目前香港市场的交易接近九成来自机构投资者，新机制做出配合

文 | 《财经》记者 凌馨

编辑 | 王小

2025年8月15日登陆港交所的银诺医药，首日盘中涨幅一度接近300%。至8月19日收盘，股价为53.85港元，为发行价288%，市值246亿港元。

同样做降糖和减肥药物GLP-1的派格生物医药两个月前上市，却首日即破发，当前市值124亿港元，比银诺医药少了一半。两家公司首次公开发行（IPO）前一轮的融资估值差异不大，同在40亿—50亿元区间。

8月4日，港股上市新规实施，银诺医药成为首个受益者。

银诺医药IPO，仅设10%的公开发行比例，将散户可分配到的打新额度控制在最低。这避免了大批短期投资者“中签就跑”导致股价大跌，甚至破发。同时，也让新股认购异常火爆，超额申购5364倍，比上半年的“申购王”蜜雪冰城还高。

大市走强背景下，新股公开发行的超低中签率，反而吸引了更多投资者入场参与发行后的交易，IPO前一日，银诺医药暗盘即涨超277%。同时，港股GLP-1相关概念股亦被带动一轮上涨。

那么，银诺医药究竟成色几何？港股IPO新机制，目前带来了怎样的改变，对机构和个人投资者，又分别有何影响？

银诺医药竞争力几何

银诺医药是在二度递表后登陆港交所的。在第一次递表申请过期后，2025年6月再申请，终于成功IPO。

二次递表的银诺医药，不再是没有收入、没有产品的“双无”公司。1月，其核心产品依苏帕格鲁肽α用于治疗糖尿病的适应证获批，2月开始商业化销售。

依苏帕格鲁肽α属于目前最火的长效GLP-1赛道。GLP-1，是胰高血糖素样肽的简写，由肠道细胞分泌，有促进胰岛分泌胰岛素、抑制胃排空、减轻肠蠕动、抑制食欲的作用，从而实现减重和降糖的效果。

2025年上半年全球“药王”司美格鲁肽，就是长效GLP-1药物。而依苏帕格鲁肽α，是首款获批的国产长效GLP-1，上市时间仅晚于两家跨国公司诺和诺德及礼来。

银诺医药面对的，是一场不对等的竞争。

银诺医药是一家总雇员数77人、商务人员不足40人的小公司，此前没有任何产品销售经验。

而诺和诺德，在中国拥有近7000名员工。它本就是糖尿病领域的王者，占据中国市场40%以上份额，新增一个同时拥有减重效果的降糖药，卖得熟门熟路。诺和诺德的司美格鲁肽2021年8月在中国获批用于糖尿病治疗后，仅用四个多月时间，销售额达3.19亿元。

2025年2月至5月31日，三个多月，银诺医药收入3814.4万元。由于公司无其他产品在售，招股书中未提及其他收入，这基本可以被认为是依苏帕格鲁肽α的销售额。

银诺医药把希望放在了2025年医保谈判。“倘我们无法将核心产品纳入《国家医保药品目录》，则可能对我们的业务营运造成重大影响。”公司招股书中写道。公司采取了多项措施提高谈判成功可能性，包括开展药物经济学研究、组织专家研讨等，希望获得合理的药价和医保纳入。

一旦进入医保，销售迅速放量，诺和诺德做到了，司美格鲁肽用于糖尿病治疗被纳入国家医保目录，仅2024年1月—2月，司美格鲁肽在全国医保报销就超过了70万人次，司美格鲁肽降糖版2024年在中国的销售额约8.36亿美元，较2023年上涨约22%。

想进医保，依苏帕格鲁肽α要做出相当大的价格让步。目前，司美格鲁肽注射液在不同地区医保价格为460元/盒—520元/盒。同为一个月的用量，依苏帕格鲁肽α2月线上首发时，2支1毫克+2支3毫克组合装为1764元。

除了司美格鲁肽，礼来的替尔泊肽也出现在2025年8月初公开的医保申报信息中，申请的主适应证亦为糖尿病。

糖尿病治疗版GLP-1，至少在2026年的中国市场，将是远比减重拥挤的赛道。

因为，司美格鲁肽在华核心专利将于2026年3月到期。摩熵医药数据库显示，仅司美格鲁肽的生物类似物/仿制药，至少七家企业已经递交上市申请，适应证基本都是糖尿病。

银诺医药能做的，是在未来几个月的时间内，借力医保，抢占GLP-1在糖尿病患者中的国产替代份额。

派格VS银诺，差在哪里

“派格生物哭晕在厕所。”一位中资机构香港市场投研人员对《财经》说，早上市两个月，让它的市值比银诺医药少了100多亿元。

同为“GLP-1概念股”，派格生物2025年５月在上市首日破发后，挣扎两个多月才涨回发行价，与银诺医药可谓冰火两重天。直到８月７日，银诺医药开始招股，它也迎来持续大涨。

仅看核心产品进展，派格生物不及银诺医药。直到现在，它还没有任何一款产品上市，包括2023年就已递交上市申请的长效GLP-1产品PB-119，申请的适应证也是糖尿病。

既然如此，为什么银诺医药一招股，派格生物开始大涨？

对看好GLP-1市场未来潜力的投资者来说，派格生物的后续产品进度、管线集中度，都胜过银诺医药。

派格生物至少有四款GLP-1在研。与替尔泊肽同靶点的双受体GLP-1已进入临床，预计2026年在欧美开始III期临床，时下最受关注的三受体激动剂亦在开发。当单靶点GLP-1已可预见低价混战，这些迭代产品，或许可能成为未来的希望。即使不自己卖，也有可能带来对外授权（BD）收入。

