核心观点

报告核心观点

央行在二级市场开展国债买卖操作，丰富了货币政策工具箱，旨在双向调节市场流动性、引导利率运行并加强与财政的协调配合。综合国债供求、流动性格局等角度看，大规模重启国债买卖的紧迫性有限。即便重启，信号意义可能大于实际意义，对债市趋势影响有限。短期债市面临的宏观叙事不利、低利率下的模式转换、股市资金分流等都没有明显变化，赔率略有改善，权益波动加大，十月底之前仍略偏逆风，把握波段和超调机会为主。前期建议老券在1.8%左右配置盘开始尝试配置，同时权益暴露小幅止盈，交易盘波段为主，若有机构行为冲击，把握交易机会。策略上，票息+波段操作>杠杆+信用下沉+品种选择>久期，继续坚持中期曲线小幅陡峭的判断。

央行国债买卖的动机是什么？

首先，该工具诞生的最大背景是响应2023年中央金融工作会议要求，充实货币政策工具箱。其次，国债买卖丰富了基础货币投放方式，增强流动性管理的科学性和精准性。从公开表态来看，央行更多把国债买卖当作公开市场操作工具的一个补充。而公开市场操作本身是数量型工具，定位于调节基础货币总量，并不代表货币政策松紧方向。此外，国债买卖体现了财政与货币政策协调，客观上有助于政府债顺利发行。最后，央行可以通过国债买卖工具在必要时调控利率曲线。

国债买卖不同于海外QE，实践中呈现出几个特点

一是央行买入国债的期限较短。去年8月国债买卖公告中央行提到“买入短期限国债”。结合央行对长债利率的持续表态、大行交易行为、央行报表等推断，9-12月买入的国债预计也是以短期限为主。一种市场理解是，短久期品种更容易把控损益，避免央行自身在买卖国债过程中承受明显的亏损。二是有买有卖。去年首次公告中，央行明确提到了“买短卖长”。三是市场一般通过大行交易行为推断央行买债节奏。不过，银行买债波动本身很大，不能作为绝对判断依据。四是从央行报表来看，央行持有的国债计入资产端的“对政府债权”项，今年以来持续降低。

央行重启买债的可能性有多大？

首先从央行财政联合工作组会议措辞看，去年10月是“充分肯定”、“一致认为”，本次是“深入探讨”，看似还有“技术性”问题需要理顺。其次从供求看，当前国债供给压力不算大，四季度即将进入供给淡季。第三从“宏观审慎”视角来看，十年国债利率已经从年初低点上行近20BP，对央行买债的制约不算大。最后，MLF和买断式逆回购与国债买卖有一定替代效应，这也降低了通过买国债投放流动性的必要性。总之，当前央行重启买债的急迫性还不算高，适时重启有必然性，但如果选择少量操作，信号意义可能重于实际意义。

重启买债利好债市需求，有助于曲线走陡，但并不根本决定利率趋势

本轮债市调整的核心因素不在货币政策，而在于股债性价比和跷跷板。7月以来股市加速上行，部分保险、混合类产品等出现调仓或赎回债基，加上低票息保护，投资者心态不稳，债券出现一定抛售压力。基本面方面，虽然核心经济指标仍在波浪式运行，但中美进入相持阶段、经济转型初见成效、通胀预期上升等宏观叙事对权益更友好、对债券更不利。整体上，债市转机还需等待基本面、股市出现趋势性变化，而央行买债等有助于改善供求关系、影响曲线形态，有助于市场的稳定运行，带来交易机会，但不夸大其影响。

风险提示：央行购债规模超预期，公募销售费用管理新规影响超预期。

正文

本周策略观点：央行国债买卖的逻辑与推演

上周九三阅兵圆满落幕，股市先跌后涨，资金面偏松，债市收益率先下后上。周一，月初资金面季节性宽松，股市偏强，收益率小幅下行。周二，股市初步出现调整，债市观望情绪较强，收益率震荡。周三阅兵圆满结束，股市止盈盘出现，收益率明显下行。晚间财政部与央行公告召开联合工作组会议，提及国债买卖。周四早盘央行重启买债预期升温，收益率下行。随后股市延续前一日跌势，股指继续下挫，债市或受到一定赎回波及，收益率震荡调整。尾盘央行公告将于次日等量续作买断式逆回购1万亿。周五，股市大幅反弹，商品“反内卷”交易再起，叠加大行兑现浮盈担忧、资金边际收敛，收益率大幅上行。全周来看，十年国债活跃券收益率较前一周下行1BP至1.77%，十年国开活跃券收益率持平1.87%，30年国债收益率上行1BP至2.03%。10-1年期限利差收窄，信用利差整体收窄。

