北交所9月25日将审议蘅东光通讯（874084）IPO申请，但其招股书暴露的难题让“闯关”充满变数：拟募资从6.51亿元（此前招股书披露金额）缩水至4.94亿元（降幅24%），却仍计划新增超现有产能1.5倍的产量；90%收入来自境外（招股书披露数据），既受贸易摩擦与汇率冲击，境外子公司股权代持合规性也存疑；近六成营收绑定单客AFL，且该客户同时是重要供应商，形成“供销双依赖”。这三重核心矛盾，成为公司上市路上的关键考验。

一、募资缩水与扩产迷局

北交所上市委定于9月25日审议蘅东光IPO申请，而公司最新招股书已暴露募资规划的重大变数：拟募资金额从6.51亿元（2024年申报初期披露）骤降至4.94亿元（最终申报金额），缩水幅度达24%，其中越南生产基地扩建项目募资更是从2.58亿元（初期规划）腰斩至1亿元。公司称系“根据项目实际需求调整”，但这一调整发生在境外收入占比突破90%的敏感时点，难免引发市场对其境外扩张信心的质疑。

更令人费解的是扩产与产能利用率的严重脱节。此次桂林、越南两大基地合计拟新增无源光器件产能2392.66万只，是现有1573.92万只产能的1.5倍（数据均来自招股书产能规划章节）。但数据显示，2025年上半年无源内连光器件产能利用率已降至73.33%，较2023年的94.06%大幅下滑；即便利用率较高的无源光纤布线产品，也未实现完全饱和（产能利用率数据来自招股书“经营情况”章节）。在行业技术迭代加速的背景下，如此激进的扩产计划，恐面临需求不及预期导致的产能闲置风险。

二、90%收入背后的合规与汇率陷阱

蘅东光的业绩增长高度绑定境外市场，报告期内境外收入占比从75.90%逐年攀升至90.00%，且主要集中于美国市场，AFL、Coherent等美国客户贡献核心收入（数据来自招股书“收入构成”章节）。这种结构使其直面双重冲击：2025年4月美国上调光器件关税后，若贸易摩擦加剧，产品准入将受直接影响；而汇率波动已成为利润“隐形杀手”——测算显示，美元兑人民币贬值1%，公司扣非净利润将波动5.08%，2025年上半年仅汇兑损失就达353.62万元（汇率影响测算及汇兑损失数据来自招股书“风险因素”章节）。

境外子公司的合规问题更添隐忧。新加坡、泰国子公司曾存在股权代持情况，虽宣称2023年已解除，但代持原因、资金来源及外汇管理程序履行等关键细节披露模糊。北交所已于2025年1月22日就此发出问询函，公司3月25日回复仅提及“未因程序瑕疵受罚”，未提供实质合规证据。叠加家族管理结构特点，境外资产管控与利益输送风险更显突出。

三、58%收入绑定单一“供销双巨头”

客户集中度高企成为蘅东光最致命的短板。2025年上半年，前五大客户销售占比升至79.87%，其中第一大客户AFL的销售占比高达58.22%，较2022年的34.80%持续飙升。更特殊的是，AFL同时是公司2023年及2024年上半年的前五大供应商，2024年上半年采购金额达1.03亿元，形成“既卖又买”的深度捆绑关系（供应商数据来自招股书“采购情况”章节）。

这种捆绑暗藏多重风险：一方面，AFL既是客户又是供应商，可能通过定价干预影响公司利润，导致其毛利率较同行低约10个百分点；另一方面，应收账款数据暴露资金链隐患——2024年上半年应收账款占营收比例达55.05%，其中AFL相关主体欠款占比36.25%，相当于其对AFL销售收入的40%（应收账款数据来自招股书“财务报表”章节）。更值得警惕的是，公司招股书与公开转让说明书披露的AFL销售金额存在16万元左右的差异，信息披露真实性存疑。

募资规划反复、境外合规瑕疵、客户依赖成瘾，蘅东光的IPO之旅堪称“带病闯关”。9月25日的审议会上，监管层需重点审视：在现有产能未饱和时强行扩产的合理性、境外代持解除的合规性、对AFL双重依赖的可持续性。对于投资者而言，这家境外收入占九成的光器件企业，看似业绩高增，实则踩在贸易摩擦、汇率波动与客户流失的三重钢丝上。资本市场的“入场券”，从来不是给问题企业的“通行证”。(资钛出品）