出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

编辑 | 关雪菁

头图 | AI制图

人形机器人时代还没有到来，A股的炒作风早已按耐不住。今年以来，上纬新材因人形机器人概念涨幅超过18倍。

即便如此，资本市场对人形机器人，仍有分歧。一些机器人ETF基金仍在坚守老牌机器人制造企业，而部分机器人ETF基金偏向于配置人形机器人产业链的新兴企业。

例如：截至2025年上半年，华夏中证机器人ETF重仓配置了汇川技术、科大讯飞、石头科技、大华股份等老牌制造企业；易方达国证机器人ETF重仓配置了双环传动、绿的谐波、鸣志电器、三丰智能等人形机器人供应链新兴企业。

（左图来源：华夏中证机器人ETF；右图来源:易方达国证机器人ETF）

与此同时，朱啸虎等一级市场投资人也并不好看人形机器人的商业模式。

人形机器人，到底是一场泡沫盛宴还是需要再“格局”一下呢？

一、卡点

成本高、动手能力不强，仍被视为人形机器人商业化的卡点。

朱啸虎在接受采访时曾表示：“具身智能现在特别火，但商业路径还是不清，尤其是人形机器人。我经常开玩笑说，现在是个人形机器人就会翻跟头，但商业化在哪里？谁会花十几万买一个机器人去干这些活？”

当下，不少资本对人形机器人的预期过高，希望直接进入千家万户，做家务、照顾老人等等，无法看到机器人正在渐进式迭代。

先抛开商业，只谈技术。

在2023年的机器人展览上，很多人形机器人还无法行走，靠支架支撑。当时主流的观点，人形机器人都无法行走，就是个摆设。

现在人形机器人可以走起来都是基本操作，甚至天工机器人还可以跑完半程马拉松，速度堪比人类。

现在，又有一级市场投资者认为，人形机器人只是"科技烟花"，甚至出现“别被跳舞机器人骗了，这只是资本泡沫”，表面的“进步”都是自动化层面的——无感知、空场尬舞。

妙投认为，炫技、舞蹈等表演的传播效应的作用是，吸引资本关注。只有更多的资本入场，才有可能去做研发迭代。

从机器人发展的现状来看，不少人形机器人的控制的确没有完全形成闭环、精度不佳。尤其是机器人没有动手能力，就没法大规模商业化。

不过，机器人厂商已经把研发重点放在做感知、手部的运动控制。

最近，马斯克在All-In峰会强调：Gen3核心攻关在“手与前臂”，再次凸显“手”的战略地位。特斯拉发布最新金色Optimus视频中，灵巧手向精细化、仿生化迭代。

此外，国内机器人厂商也在采用不同的技术方案攻关灵巧手，主要包括齿轮/直驱、腱绳、连杆三类方案。比如：智元发布轮式双臂机器人灵犀X2-W，配备三指灵巧手及触觉反馈；美团推出搭载灵巧手的末端配送机器人“小黄蜂”。

据开源证券统计，国内有望呈现“第三方整手企业、头部大厂自研、核心零部件厂商延伸/代工”的格局。

一旦灵巧手优化完成，将是机器人走向规模化量产的最后一环。渐进式的技术迭代也是人形机器人走向成熟的必经之路，还需要时间。

再回到商业。

目前，机器人更多的应用场景有政府、科研机构场景、工业制造与物流仓储场景等。

不过，优必选、宇树、智元等机器人厂商获得大额订单，成为验证市场真实需求的关键信号，人形机器人的发展逻辑逐渐被证实。

2025年7月，智元机器人和宇树科技联合中标中移（杭州）信息技术有限公司人形双足机器人代工服务采购项目，总金额约为1.2亿元（含税），这是国内人形机器人产业当前公开的最大单笔招标订单；优必选中标觅亿汽车的机器人设备采购项目，金额为9051.15万元。

2025年9月3日，优必选宣布获得了一份2.5亿元的具身智能人形机器人采购合同，这是截至目前全球人形机器人领域的最大合同。

成本，也是影响商业化落地的重要因素。

宇树科技于2025年7月发布轻量级人形机器人UnitreeR1，售价降至3.99万元，这个价格用于教学、科研等领域是可以接受的。

对于机器人进厂打螺丝而言，小鹏汽车计划2026年启动规模化量产，当前处于工厂实训优化阶段，目标成本降至12万元以下。

此外，为了把价格打下来，很多厂商都积极开始自研核心零部件。例如：广汽GoMate核心部件自研率100%，成本较海外低20%。

灵巧手的技术攻关、价格下降虽然已成为趋势，但人形机器人的大规模应用的“奇点时刻”，还未来临。

妙投认为，不少资金靠“格局”配置人形机器人，不是限于当下，而是看好其未来。

二、格局

订单、技术趋势只是初步验证人形机器人的逻辑。格局的背后深层次的原因，仍是政策。

2023年10月，工信部印发的《人形机器人创新发展指导意见》提出“三步走”目标，为产业发展指明方向。

各地也纷纷响应，北京设立百亿产业基金，深圳建设“人形机器人产业带”，重庆推动国产替代，优化产业供应链等。

在技术攻关方面，北京设立100亿元机器人产业基金，对关键零部件研发企业给予最高5000万元补贴。这与前面提到的灵巧手的技术攻关直接相关。

此外，一些地方还定下机器人企业的估值、营收等目标，给资本市场足够的参考。

比如：《深圳市具身智能机器人技术创新与产业发展行动计划（2025-2027年）》，其目标到2027年新增10家估值超百亿企业、20家营收超十亿企业，形成1200家产业集群，关联产业规模达1000亿元。

《重庆市AI及服务机器人产业集群高质量发展行动计划（2023—2027年）》，计划到2027年实现集群营收超300亿元。

在估值方面，人形机器人第一股优必选的市值为640亿。2025年6月，宇树科技完成规模达7亿元的C+轮融资，估值超120亿元。2025年以来，智元机器人已完成分别由腾讯、京东、LG集团领投的B轮、B+轮融资以及新一轮的战略，估值超150亿元。

估值超百亿的人形机器人企业，被资本市场逐步接受和认可。

国内的估值因政策助推已经“明牌”，海外人形机器人融资情况可以看到新的估值锚。

9月16日，Figure AI宣布完成C轮融资，由百汇创投领投，英伟达、英特尔创投、LG科技风投等机构跟投，承诺投资资金超10亿美元，投后估值达390亿美元。

假设按照Figure AI的估值，去看待国内人形机器人厂商。国内人形机器人的估值远没有到泡沫的程度。

此外，历史经验表明，半导体、互联网等颠覆性技术的早期阶段，泡沫中的“试错成本”往往由资本方来承担。

值得注意的是，A股的人形机器人概念仍是以拓普集团、三花智控、绿的谐波等供应链企业为主，这些企业的订单、营收还没有放量，很难对业绩进行准确的测算。

如果从当下业绩出发，很多人形机器人供应链企业都存在泡沫。从拓普集团、三花智控、的业绩预测来看，其业绩未来2年的预测净利润增速仅是20%左右的增长，无法消化现在的估值。

因此，妙投不建议单纯从市盈率估值等传统方法，去看待现在人形机器人的上涨，找到更多估值锚更为适配当下的市场。

除了“格局”机器人行业趋势，不少资金也在“格局”A股牛市带来新的流动性增加。在牛市中，科技股的弹性往往更大，会被给予更高的估值泡沫。

在这样的预期下，不少资金会继续“格局”人形机器人。