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中国房地产去库存进入流动性陷阱（36图）| 会员专属晚报（11月21日）

Headline

中国实际使用外资额同比下降但收缩幅度为近两年最小

中国贷款利率下降未能提振居民中长期贷款增速

水泥产量长周期下行证实固定资产投资曾被高估

美国AI私人投资额为中国十倍以上但中国国资托底

中国人口红利消退叠加购房人群萎缩致去化压力

模型预测中国股市估值将因经济转型而大幅溢价

美国劳工统计局正式取消发布十月关键通胀数据

美国11月制造业PMI初值下降服务业扩张加速

美国11月消费者信心指数终值滑落至历史低点

美国消费者预期个人失业概率升至2020年以来新高

标普500中位数空头持仓占比接近近十年最高

机构净出售个股加速转向ETF以被动配置大盘

礼来公司凭借减肥药需求突破万亿美元市值大关

比特币暴跌致发债购币公司优先股收益率飙升

欧元区三季度协商薪资增速骤降通胀压力缓解

穆迪时隔23年上调意大利主权信用评级至稳定

软银今年债券发行总额升至创纪录的四千亿日元

韩国11月半导体出口额激增汽车出口强劲增长

越南电动汽车制造商营收增长但净亏损大幅扩大

标普全球下调巴林主权评级至与埃及同等水平

赞比亚债务重组取得突破标普移除违约评级

中国

1.商务部数据显示，今年前10个月，中国实际使用外资额同比下降10.3%至6219.3亿元人民币，已连续两年半收缩但收缩幅度为2023年12月以来最小；由此计算，10月当月实际使用外资481.8亿元，同比增速由上月的11.1%转为下降8.4%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.抵押贷款利率的下调并未如期修复中国房地产市场的信贷机能，尽管融资成本已降至历史低位，但居民中长期贷款增速却持续徘徊在负增长区间。这种自2022年以来出现的结构性脱钩，显示单纯的价格型货币刺激在非核心城市已遭遇流动性陷阱，宽松的货币环境无法有效转化为实质性的购房信贷需求。

来源：施罗德（《全球增长打破悲观叙事》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

3.为衡量建筑活动的同步指标，水泥产量因其不可储存的特性可以真实反映房地产开工端的冷暖，其产出规模自2021年见顶后已进入长周期下行通道，目前已较2019年基准线低了70%。相比之下，官方的固定资产投资数据隐含的水泥需求此前长期维持高位，直到今年才出现向实际产量水平的剧烈回归，这种滞后的修正证实了固定资产投资数据此前相对于实体建筑活动存在显著的高估与偏离。

来源：高盛（《中国事务：增长放缓将政策置于聚光灯下》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

4.中美在AI领域的私人资本投入差距正以前所未有的速度拉大，2024年美国私人部门的AI投资额已突破1000亿美元大关，达到中国的10倍以上。相比美国由市场化风险资本驱动的扩张模式，中国AI产业的融资结构已实质性转轨为依赖国有资本与政府引导基金定向输血的“国资托底”模式。

来源：Nikkei Asia

5.人口结构变化是房地产市场难以筑底的根本症结，2021-2024年间城镇化人口年均增量已从此前十年的2300万断崖式滑落至1000万，叠加新生儿降至1000万及新婚登记缩减至700万，一起导致了刚性购房需求基本面显著削弱。这种人口红利的消退与关键购房年龄层萎缩产生共振，加之收入预期转弱与房价下行螺旋引发的“由购转租”行为替代，使得存量库存去化压力居高不下。

来源：瑞银（《中国经济展望2026-27：在不确定性中保持韧性与再平衡》，详细内容请见《财经图集》知识星球）

6.牛津经济研究院量化了截至2060年的宏观演变，其预测在资本账户开放与市场透明度提升的驱动下，上证综指届时将较基准情景溢价约50%。该模型显示，这一估值跃升的根基在于中国经济范式的深度转型：完善的社保体系将促使个人储蓄率从2025年的25%结构性降至10%，释放的流动性推动消费占GDP比重在2050年攀升至57%，从而确立人民币资产在全球储备多元化进程中作为美元核心替代品的长期战略地位。

来源：牛津经济研究院（《全球经济格局再平衡：东升西降》）

7.随着中国在全球化工产能中的份额持续攀升，欧洲化工业正面临生存危机：其产能利用率已显著跌破82%的盈亏平衡红线，导致行业整体陷入亏损区间。这种结构性衰退迫使巨头英力士（Ineos）加速向美国转移资产，试图通过逾30亿美元收购中海油在墨西哥湾的油气业务来对冲欧洲石化板块的疲软。

