ipo观察

版权信息|IPO头版整理自南方都市报、观潮新消费

在中国与欧美的纸尿裤生意陷入红海竞争的当下，非洲仍然是亟待挖掘的一座富矿。

这里是全球最年轻的大陆，人口年龄中位数仅20岁，并拥有全球最高的人口出生率。

巨大的人口红利之上，是极具潜力的市场空白。

非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤的渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，只有欧美等发达市场的三分之一。

强劲的经济增速，城镇化带来的消费升级，为行业注入了高成长的预期。

到2029年，非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾市场规模将达到56亿美元，较比五年前增长47%。

这座富矿正被一家来自中国的企业加速开掘。

近日，乐舒适更新招股书、再次冲击港股IPO。曾于今年 1 月份首次递表，乐舒适曾因六个月内未通过聆讯，导致招股书失效。

若成功上市，乐舒适将成为港股又一家聚焦非洲市场的中国消费企业，也被业内称为继“非洲手机之王”传音后的“非洲卫生巾、纸尿裤一姐”。

一年创收4.5亿美元，广东夫妇的非洲创业路

沈延昌和杨艳娟夫妇都毕业于哈尔滨工程大学工业自动化专业，是标准的“学霸组合”。1996年本科毕业后，沈延昌进入一家事业单位工作，而杨艳娟则继续在本校深造，陆续获得了硕士、博士学位。不甘平凡的沈延昌在1997年选择南下闯荡，偶然进入一家在尼日利亚的港资企业。正是这段经历，让他首次接触并深入了解非洲市场。虽然因当地疟疾横行仅工作了两年就回国，但一位尼日利亚供应商的信任托付，让他看到了中非贸易的商机。2000年，沈延昌和杨艳娟在广州创办广州奥柯耶经贸有限公司，即森大集团前身。当时杨艳娟还有另一个身份——华南理工大学讲师及副教授。这对“学霸夫妻”从此开启了他们的商业传奇。

2004年，夫妇俩正式成立森大集团，落户广州，涉足产品研发生产，在非洲多地建洗衣粉厂、五金厂，复制中国轻工业模式，同时打造自有消费品牌，逐步站稳脚跟。

沈延昌曾解释选择广州的原因：“广州的对外贸易便利度是当时其他地区无法比拟的。从产品的采购到出口，在广州都十分便利。”2009年，乐舒适作为森大集团的内部业务分部开始开展业务，在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，正式进军西非市场。最初的乐舒适更像“倒爷”，主要利用国内工厂代为加工。真正的转折点发生在2018年，乐舒适开始在非洲大力建设生产设施，构建起集开发、制造及销售婴儿及女性卫生用品为一体的业务模式。这一 “本地化生产”策略成效显著，不仅降低了生产成本，还能更好地满足当地市场的需求。

截至 2025 年 4 月 30 日，公司已在非洲布局八个生产工厂及 51 条生产线，年婴儿纸尿裤产能超 63 亿片，年卫生巾产能近 29 亿片。

乐舒适在非洲市场的业绩令人瞩目。

在乐舒适的业务版图中，纸尿裤销售成绩斐然。2024 年以销量计，其在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均居第一，份额分别为 20.3%、15.6%。

据招股书，2022 至2024 年，其婴儿纸尿裤销量一路攀升，2022 年为 29.95 亿片，2023 年跃至 37.14 亿片，到 2024 年达到 41 亿片 ，2022 至 2024 年复合年增长率达 17.3% 。三年卖出超108亿片纸尿裤，婴儿纸尿裤作为乐舒适的业务基本盘，占总营收超过75%。

根据弗若斯特沙利文的资料，2020 年至 2024 年，非洲的新生儿数量复合年增长率为 1.8%，位列全球各洲之首。20 岁以下人口占比超过 50%，人口结构呈现显著增长潜力。同时，新兴市场婴儿及女性卫生用品的市场渗透率持续提升，有相当大的增长空间。例如，2024 年，非洲的婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤市场渗透率约为 20%，低于婴儿纸尿裤及婴儿拉拉裤在欧洲、北美和中国市场介乎约 70% 至 86% 的渗透率。

广阔的市场前景为乐舒适的业绩增长提供了充足机遇。2022 年至 2024 年，乐舒适的营收分别为 3.20 亿美元、4.11 亿美元、4.54 亿美元，净利润分别为 0.18 亿美元、0.65 亿美元、0.95 亿美元。