上周财政部与央行联合工作组召开第二次组长会议，会上再度谈及国债买卖，引发了市场对央行重启购债的憧憬。目前央行已经连续8个月暂停国债买卖，如何评估后续该工具重启的可能性？债市能否因此迎来转机？我们本周对此简要探讨。

关于央行买卖国债的讨论始于去年4月。2024年3月底，《关于金融工作论述摘编》出版发行，其中提到“要充实货币政策工具箱，在公开市场操作中逐步增加国债买卖”。随后财政部发文表示支持央行在二级市场开展国债买卖，央行也在多个场合表示正在研究推进。2024年8月，央行正式启动国债买卖操作，之后连续5个月累计净买入1万亿元。2025年初，10年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位。为抑制长债利率继续下行，1月央行决定阶段性暂停国债买卖操作，后续“择机恢复”。

回顾过去一年央行的历次表态，央行开启国债买卖的动机是什么？

首先，该工具诞生的最大背景是响应2023年中央金融工作会议要求，充实货币政策工具箱。在去年6月的陆家嘴论坛上，潘功胜行长首次公开提及国债买卖工具——“近年来，随着我国金融市场快速发展，债券市场的规模和深度逐步提升，央行通过在二级市场买卖国债投放基础货币的条件逐渐成熟。去年中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。人民银行正在与财政部加强沟通，共同研究推动落实。”由此判断，该工具的推出核心是为落实2023年底的中央要求。而“充实货币政策工具箱”的提法更多带有长期意味，即在传统货币工具空间充分挖掘之际，提前探索非常规工具。

其次，国债买卖丰富了基础货币投放方式，增强流动性管理的科学性和精准性。这一点在央行货政报告中也有过确认。在2024年四季度执行报告专栏《进一步完善央行公开市场操作体系》中，央行表示“2024年8月起，中国人民银行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，并定位于基础货币投放和流动性管理工具，有买有卖、双向开展。2024年累计净买入国债1万亿元，与其他工具综合搭配，保持了流动性合理充裕。”这说明央行更多把国债买卖当做公开市场操作工具的一个补充。而公开市场操作本身是数量型工具，定位于调节基础货币总量，削峰填谷，并不代表货币政策松紧方向。这也是为何央行多次强调“有买有卖”、“不是量化宽松”，本质是不希望市场对国债买卖做过度解读。

此外，国债买卖体现了财政与货币政策协调，客观上有助于政府债顺利发行。但事实上，央行并未在公开场合提过“买卖国债是为了保障政府债发行”及类似表述，而是更强调买卖国债是一种流动性调控工具。这背后一方面是当前国债发行并不困难，甚至经常处于供不应求的状态，去年以来国债利率大幅下行就是直接证据。另一方面，在传统工具尚有空间的情况下，央行也在尽量避免“财政货币化”的预期，留出财政与货币的边界。《中华人民共和国中国人民银行法》规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”背后主要考虑因素在于避免赤字货币化、稳定人民币信用、减少对国债市场定价的干扰等。

最后，央行可以通过国债买卖工具在必要时调控利率曲线。例如去年8月国债买卖首次操作时是买短卖长，可能隐含了保持斜向上收益率曲线的政策意图。

总之，从充实货币政策工具箱、完善中央银行制度的角度看，国债买卖有其必要性，但就当前的流动性环境、政府债供求来看，没有紧迫性。

海外央行购买国债的实践不少，不过都有其特殊的宏观背景。

例如，美联储在法定准备金率降至0%后，在公开市场开始直接买卖国债。1990年之前，美国的存款准备金率尚未降至0，此时国债购买的规模总体上非常小，在几十亿美元级别。1990年准备金率降到0之后，国债购买规模有所增长。2007年底，美联储持有的美国国债规模达到7546亿美元，占总资产比例维持在80%以上。2008年金融危机后，美联储开始实施QE，进入大规模买债阶段。从实际效果看，美联储QE在降低利率和提振股市方面比较有效，例如QE4推出当年标普500大幅上涨。但是也带来了高通胀、加剧收入不平等、损害货币信用等问题。同时，QE有效的前期是直接融资市场发达，传导机制通畅。

