中国云游戏实时云渲染服务GPUaaS提供商，安徽海马云科技近日在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，中金公司和招银国际担任联席保荐人。

作为中国云游戏场景实时云渲染服务市场份额17.9%的头部企业，海马云

2022年至2024这3年复合增长率33.8%，其中2024年营收达5.2亿元。同比增幅更是高达54.4%，增长势头显著。

但光鲜数据背后，是3年公司净亏损分别为2.46亿元、2.18亿元及1.86亿元，3年累计亏损6.5亿元。

“增收不增利”的根源在于盈利效率的孱弱。

海马云的毛利率长期处于行业低位，2024年毛利率最高，为26.6%。但参考港股市场中等规模的游戏公司，2024年平均毛利率达到56.6%。

同行第三（按2024年的收入）的顺网科技，其在游戏传媒行业的毛利率高达64.3%，游戏业务产品毛利率更是高达85.9%。

低利润的“元凶”是它赖以生存的硬件与算力，9成成本被算力占据。

根据招股书披露，2022-2024年，“计算资源及IDC成本”及“服务器采购成本”占销售成本分别约91.0%、68.9%、89.4%，直接拖累了毛利率提升。

目前，公司的经营活动现金全靠融资支撑。

2022年~2024年，经营活动现金净流出分别为4.9亿元、16.5亿元和6.8亿元，3年累计净流出28.21亿元，核心业务造血能力持续缺失。

投资活动同样“只出不进”，同期净流出4.0亿元、5.3亿元和3.4亿元。

公司完全依赖融资活动维系运营，3年间融资净流入4.65亿元、21.85亿元和10.66亿元。

但这种“拆东补西”的模式不可持续——2024年融资规模已较2023年腰斩。

且公司的融资成本已大幅侵占其利润空间，3年的融资成本分别占当年毛利比例分别为175.8%、122.9%及91.6%。

更为严峻的是其负债结构。

2024年末总资产约70.08亿元，总负债却高达20.57亿元，资产负债率超过293%，远高于行业平均水平，高杠杆运营模式使其面临巨大偿债压力。

公司短期偿债能力更为堪忧，2024年末，公司流动负债总额飙升至20.4亿元，较2023年的6.0亿元激增241%，净流动负债达16.7亿元，流动比率仅为0.2倍，远低于健康企业通常维持的1倍以上水平。

更需关注的是，公司2025年4月因“超范围收集个人信息”“SDK信息公示不到位”等问题被工信部通报，合规瑕疵可能导致客户合作终止，整改还需额外投入成本。

同时，若2026年底前未上市将触发对赌协议，大股东需支付约5300万元回购，而公司2024年末现金仅2624万元。

行业发展前景方面，尽管中国云游戏领域实时云渲染服务市场规模增长迅猛，尽管海马云的市场份额位居第一，但实际行业整体规模相当有限，“第一”的数据也是剔除了服务于企业内部需求的部分。

事实上，腾讯、网易、阿里等互联网巨头及游戏巨头米哈游，凭借其强大的自研技术及资源积累，就可以将大多实时云渲染需求内部消化，因此第三方平台的生存空间被严重压缩。

例如，2024年行业规模仅26亿元，2029年行业规模也不过116亿元，而2025年一季度腾讯在游戏行业的收入就达到了595亿元。

也就是说，巨头剩下的这点空间，不够大了。海马云要想做大做强，可能需要多寻条路了。

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