7月31日， 统计局发布7月PMI。制造业PMI 49.3%，预期49.7%，前值49.7%。非制造业PMI 50.1%，前值50.5%。关注以下几个方面：

第一，制造业生产和新订单均回落。7月制造业新订单环比下降0.8个百分点至49.4%，生产回落0.5个百分点至50.5%，分别拖累制造业PMI下滑0.24、0.13个百分点，是7月制造业PMI下滑的主要拖累因素。对比往年同期降幅，2016-2024年（剔除2020/2022）新订单和生产的平均降幅分别为0.14、0.37个百分点。由于PMI在数据处理过程中已剔除季节性，今年7月相对更弱的表现，指向制造业放缓可能受到常规季节性因素之外的影响，一方面是6月对美出口修复带来的环比高基数，另一方面是部分地区高温、暴雨洪涝灾害的规模可能超出往年同期。

第二，外需也回落。7月制造业新出口订单回落0.4个百分点至47.1%（6月反弹0.2个百分点），略低于上半年平均值47.3。结合韩国出口旬度数据来看，7月前20天出口同比-2.2%，这说明6月抢出口可能未在7月延续。7月9日是对等关税截止时点，尽管后来推迟到8月1日，但企业可能已经尽量安排在7月9日之前出口。7月制造业新出口订单回落，指向直接对美出口仍然受到了偏高关税税率的拖累，其同比增速可能很难回到0%以上（6月-16.1%）。

第三，价格上涨，而采购量下降，反映需求不足形成约束。制造业价格趋于上涨，原材料购进价格指数反弹3.1个百分点至51.5%，出厂价反弹2.1个点至48.3%。或受反内卷带动，原材料价格涨幅相对更大，但企业并未增加采购、也未堆积原材料库存，采购量下滑0.7个百分点至49.5%，原材料库存下滑0.3个百分点至47.7%。其背后或是需求不足的约束，制造业新订单、在手订单分别回落0.8、0.5个百分点，面临需求短期放缓+上游涨价，企业倾向于削减产成品库存用于交付，而非直接增加生产，产成品库存分项下滑0.7个百分点至47.4%。由此可见，反内卷对工业的价格推动效应已经开始显现，但受制于终端需求，企业当前尚未认可涨价的持续性，采购积极性相对不高。

第四，非制造业供需矛盾同样较大。7月建筑业商务活动指数、新订单指数均回落2.2个百分点，而服务业两个指数分别回落0.1、0.6个百分点。商务活动指数与新订单差值，建筑业维持在7.9%，服务业从3.2%扩大至3.7%。建筑业PMI回落可能受到高温、暴雨洪涝灾害（影响可能超出往年平均值）的拖累，而服务业PMI则部分受到住宿餐饮的拖累。暑期消费带动零售、铁路和航空运输、文体娱乐等行业反弹，而住宿餐饮的商务活动和新订单指数均在50%以下，这部分能否恢复，可能还要关注8月数据。

第五，就业指数趋于修复。7月建筑业、制造业从业人员分项环比分别为+1.0个百分点、+0.1个百分点，而服务业持平前月。6月时仅建筑业环比改善，制造业和服务业均为回落；5月时建筑业和制造业就业分项改善，服务业回落。整体来看，建筑业就业连续三个月反弹，制造业有两个月反弹，而服务业相对偏弱。

整体来看，7月制造业和非制造业整体放缓，淡季偏淡，可能部分受到恶劣天气影响，也有前期抢出口透支外需形成的拖累。价格上涨、订单下降、采购减少、库存回落的组合，指向中下游企业受制于需求不足，并不认可上游涨价行为的持续性。接下来重点关注恶劣天气影响退去之后，需求端能否支撑中下游企业接受上游的涨价行为。

对于股市而言，随着指数来到阶段性高位，宏观叙事的影响将增大。7月PMI不及预期，或影响市场风险偏好，行情存在波动的可能。7月政治局会议后，市场自发调整对政策的非理性预期，同时中美关系不确定性仍存，这些因素均可能成为后续行情的压力项。往后看，安全边际或是权益资产配置的关键词。红利板块（例如已连续调整两周的银行）后续行情值得关注；同时，8月上市公司中报将陆续发布，业绩预增有望成为交易线索。

对于债市而言，从PMI来看当前经济边际放缓。7月综合PMI 50.2%，回到今年4月和去年7月的水平；制造业和非制造业订单加权放缓至48.0%，略好于今年4月的47.6%，持平去年7月值。不过，7月PMI边际放缓，可能主要是恶劣天气、抢出口透支等短期因素的拖累，尚不足以触发政策加力。7月政治局会议强调政策落实落细、适时加力。三季度可能主要是前期政策落实落细的阶段，待8-9月数据或许才能判断是否需要政策加码。受PMI回落影响，风险偏好或短时承压，债市进入阶段修复期，10年国债或重新回到1.6-1.7%区间波动。

风险提示：

货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

来源：券商研报精选