日本央行在20世纪末期开始启动QE，2013年推出了定量和定性货币宽松政策(QQE)。2016年又推出了基于收益率曲线控制(YCC)的QQE。这些工具的共性都是央行通过扩大基础货币规模或直接控制长端利率，以实现通胀预期的回升。

我国面临的市场环境显然和美日有很大区别，这决定了我国的国债买卖更具有试验性和过渡性，实践中呈现出几个特点：

一是买入国债的期限较短。去年8月国债买卖公告中央行提到“向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债”。尽管之后未再公布买入国债的期限情况，但根据央行对长债利率的持续表态、大行交易行为、央行报表等推断，9-12月买入的国债也是以短期限为主。此外，央行自身持有的国债不少是之前定向发行的特别国债，剩余期限也在缩短。一种市场理解是，短久期品种更容易把控损益，避免央行自身在买卖国债过程中承受明显的亏损。

二是有买有卖。去年首次公告中，央行明确提到了“买短卖长”，后续没有进一步披露卖出的情况，但在2024年三季度、四季度货币政策执行报告中，央行连续强调了“央行国债买卖定位于基础货币投放和流动性管理工具，既有买也有卖”。不再公布具体操作细节，可能是出于避免过度引导市场预期、保持灵活性、配合财政的需要。

三是市场一般通过大行交易行为推断央行买债节奏。从关键期限国债交易看，大行去年8月大规模买入1年期以内和1-3年期国债，卖出5-7年（含7年）、7-10年期（含10年）国债，与央行公告的买短卖长操作一致。随后大行对1年期内和1-3年期国债持续保持一定规模的净买入，直至今年1月暂停，而6-7月再度转为净买入。不过，银行买债波动本身很大，不能作为绝对判断依据。且对于大行而言，承接政府债发行会导致久期被动拉长，此过程带来的指标问题、长短债相对表现等都会影响其配置行为。

四是从央行报表来看，央行持有的国债计入资产端的“对政府债权”项，今年以来持续降低。当央行买入国债时，“对政府债权”余额上升，当央行卖出自有国债或持有的国债到期时，科目余额下降。从2025年1月央行暂停国债买卖开始，该科目的余额持续下降，可能源于前期买入的国债到期。截至2025年7月，央行报表中的“对政府债权”余额较去年底下降5908亿元，这也印证了央行买债期限应该是以1年以内为主。

8月以来债市表现持续偏弱，市场寄希望于央行买债扭转行情，年内央行重启买债的可能性有多大？

首先从会议措辞看，与去年10月央行财政联合工作组会议对比，本次没有体现出重启买债的紧迫性。去年央行财政联合工作组会议的表述为“充分肯定了前期双方在央行国债买卖方面的紧密合作”、“双方一致认为央行国债买卖是丰富货币政策工具箱、加强流动性管理的重要手段”、“为央行国债买卖操作提供适宜的市场环境”。本次的表述为“就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作和完善离岸人民币国债发行机制等议题进行了深入研讨”。从“充分肯定”、“一致认为”到本次的“深入探讨”，看似还有“技术性”问题需要理顺。考虑到去年四季度的债市表现，我们认为今年央行重启国债买卖会更加谨慎。

其次从供求看，当前国债供给压力不算大，四季度即将进入供给淡季。今年1月央行发布暂停国债买卖的公告时，提到了后续将视国债市场供求状况择机恢复，因此供给是一个重要观察指标。截至2025年9月5日，今年国债净供给规模为4.96万亿，年内还有1.7万亿净供给。其中，9月预计国债净供给规模为5379亿元，四季度国债净供给规模预计为1.25万亿。特别国债方面，9月、10月预计发行特别国债2330亿元、710亿元，10月以后无特别国债发行。因此可以说，四季度国债供给压力将会明显下降，从这一角度看，央行买债的必要性不高。

第三从“宏观审慎”视角来看，央行对长债利率的管控是否已经放松？在2025年一季度的货币政策执行报告中，央行再次提到将从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化。但十年国债利率已经从年初低点上行近20BP，长债利率过低的“风险”明显缓释，反而需要关注利率上行对实体融资的负面影响。总体看，长债利率对央行买债的制约不算大。

最后，MLF和买断式逆回购与国债买卖有一定替代效应。从操作机制看，当前两大工具和国债买卖区别并不大：1）MLF和买断式都是固定数量、利率招标、多重价位中标，和国债利率一样体现真实市场需求。2）MLF和买断式期限在1年及以内，和央行买国债的期限基本一致。3）买断式逆回购的债券所有权发生转移，且能“有效盘活债券押品，增加可交易债券规模”（2024Q4执行报告）。国债买卖同样是债券所有权转移，当然国债买卖没有硬性回购安排。今年以来，央行买断式逆回购总投放量已经高达10.8万亿，净投放达到3.4万亿，MLF净投放为4610亿，买断式逆回购显然已经成为主要的流动性投放工具，这也降低了央行买国债投放流动性的必要性。