银诺医药只有一款GLP-1产品，后续已披露开发进度的，只有减重和脂肪肝两个适应证。而其他在研药物，均处于临床前阶段，短期内很难看到收益。

第二款长效GLP-1“国产替代”，信达生物的玛仕度肽，已在抢占市场。

7月，信达生物的玛仕度肽上市销售。8月，京东健康官微推文称，该药首发当月累计服务用户超3万。以玛仕度肽在该平台最低剂量最小规格2支装（两周用量）产品价格630元/盒计，销售额约1890万元。

同在销售初始阶段，即使不考虑直接购买4支装的情况，以及后续销量增长，玛仕度肽在京东单一平台的月均销售额，也是依苏帕格鲁肽α全线月均销售额的1.6倍。

玛仕度肽目前获批的，是减重适应证，这意味着更大的市场空间。

有投资机构称，未来GLP-1的市场，约七成来自减重。在中国，约4.8亿成人超重或肥胖，是糖尿病患者总数的两倍多。

依苏帕格鲁肽α目前尚未获批减重，这一适应证的III期临床预计要到2026年四季度才能完成。派格生物的PB-119的减重治疗进展更慢，预计2026年启动III期临床，不过，目前该公司至少有四款在研产品与减重相关。

在GLP-1赛道，短期而言，银诺医药拥有糖尿病领域国产替代的先发优势；派格生物则在多受体迭代产品方面更具潜力。但总的来说，这两家公司都面临着严峻的竞争形势。

新机制下，选机构还是选散户

8月推行的港股发行新机制，才是让银诺医药上市首日股价大涨的主要原因。

港股发行新规主要影响的是新股分配比例，也就是分配给机构投资者和散户的比例。

旧规则下，新股国际配售（机构投资者为主）与公开发行（散户为主）的初始比例是9:1，当公开发售市场出现15%以上超额认购，则触发回拨，提升公开发售比例，向散户分配更多份额。一般来说，超额认购15倍—50倍，公开发行比例可调至30%；50倍—100倍，公开发行比例调至40%；超过100%，公开发行比例最高可调至50%。

2025年港股行情火爆，新股发行基本都会触发回拨。派格生物IPO时，出现了超700倍超额认购，回拨比例50%，也就是说，一半的股份被分配给了散户。这往往意味着短线投资者占比较大，新股上市后出现暴涨暴跌的可能性也越大。

果不其然，派格生物发行首日即破发。

港交所8月4日开始施行的发行新规，调整了回拨机制下的初始发行份额及回拨比例。公开发行初始比例由10%调低至5%，不同程度超额认购的回拨比例也相应调低，最高回拨比例调低至35%，比旧规则低15个百分点。

同时，新的发行规则引入了机制B，即发行人事先选定一个分配至公开发行部分的比例，下限为发售股份的10%，上限为60%，不设回拨机制。

香港交易所上市主管伍洁镟通过一则公开视频表示，20多年前，香港市场以散户为主，但目前香港市场的交易接近九成都来自机构投资者。像近期的大型新股，大多数基石投资者及配股部分的机构投资者都来自海外市场，在这样的背景下，制度上就需要做出配合，以满足国际投资者的需要。

此前的回拨机制，对机构投资者而言是个不确定因素，它会让机构难以确定可能分配到的新股份额，挫伤认购积极性。尤其是在2025年，大量资金涌入香港市场，投资机构也常“打新”失败。

伍洁镟称，香港交易所希望透过这次改革，提升新股定价及分配机制的稳健性，并且平衡各种不同类型的本地及国际投资者参与新股认购的需求。

时下的港股，特别是发行机制改革后，机构投资者和散户都对IPO热情高涨。“从当前市场来说，打新基本不会亏。很多人的心态是中了就跑，赚10个点也是赚。”一位医药投资从业人士告诉《财经》。

新的机制并不必然意味着分配给散户的比例会更低。“如果发行人希望引入更多散户投资者作为股东，甚至可以将60%的发行股份分配至公开发售部分予散户投资者，比过去回补机制的上限50%更多。”伍洁镟称，改革后的两个新方案，让发行人可以更灵活地在公开招股中分配股份。

银诺医药倾向引入更多机构投资者。它选择了机制B，公开发行比例为下限10%，国际配售获10.67倍的认购。与派格生物约1.13倍的国际认购相比，机构参与热情极高。

港交所同时希望，新机制让机构投资者发挥更多“专业砍价者”的作用。

这是港交所集团行政总裁陈翊庭2月撰文提到的改革目标之一。她表示，过去，机构投资者因为可获股份较少影响了参与积极性，公众投资者则议价能力不足，往往需要为偏高的新股发行价埋单，容易出现新股上市后“破发”的情况。

她在前述文章中写道，交易所市场的一大重要功能就是定价，只有充分反映市场需求的合理定价才能让买卖双方都愿意长期参与这个市场，才能源源不断地吸引优质公司来上市，保障市场的长期繁荣。

事实上，2024年，在香港上市的71只新股，超过半数出现破发。2021年—2023年间上市的医药公司，多数曾跌破发行价，其中2022年21家上市生物医药企业全部破发。多家药企负责人曾对《财经》表示，担心普通个人投资者无法理解未盈利创新药企的投资逻辑，认为此类投资更需要专业机构参与。

港股发行改革，“最终会让散户受益，也会让整个市场受益。”陈翊庭称。