来源：Bloomberg

8.恒生指数公司在周五的最新季度检讨中确认，将信达生物纳入恒生指数，推动成份股扩容至89只，此举将于12月8日生效。恒生国企指数中，信达生物、百胜中国及中国宏桥获准纳入，而海底捞、新奥能源与新东方则被剔除。恒生科技指数方面，零跑汽车将取代ASMPT。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

美国

1.因联邦政府停摆导致原始数据采集缺失，美国劳工统计局（BLS）正式宣布取消发布10月消费者价格指数（CPI），并确认该月数据无法进行追溯性补录。该数据的永久性断档直接削弱了美联储在决策窗口期的能见度（9月CPI曾回升至3%）。根据调整后的日程，BLS将于12月18日发布11月CPI，但受制于10月基数缺失，届时将无法提供11月的环比变化指标。就业数据同样出现统计黑洞：独立的10月非农报告被取消，其部分数据将合并至12月16日的11月报告中，而10月失业率则将不会公布。此外，被延误的9月PPI数据定于下周二补发。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.标普全球美国11月制造业PMI初值降至51.9，为四个月低点，虽较10月回落但仍处扩张区间；分项指数显示，制造业产出略有放缓但仍属稳健，就业增速升至8月以来最快，而新订单扩张力度减弱，表明需求边际走弱，不过供应交付时间延长对指数形成支撑，投入库存大体稳定。同期服务业PMI升至55，为7月以来最强扩张速度，带动综合PMI小幅升至54.8。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.根据密歇根大学的消费者调查，美国11月消费者信心指数终值滑落至51，接近历史低点，其中现况指数更是受家庭财务状况恶化（创2009年以来最差）拖累，暴跌至51.1的历史新低。尽管未来一年及长期通胀预期分别回落至4.5%和3.4%，但高物价的粘性与收入增速的疲软正持续侵蚀实际购买力，导致大件商品购买意愿降至有记录以来最低。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

4.密歇根大学调查数据显示，消费者对于失业的恐慌情绪正急剧升温，受访者预期的个人失业概率已飙升至2020年7月以来新高，其中35岁及以上群体的职业焦虑更是创下2004年有记录以来的历史峰值。

来源：密歇根大学

5.标普500成分股的中位数空头持仓占比已攀升至2.4%的高位，接近近十年来的最高水平。

来源：高盛

6.尽管标普500指数在截至2025年10月的十二个月内录得16.3%的累计涨幅，机构投资者却逆势净出售3321.7亿美元个股资产，这与同期指数/ETF产品吸纳1489.3亿美元净流入形成剧烈的资金流向剪刀差。在“七巨头”主导的极度分化行情下，市场主力资金正加速放弃高风险的主动选股策略，转而依赖ETF等被动工具维持对大盘的Beta敞口。

来源：标普全球

7.凭借减肥药市场的爆发式需求，礼来公司周五正式突破1万亿美元市值大关，成为美国历史上首家跻身这一俱乐部的制药巨头。自8月8日触及约600美元的阶段性低点（彼时市值仅5920亿美元）以来，该股在短短三个多月内录得近70%的暴力拉升。

来源：华尔街日报

8.比特币价格的暴跌导致Strategy（前名为MicroStrategy）发行的优先股价格同步跳水，其中6月发行的10%息票率债券价格已从85美分跌至66美分，推动收益率飙升至15%。这直接挑战了该公司依靠发债购币的商业模式，鉴于其今年已发行近70亿美元优先股并背负约7亿美元年度股息，随着市场热度下降，其不仅难以筹集新资金继续买入比特币，甚至可能因现金流压力被迫暂停支付股息。标普全球警告称，B-的信用评级反映出其应对“比特币寒冬”的安全边际极低，且由于股息需以法定货币支付，公司必须不断通过股权或债券融资来维持流动性，一旦融资渠道枯竭，可能迫使这一全球最大加密货币持有者被动卖出比特币。

来源：Bloomberg

加拿大

美加贸易争端引发的关税不确定性，叠加移民政策收紧，致使加拿大第三季度零售销售环比增速滑落至0.2%，创下逾一年以来最弱增速，主要受汽车销售2.9%的剧烈下跌拖累。虽然剔除汽车后的核心销售小幅超预期，但整体消费动能的衰减已将第三季度GDP年化增速预期压低至0.4%。

来源：Bloomberg

欧洲

1.欧元区第三季度协商薪资增速同比骤降至1.9%，远低于前一季度的4%及2024年5.4%的峰值，支撑了欧洲央行关于服务业通胀将逐步缓解的政策预判。随着旧有的高薪协议陆续到期，疲软的宏观经济环境正迫使新的劳资谈判在更低的通胀预期下重新定价，从而抑制了工资-价格螺旋上升的结构性风险。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