总结来看，当前央行重启买债的必要性并不高，不排除未来几个月少量操作的可能，但信号意义可能重于实际意义。国债发行情况是重要观察信号，如果后续利率进一步向上突破，一级招标利差持续扩大，地方债继续频频流标，或者四季度有额外供给计划，央行重启购债更加顺理成章。参考去年四季度经验，本轮购债期限预计更加均衡，且与其他工具配合，保证资金面合理充裕。

对债市而言，如果央行重启买债，可能阶段性缓和市场谨慎情绪，推动曲线陡峭化，但并不根本上决定利率趋势。本轮利率调整和货币政策关系不大，8月以来资金面始终维持稳中偏松，仅税期有所扰动，银行存贷款利率也在稳步下调。本轮调整的核心因素在于股债性价比和跷跷板，7月以来股市加速上行，8月股指持续突破关键点位，部分保险、混合类产品等出现调仓或赎回债基，加上低票息保护，投资者心态不稳，债券出现一定抛售压力。基本面方面，虽然核心经济指标仍在波浪式运行，但大环境看，一是中美进入“战略相持”阶段，贸易摩擦带来的不确定性显著降低；二是新旧动能转换初见成效，机器人、集成电路等“技术+产业”突破，带动盈利预期上修；三是物价偏弱叙事好转，再通胀的宏观环境有利于支撑市场风险偏好。这些共同形成了对权益更友好、对债券更不利的宏观叙事。整体上，债市转机还需等待基本面、股市出现趋势性变化，而央行买债等有助于改善供求关系、影响曲线形态，有助于市场的稳定运行，但不能过度夸大其影响。

债市操作建议：

1、短期债市面临的宏观叙事不利+低利率下的模式转换+低赔率+股市资金分流等都没有明显变化，市场情绪仍较为脆弱。十月底之前债市仍偏逆风，投资者可能事倍功半。但股市经过前期高斜率上涨后预计进入高波动模式，从而约束利率向上空间，建议在防守中把握波段和超调机会。十月之后，股市情绪或出现拐点，加上债市供给淡季，四季度消费等在高基数下回落，再寻找债市反攻机会。

2、空间上，重申10年国债1.6%是下限位置，1.8-1.9%是上限水平，前期建议老券在1.8%左右配置盘开始尝试配置。如遇机构行为冲击，或达到三月中高点1.9%，建议交易盘把握交易机会。当前市场赔率略有改善。本周通胀、出口、金融数据相继公布，市场或继续迎接波动。结合高频看外需强于内需的格局没有明显变化。

3、品种上，30年国债、二永债等品种在逆风阶段容易成为行情放大器，建议暂时规避。5-7年及以下利率债品种票息尚可，兼具防守特性，杠杆套息静态看尚可，并博弈央行重启购债。信用债以中短端为主，短久期可以适度下沉，目前仍有一定票息价值。

4、策略上，我们在8月31日发布的《股债跷跷板下的机构行为观察》中建议权益暴露小幅止盈，目前判断不改，纯债方面票息+波段操作>杠杆+信用下沉+品种选择>久期，继续坚持中期曲线小幅陡峭的判断。

5、此外，上周证监会对公募基金销售费用管理规定进行修订，向社会公开征求意见。本次修订内容包括降低基金的申购费和认购费、调整赎回费规定、限制销售服务费上限等，关注对金融市场生态的长期影响。

本周核心关注：我国8月贸易数据、通胀数据及金融数据，美国8月通胀数据，国内重要会议等。周一将公布我国8月贸易数据，关注国内进出口表现。周三将公布我国8月CPI及PPI数据，关注通胀表现。周三、周四将分别公布美国8月PPI、CPI数据，关注美国通胀表现。此外，本周可能将不定时公布我国8月金融数据，关注信贷社融表现；十四届全国人大常委会第十七次会议预计9月8日至12日在京举行，关注相关政策表述。

风险提示

1. 央行购债规模超预期：若央行超预期发力购买国债，可能带来利率超预期下行。

2. 公募销售费用管理新规影响超预期：公募销售管理新规可能影响金融市场生态，进而影响资金流向。