泰国房地产市场正面临自1997年亚洲金融海啸近三十年以来最深的低谷，超过40万套公寓滞销。高额债务和不断上涨的利率阻碍了市场复苏。

自1997年亚洲金融危机以来，泰国房地产市场从未像今天这样承受多重系统性压力。未售住宅库存高企、开发商融资环境急剧恶化、家庭债务水平居高不下，再叠加疫情后全球经济持续放缓，使这次低迷更像一场漫长而痛苦的结构性调整，而非一次短暂的周期性回调。

当前最直观、也最令人担忧的信号，是规模空前的未售库存。泰国房地产事务局（AREA）旗下房地产信息中心主席索蓬·蓬乔猜博士向《日经亚洲》表示，仅曼谷地区就积压约22万套未售公寓，全国范围内可能高达40万套。这些库存绝大多数仍掌握在开发商手中，已从“暂时滞销资产”演变为持续侵蚀现金流的沉重负担。

未售房源并不只是账面数字，它们意味着不断累积的贷款利息、物业管理与维护成本，以及在资本市场趋紧背景下日益迫近的债券到期压力。对不少高杠杆扩张的开发商而言，这些库存正在成为决定生死的关键变量。

防御性收缩

新项目锐减并非复苏信号，而是防御性收缩。市场的寒意同样体现在新供应端。房地产咨询公司世邦魏理仕（CBRE）的数据显示，2025年前九个月，曼谷仅推出约13,700套新公寓，远低于2014年至2024年（包括疫情期间）年均约52,000套的水平。

分析人士普遍认为，新项目数量骤降并不意味着需求正在回暖，而是开发商在高库存和融资压力下被迫“踩下刹车”。在供过于求尚未缓解的情况下继续推盘，只会进一步放大流动性风险，并加剧债务偿还压力。

CBRE预计，这种防御态势仍将持续。曼谷新建公寓供应量预计将在2026年降至4万套以下，2027年进一步降至约2万套，之后数年年均可能仅剩1万套左右。对一个长期依赖新项目滚动开发的超级城市而言，这样的供应水平极不寻常，标志着房地产行业已进入“长期防守模式”。

扩张后遗症

低利率时代的扩张后遗症集中显现。这轮危机的根源，普遍被认为埋藏在低利率时期的过度扩张之中。多年来，廉价资金推动开发商迅速扩张土地储备、加速项目开发，并大幅提高杠杆水平，其核心假设是：利率将长期维持低位，中产阶级购房需求将在疫情后迅速反弹。

然而，这一判断在泰国央行短短一年内将政策利率从0.5%的历史低点上调至2.5%后彻底破灭。抵押贷款利率同步攀升，购房融资成本显著上升，而需求却未能跟上。

与此同时，政府将控制家庭债务置于更高优先级。根据Trading Economics数据，截至2025年第一季度，泰国家庭债务占GDP比重高达88.2%，在亚洲仅次于韩国。商业银行因此全面收紧信贷标准，房地产成为首当其冲的行业。

房地产开发商协会数据显示，住房贷款平均拒贷率已攀升至40%，在部分项目中甚至接近翻倍，尤其集中在总价300万泰铢及以下的大众市场产品。拒贷原因主要包括债务负担过重、收入不稳定以及财务记录不佳。

“一些上市开发商已经接近‘僵尸企业’状态，”一位市场分析师指出，“他们既无力按期偿还债务，又几乎卖不动手中的项目，只能不断展期或重组。”

中产投资者消失

中国中产投资者几乎消失，需求结构发生根本变化。在需求端，疫情后全球经济放缓带来的影响同样不容忽视。曾长期支撑泰国中低端房地产市场的重要力量——中国中产投资者，几乎在过去几年中集体退场。

在疫情前，中国买家，尤其是中产阶层投资者，曾是曼谷及周边地区公寓市场的重要支柱。他们偏好总价适中、出租回报稳定的项目，为开发商提供了持续而可预期的外部需求。然而，疫情后那里经济增速放缓、资本流动趋严、海外资产配置意愿显著下降，使这一群体在泰国市场上迅速“消失”。

这一变化对泰国房地产的冲击具有结构性意义。大众市场原本就依赖高周转与规模效应，而当本地购买力受限、外来中产投资者退场后，需求缺口迅速显现，库存压力被进一步放大。

大众市场停滞

大众市场停滞，高端与核心区相对抗压。资本市场已提前反映出行业困境。泰国股市房地产与建筑指数自2023年初高点以来累计下跌超过42%，尽管在近期降息预期下略有反弹，但整体信心仍然脆弱。WHA Corporation、Land and Houses、Sansiri等龙头股均录得显著跌幅。

不过，市场并非全面失速。在曼谷，靠近轨道交通、优质医院、教育机构及核心商务区的高端项目仍保持一定韧性。Sansiri董事兼首席战略官Poomipak Julmanichoti在接受《日经亚洲》采访时表示，公司在朱拉隆功大学周边等核心地段的项目销售依然稳健，库存压力可控。

他坦言，当前未售库存的主要问题集中在城市外围和大众市场，尤其是售价在300万泰铢或以下的项目。

“逆周期”亮点

工业地产与部分地区显现“逆周期”亮点。在住宅市场整体承压的同时，部分区域与细分领域开始显现分化迹象。AREA的调查显示，曼谷以外的普吉岛、芭堤雅、苏梅岛、华欣以及东部沿海地区的市场前景相对更为乐观。

其中，是拉差尤为突出。该地区拥有泰国第二大日本侨民社区，服务于东部经济走廊（EEC）内的制造业与工业园区。与之对应，工业与物流地产成为当前表现最为稳健的板块之一。

莱坊（Knight Frank）战略与工业解决方案主管马库斯·伯滕肖指出，2025年外国直接投资（FDI）表现强劲，为工业地产提供了有力支撑。“制造业需求依然旺盛，不仅来自中国，也来自东盟、欧洲和美国。出口导向型产业展现出相当的稳定性。”

此外，信贷收紧也使价格更为亲民的二手房逐渐受到关注，略微改善了这一长期流动性不足的市场，但这同时也进一步挤压了新建住宅项目的生存空间。

前景

前景：结构性调整或将长期化。总体而言，尽管个别区域和细分市场仍具活力，但泰国房地产的整体环境依然严峻。索蓬·蓬乔猜认为，要实现长期稳定，泰国需要更深层次的改革，包括政治稳定、针对空置房产的有效房产税政策、持续的基础设施投资，以及系统性降低家庭债务。

“如果真要帮助市场，首要措施仍然是降低利率，”他说。

索蓬总结指出，在经济增长可能连续多年低于2%的背景下，若缺乏更有力的政策干预，泰国房地产市场短期内恐难出现实质性反转。这场调整，很可能才刚刚进入中段。

泰国 暹罗飞鸟®(siambird) 编辑部编译出品©侵权必究