与此同时，其毛利率在 2022—2024年分别为23.0%、34.9%、35.2%，2025年前4个月为 33.6%。公司解释这得益于规模效应、产品结构优化以及汇率风险控制的改善。

但机遇之下，业绩增速显著放缓也提示隐忧。2023 年，乐舒适的营收增速为 28.6%，净利润增速为 251.7%；2024 年，乐舒适的营收增速为 10.5%，净利润增速为 47.0%。2025 年前 4 个月，乐舒适实现净利润 0.31 亿美元，同比增长 12.5%。

另外，乐舒适研发投入近乎空白，2022 - 2024 年研发开支占收入比例仅 0.05%、0.08%、0.12%，远低于国内头部企业。在行业追求创新的背景下，现有产品策略或难满足消费者多样化、高端化需求。

低价杀器，37亿片纸尿裤的缔造法则

和传音一样，乐舒适横扫非洲市场背后，是让非洲人难以抗拒的低价。

非洲人虽然很能生，但因本地没有制造能力，依赖外部进口，所以日化品很贵，非洲乡下卖纸尿裤甚至是按片来卖的，本地人负担不起一包一包的买。

为此，乐舒适每片婴儿纸尿裤只卖不到9美分，卫生巾只卖不到5美分。招股书显示，截至2024年前9个月，其每片纸尿裤的平均售价为8.3美分，卫生巾为4.72美分，且专门生产小包装。

相比之下，按销量及销售额数据进行测算，宝洁和金佰利在非洲市场的婴儿纸尿裤平均售价分别为11.58美分/片和11.38美分/片。

而做到低价，乐舒适的秘诀在于极致压缩成本，其中重要环节便是本地化部署，减少运输成本的同时，还能享受税收等多项政策优惠。

招股书显示，目前乐舒适在非洲8个国家设了8个工厂、44条生产线，纸尿裤年产能55.8亿片，卫生巾25.7亿片，湿巾62.3亿片。在肯尼亚工厂，婴儿纸尿裤从生产线到超市货架只需3天。

价格战以外，渠道战同样不容忽视。当传音的广告贴满大街小巷，乐舒适也走“农村包围城市”道路，利用摩托车、小货车等工具深入偏远地区，将销售网络铺到农村。如今，在非洲、拉美、中亚30多国，乐舒适拥有超过2500个经销商，消费者在小卖部都能买到其纸尿裤。

为覆盖尽可能广泛的人群，乐舒适打造了品牌矩阵，来满足不同人群的需求。高端牌Softcare面向中产妈妈，质量对标国际大牌，这也是乐舒适的核心品牌。平价牌Maya针对农村市场，价格只有Softcare一半，主打便宜好用。

一套组合拳打下来，以2023年销量计算，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一。前者的市场份额为20%，意味着每卖出5片，就有1片是乐舒适的。后者占据14%，每卖出7片卫生巾，就有1片来自乐舒适。

在加纳、肯尼亚、科特迪瓦、塞内加尔、喀麦隆及坦桑尼亚6国，其婴儿纸尿裤市场均排名第一，在塞内加尔、肯尼亚及坦桑尼亚等国的卫生巾市场为销量王。

上市前突击分红，募资为产能与市场拓展

在本次 IPO 前，乐舒适的突击分红操作引发关注。2024 年 1 月，乐舒适的附属公司 Softcare 肯尼亚向当时股东 Century BVI 派息 35.3 万美元。

就在递表前夕的2024年12月23日，乐舒适突然决定向Century BVI宣派现金股息3500万美元，约占 2024 年净利润的 37%。

按照2月18日的汇率计算，3500万美元约合人民币2.55亿元。

而拿走这笔2.55亿元分红的Century BVI，正是沈延昌、杨艳娟夫妇的全资子公司。IPO前，沈延昌、杨艳娟夫妇透过Century BVI持有乐舒适66.35%股权，为公司控股股东，这意味着此次分红绝大部分都流向了二人的口袋。

此次乐舒适再次冲刺港股 IPO，计划将募集资金净额主要用于扩大整体产能及升级生产线、进行营销及推广活动、战略收购卫生用品行业的业务、升级 CRM 系统等。

从募集资金用途来看，乐舒适当前的精力主要花在非洲、拉丁美洲、中亚等新兴市场的扩展上，仍处于 “跑马圈地” 阶段。在竞争激烈的全球卫生用品市场，以及港股对快消品相对谨慎的估值环境下，乐舒适的 IPO 之路及未来发展仍充满挑战。