以下几个渠道传导：

一是资金面渠道，这是最核心的影响路径。我们在4月19日报告《资金面成为关键变量》中曾对此有详细解读：如果人民币升值预期偏强，企业结汇会增加，银行也会倾向于持有更多人民币资产。这一方面将带来央行外汇占款增长，形成基础货币投放，利好银行间流动性供给。另一方面带来企业人民币存款增长，改善银行存贷比、流动性考核等指标，且降低银行发存单等需求，均利好资金面。此外，央行如果不希望人民币太快升值，会倾向于降低本币利率、加大本币投放，客观上也带来资金面宽松。

本轮债市资金面宽松与人民币升值息息相关：

一是，一季度央行外汇占款合计增长了2034亿元，与去年形成鲜明对比，去年高额顺差之下，央行外汇占款反而大幅减少。说明今年银行向央行结汇的动力有所增强。

二是，一季度M1和M2同比分别实现5.1%和8.5%的高增，银行代客结汇顺差也维持正数，表明结汇确实带来了一定存款增长。

三是，年初以来央行中间价长期高于即期汇率，说明央行在主动调控人民币升值压力，适逢国内也需要偏松的融资环境，资金面因此“顺势”宽松。这直接推动了DR001从3月中旬的1.32%持续下行至4月下旬的1.20%附近。

可以说，当前债市的“钱多”格局，结汇是重要推手之一。

二是宏观流动性→机构行为渠道。结汇的本质是企业把海外美元换到国内，此过程会带来宏观流动性充裕→理财和基金持续获得净申购→非银机构被动配置压力上升，形成“资金流入-收益率下行-进一步增配”的正反馈循环。这一机制在4月演绎得尤为充分，理财扩张带来大量增配资金，由短到长压平债券利差。债基久期一度快速上行，基金成为长债主要买入力量。目前余额宝7日年化收益率已跌至0.89%，全市场超过三成货基收益率低于1%，种种迹象都说明宏观流动性非常充裕，资产端债券的配置压力很大。值得注意的是，今年股市债市同涨同跌的现象越来越明显，这也是流动性驱动的典型特征。

三是外资配置渠道。人民币升值提升了人民币资产的吸引力，但需要区分“吸引力提升”和“实际流入”之间的距离。当前中美利差仍然倒挂，外资通过债券通等渠道大规模流入中国债市的条件尚不成熟。从托管数据看，2025年5月开始，外资持规模就呈现下降趋势，从2025年4月的4.4万亿降至当前的3.2万亿，但结构上，主要源于套利机会消失后，存单持有量减少，国债并没有大规模流出。后续随着人民币升值+中债避险属性的提升，预计外资对中债配置还有提升空间，但对国内利率水平的影响不大。

四是政策约束渠道。人民币持续升值可能触发央行“防超调”的政策应对。从历史经验看，央行在汇率单边过快升值时会通过逆周期因子、外汇存款准备金率、外汇风险准备金率等工具进行调节。此外理论上也可以通过放松货币政策，加大流动性投放，压低人民币利率对冲。

不过，我国货币政策总原则是多目标权衡、以内为主。汇率调控多数时候是避免形成单边预期，而非“不能升”或者“不能贬”，且央行的流动性工具组合多样，可以进行非常灵活的流动性调节。从今年的情况来看，1-2月政策的重心是稳增长，央行需靠前发力，适逢人民币升值较快，因此央行“顺势”宽松，长钱投放量较大。3-4月汇率升势趋缓，稳增长取得成效，央行开始逐步回笼流动性。3月力度还不大，长钱（MLF+买断式）仅回笼2500亿。4月则净回笼6000亿。5月看似还在加快，第一笔买断式就已经净回笼5000亿。总体上经历了一个先宽松，后收敛的过程。当然从资金面实际感受看，4月以来隔夜利率波动都不大，这说明央行重心只是略微向防风险和维护走廊管理的方向倾斜，总基调还是适度宽松。

总之，汇率只是央行众多目标约束之一，稳增长的优先级一般高于外部平衡，且实践中央行工具组合多样，有灵活的调整空间。

此外，汇率也会通过基本面渠道作用于债市，例如本币升值会降低进口商品价格，从而降低通胀预期。升值会降低出口企业竞争力，影响经济增速。但此类传导链条过长，对债的实际影响基本可以忽略。

综合以上分析，人民币升值对债市的影响总体是正向的。展望未来，人民币汇率大概率维持温和升值态势，对债市启示在于几点：

①结汇需求仍有持续释放的动力，当前企业未结汇存量规模较大，“钱多”逻辑在二季度对债可能仍有惯性支撑。

②资金面预计维持在充裕水平，不过隔夜利率关乎利率走廊转型，1.2%的下限约束较强。预计DR001在1.2%至1.3%区间运行。

③如果人民币继续快速突破关键点位，央行可能加大调控力度，包括但不限于上调外汇存款准备金率、预期引导、离岸市场投放等方式。但历史上看这些措施很难根本上扭转汇率趋势，如果出现，说明央行对汇率升值偏谨慎，反过来说明资金面不会轻易收紧。

本周策略观点：

1）我们在2026年5月5日发布的《债市为何与基本面“脱节”？》一文中提示，基本面决定中期走势，资金面和配置行为影响短期表现，当前债市处于赔率明显下降、但胜率尚未完全消失的阶段。4月行情的主线是资金面极度宽松叠加机构欠配，在5月都会边际弱化。DR001从1.2%的历史低位略回升，政府债净融资也开始加量，上周超长债发行结果反映出配置盘心态谨慎。但央行对冲态度明确，加上人民币处于升值通道，资金面趋势性收紧的概率也不高。

2）策略上，从前期“小幅进攻”逐步转向“攻守兼备”。久期策略上不宜继续激进追涨。10年国债在1.75%以下、30年国债在2.2%附近阻力已较为明确，拉久期的性价比明显弱化，更适合把握交易性机会而非单边押注利率新低。节奏把握上重点紧盯资金面与供给端，4月出口数据偏强可能带来小扰动。整体上维持震荡市思路，逢调买入、逢高止盈，保持仓位弹性比方向判断更重要。

3）继续关注曲线上仍存在凸点的期限和品种，例如5Y、7Y国开债（骑乘更优）、20Y地方债（利差高）等。存单利率或继续保持低位，货基利率全面走低的背景下，存单利率向上调整空间有限。信用债利差处于历史低位，系统性压缩空间有限。普信债3-5年利差尚可，做底仓配置。二级资本债5-7年仍是凸点，可作为结构性配置参考。

风险提示：汇率升值速度超预期，地缘冲突反复强化美元避险属性。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品

文章来源

研报《人民币的关键点位与市场影响》2026年5月10日

研究员 张继强 S0570518110002 AMB145  

研究员 吴宇航 S0570521090004 BXH064  

研究员 仇文竹 S0570521050002  

研究员 欧阳琳 S0570525070010  

联系人 朱逸敏 S0570124070133