文｜杨帆  玛西高娃  张黎阳

本篇报告聚焦2025年下半年以来工业企业价格端的修复特征对企业利润格局的影响。2025年7月以来，反内卷受益商品、有色金属等品种先后迎来价格的回升。受此带动，上游价格于2025年7月率先反弹。但上游资源品价格的过快上涨，容易出现向下游传导不畅的问题，2025年7月以来PPI-CPI剪刀差已有收窄趋势。这也使得2025年7月以来工业企业利润结构中上游行业占比显著提升。参考2017年和2021年上游涨价的相关经验事实，我们判断当前上游涨价有望提振整体工企利润增速。结构上看，未来几个季度上中游行业尤其是油气产业链、有色产业链在工企利润占比有望提升。在当前出口韧性与设备更新政策的支撑下，中游装备制造业的盈利环境持续改善，我们认为中游装备制造业利润增速有望维持不低水平，但利润占比可能会边际下降。宏观经济运行方面，价格回升和出口强劲推动2026年前两月工企利润显著修复。本周市场关注中国1-2月工业企业利润数据、财政数据以及伊朗局势动态，建议下周关注中国3月制造业PMI数据以及美国3月非农数据。

▍2025年下半年以来上游价格率先修复，PPI-CPI剪刀差已有收窄趋势。

本轮PPI拐点发生于2025年7月，价格率先回升的是反内卷受益型行业和有色系行业。受反内卷政策驱动，煤炭、水泥、光伏设备、锂离子电池等迎来价格的回升。在“美元信用预期”与“AI算力基础设施的跨越式增长支撑需求端”的双重利好下，工业金属价格也迎来大幅上涨。受上述因素带动，上游价格于2025年7月率先反弹。我们测算发现，上游行业加权PPI同比从2025年二季度末的-7.2%上行至三季度末的-2.9%、四季度末的-2.5%以及2026年2月的-0.1%，中游行业加权PPI同比总体小幅上升，而下游行业加权PPI同比呈现震荡局面。并且上游原材料行业加权PPI同比已经于2026年2月回到正值区间。各工业行业的格局会影响PPI向CPI传导的效率，如果PPI回升来自于供给侧或者输入性通胀，上游行业的价格涨幅明显高于下游行业，PPI向CPI的传导效率会降低。2025年下半年以来PPI-CPI剪刀差已有收窄趋势。2025年6月，PPI-CPI剪刀差为-3.7%，此后分别上行至2025年12月的-2.7%和2026年2月-2.2%。

▍PPI-CPI剪刀差的快速扩张使得2025年7月以来工业企业利润结构中上游行业占比显著提升。

我们测算，2025年6月，上游行业在规模以上工业企业利润总额占比为25.3%，到2025年9月、2026年1-2月这一比重分别上升至28.2%、 32.1%。其中，上游采矿业、原材料行业利润占比分别从2025年6月的10.0%、15.3%上升至2026年1-2月的15.2%、16.9%。2025年7月中央财经委召开会议释放明确的“反内卷”政策信号以来，政策直接受益型资源品价格大幅上涨。截至2025年12月，煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、电气机械和器材制造业、计算机/通信和其他电子设备制造业利润占比分别较2025年6月提升3.9、2.1、1.3、2.4个百分点。伴随着工业金属价格的上升，有色产业链自2025年下半年以来在工企利润占比也快速提升。进入2026年以来，由于原油、天然气价格的大幅上涨，油气产业链在工企利润占比快速上升。截至2026年2月，有色产业链、油气产业链利润占比分别较2025年6月增加5.2、1.0个百分点。

▍我国在2017年、2021年曾分别出现过有色和能源商品价格超预期上涨，这带来工业企业利润结构中相关上游行业占比持续提升。

2017年有色金属价格迎来一波涨价潮，当年有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业PPI分别录得14.0%（前值2.3%）、15.9%（前值-2.0%）。这使得2017年有色产业链在工业企业利润占比有所提升，但对中游装备制造业的盈利构成一定挤压。我们测算，2017年中游装备制造业利润增速为2.8%，较前一年下降了5.2个百分点。2021年，受全球后疫情时代供应链错配、主要经济体“大水漫灌”式财政刺激以及国内“双控”政策引发的产能受限等多重因素交织影响，以煤炭、原油、天然气为代表的上游能源商品价格出现了非理性的快速飙升。期间工业企业整体利润实现更快增长，2021年工业企业利润增长34.3%，较前值（4.1%）大幅改善。结构上，期间上游行业占比明显提升，但中游装备制造业、下游消费品行业和下游公用事业利润占比均有所下降。但由于2021年我国出口表现超预期，作为出口重点品类的装备制造业部门盈利增速相较2020年仍有提升。

▍参考2017年和2021年上游涨价的相关经验事实，我们判断当前上游涨价有望提振整体工企利润增速。

结构上看，上中游行业尤其是油气产业链、有色产业链在工企利润占比有望提升。油价是PPI和CPI的重要影响因子，尤其对PPI的影响弹性更大。基于对历史数据的估算，预计原油价格（以布伦特原油为基准）每上涨10%，或影响我国PPI上涨约0.4-0.5个百分点，影响CPI上涨0.1-0.2个百分点，预计PPI同比转正时点或将进一步提前到今年3月。3月高频数据也显示在原油价格的带动下，3月南华能化指数和工业品指数明显上升。此外，AI算力基础设施的跨越式增长为本轮工业金属价格重估带来重要驱动力。AI算力基础设施增速较高，边际定价动能强。我们判断当前上游涨价有望提振整体工企利润增速，结构上未来几个季度上游行业特别是油气产业链、有色产业链在整体产业链中的利润占比可能会继续提升。在当前出口韧性与设备更新政策的支撑下，中游装备制造业的盈利环境持续改善，我们认为中游装备制造业利润增速有望维持不低水平，但利润占比可能会边际下降。 

▍宏观经济运行跟踪：价格回升和出口强劲推动工企利润显著修复。

2026年1-2月工业企业利润、营收均显著上升，结构上，国有企业利润边际增速修复最为显著，私营企业利润增速最快。“量-价-利润率”均改善，共同支撑开年工业企业利润回升，其中PPI的超预期改善和利润率的回升是重要因素。行业层面，中上游利润增速均出现较大边际回升，其中上游行业利润增速转正，主要得益于石油和黑色金属行业利润降幅收窄和有色行业利润高增幅影响，高技术制造业利润快速增长，带动引领作用增强。本周市场关注中国1-2月工业企业利润数据、财政数据以及伊朗局势动态，建议下周关注中国3月制造业PMI数据以及美国3月非农数据。

▍风险因素：

政策落地节奏不及预期，经济运行超预期变化，政策效果不及预期，地缘政治摩擦超预期风险。