2.穆迪时隔23年上调意大利主权评级至Baa2并将展望调整为稳定，理由是该国近年来政治与政策延续性增强，同时在欧盟“复苏与韧性计划”资金申请与拨付进度上处于领先位置，显示财政及改革执行能力相对改善；今年以来意大利亦已获惠誉与标普全球调升评级。穆迪认为，若公共部门效率改革和营商环境改善持续推进，将有助于巩固意大利的中期增长动能；目前标普全球和穆迪对其评级为BBB+（稳定），DBRS评级为A（低）（稳定）。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

亚太

1.尽管日本国债收益率上行促使美日利差收窄，本应支撑汇率，但日元走势却与利差曲线彻底背离，一路跌至今年1月以来低点。市场对日元的抛售已脱离单一的利差驱动模式，反映出对政府高额支出计划等宏观风险的深层担忧。

来源：Bloomberg

2.软银公司周五发行了460亿日元（约2.92亿美元）的新债，其2025年年度债券发行总额已升至创纪录的4000亿日元，显示出在融资环境收紧背景下激进锁定流动性的战略意图。此次发行涵盖5年、7年及10年期品种，其中10年期票息定于2.677%；相比之下，日本10年期国债收益率一度触及1.835%的2008年以来高位，这一基准利率的上行在一定程度上推高了软银的融资成本。

来源：Bloomberg

3.韩国11月前20日出口额在工作日调整后同比上涨8.2%，增速较10月全月的14%有所放缓。其中，受AI与数据中心建设需求的推动，其半导体产业链出口额激增27%；汽车出口亦录得23%的显著增长，部分抵消了石化与钢铁因全球需求疲软及美国保护主义措施导致的下行压力。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

新兴/前沿市场

1.越南电动汽车制造商VinFast在第三季度实现了全球交付量同比激增74%（至3.8万辆）的业绩，推动营收增长47%至18.1万亿越南盾；但激进的全球产能布局导致其净亏损大幅扩大81%至24万亿越南盾（约9.1亿美元）。这种局面主要受制于印度新厂投产及印尼基地建设带来的巨额资本开支与生产成本攀升，侵蚀了营收红利。公司在前九个月已累计交付超11万辆电动车并维持全年翻倍的交付指引，并试图通过二轮车业务（增长近5倍）和新市场扩张来通过规模效应摊薄边际成本。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

2.财政状况恶化与债务累积的加速促使标普全球将巴林的主权信用评级从B+下调至B，这是该国自2017年以来首次遭遇降级，当前评级已跌至与埃及、肯尼亚同等水平。尽管油气产业仅占巴林GDP的15%，但巴林财政预算对油价波动极度敏感，迫使其近期不得不通过发行数十亿美元债券来填补资金缺口。标普预计，海湾合作委员会（GCC）的邻国将在必要时继续提供政治与金融支持，延续2018年沙特与阿联酋对其提供100亿美元援助的兜底逻辑，在一定程度上抵消了不断上升的违约风险。

来源：Bloomberg

3.美国贸易政策的不确定性叠加外部需求疲软，导致墨西哥第三季度GDP环比萎缩0.3%且同比转负。其中，工业部门2.7%的环比降幅成为核心拖累，特朗普关税威胁与美国汽车进口需求下滑严重抑制了该行业的表现，也迫使墨西哥央行（Banxico）在核心通胀仍具粘性的状况下不得不将基准利率下调至7.25%以提供支撑。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.债务重组进程的实质性突破促使标普全球正式移除赞比亚的违约评级，并将其长期外币主权信用评级上调至“CCC+”，展望稳定。这标志着该国自2020年成为非洲首个疫情期主权违约国以来，在化解商业债务方面取得关键进展，标普认为虽然仍存在非洲进出口银行（Afreximbank）约5000万美元贷款的仲裁纠纷，但少数债权人破坏整体重组进程的风险已被显著稀释。

来源：Bloomberg，边际Lab x FinGraph财经图集

加密货币

比特币在跌破8.5万美元关口时遭遇技术性加速抛售，本月累计跌幅已逼近25%，创下2022年行业崩盘以来最差月度表现。虽然ETF资金流出是下跌的主要驱动力，但衍生品市场的仓位结构放大了波动：在8.5万美元关口，做市商因持有大量看跌期权空头而处于负Gamma状态，被迫在价格下跌时追卖现货以维持Delta中性，从而加剧了跌势。目前的市场焦点转向8万美元一线，期权模型显示在该处将翻转为正Gamma，即做市商需在下跌中买入比特币以平衡风险，理论上能提供一定缓冲。

来源：Bloomberg

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