喜马拉雅以 200 亿的价格栖身腾讯音乐，这标志着一个泛平台时代的终结。曾经，喜马拉雅凭借其丰富的音频内容和独特的平台模式，在音频领域独树一帜。然而，随着市场的竞争加剧和行业格局的变化，它选择与腾讯音乐携手合作。这意味着喜马拉雅将借助腾讯音乐的庞大用户基础和强大的运营能力，拓展更广阔的市场。同时，这也宣告了一个独立泛平台时代的落幕，音频行业进入了新的整合与合作阶段，未来的发展将更加依赖于巨头之间的合作与协同。

12.6亿美元现金，加上5.5%的股权，这是腾讯音乐给出的对价，移动互联网最后一颗遗珠——喜马拉雅，即将被前者收入囊中。

至此，四次递表冲击IPO之后，喜马拉雅终以他人财务报表一部分的形式，曲线“上市”。

作为互联网泛平台时代的最后一抹余晖，喜马拉雅的这一路资本之旅，仍有颇多玩味之处：

2021年5月，紧跟滴滴后，喜马拉雅第一次赴美上市，考虑到滴滴事件后的各种压力，最终放弃；

2021年9月和2022年3月，喜马拉雅又转道港交所，第二三次上市。

一面是港股盈利门槛上调，另一面是中国互联网估值体系也开始了漫长的下修，尚在亏损的喜马拉雅，这两次上市也最终未能成行；

2024年4月，喜马拉雅第四次交表，未果之后，消声至今。

贵人出门多风雨。

与之对应的，是喜马拉雅的空降高管频繁换人：从外资大行高薪挖来的VP，一旦上市进度不及预期，根据对赌协议，第二天就要扫地出门。

尝试登陆资本市场的过程中，不能说喜马拉雅不努力。表面上主打松弛的喜马拉雅，这几年实际做了很多事：

透过最后一份招股书可见，到2023年底，喜马拉雅的员工总数为2627人，与2021年的4342人相比，减少了39%。

其他举措包括将盈利的亲子业务集中化，不赚钱的教育直播业务逐渐剥离，几个业务VP位置上轮番换人。

不一而足。

2023年的喜马拉雅第一次扭亏转盈，也让喜马拉雅依稀看到了登陆港股的曙光。

这个漫长的过程，让一向自称张江高科疗养院的喜马拉雅，颇显得有些疲惫。

喜马拉雅创始人余建军曾说：“喜马拉雅没有任何面向资本的压力，也基本没有投资人逼着上市。”

事后看，对于外资VC下了重注的喜马拉雅来说，这句话显得有些过于自信了。

现金流就像氧气，你可以说你感受不到，千万别说你不需要。

一、估值之谜

作为长音频第一公司，喜马拉雅的估值是一个绕不开的话题。

到2020年E轮融资为止，喜马拉雅的总融资金额已经接近100亿人民币，与之对应的，是它的估值也已经站上了300亿人民币。

在今天的中国互联网，300亿仍是一个相当不菲的价格：

比较来看，今天的B站日活破了1亿，喜马拉雅日活才过3000万，付费用户方面，B站（3200万）也是喜马拉雅的几乎两倍。

要知道，喜马拉雅这个300亿估值是建立在2020年那个特殊时代背景下的，在居家红利中，所有的互联网公司都经历了一段低成本获客的甜蜜时光。

2020年的B站1000亿市值以上，2020年的腾讯音乐也3000亿市值。如今，经过3个季度的牛市大幅上涨后，二者估值，仍较当时打了6折。

除此之外，无论是AI，还是小雅智能硬件，喜马拉雅的多点布局，都有比较明显的填充市值想象力的意图，从业绩兑现看，都不能寄予太高期望。

时过境迁，喜马拉雅估值想要站稳300亿，难度可想而知。

二、订阅制的细账

除了估值的沉降，喜马拉雅还有一个非常显著的问题，在其他的舆论覆盖中被有意无意地忽略了。

以付费订阅模式为主要收入来源的喜马拉雅，销售费用高得有些不太寻常。

2021～2023的三年中，喜马拉雅每年的销售费用都在20亿以上，销售费用率接近33%。

平心而论，在一般的投流获客内容平台，33%销售费用率是个说不上高的成本：烧钱换取用户增长，是非常正常的一个操作。

但蹊跷就在于，喜马拉雅的收入中，50%是来自于会员订阅。这一点与腾讯音乐，B站的收入结构非常接近。

对于熟悉会员订阅模式的读者来说，订阅模式最大的优势就在于，完成首次获客之后，接下来的获客成本极低。

对于订阅模式来说，在客户完成订阅之后，大多数工作都只需要维护用户体验，用更有性价比的服务，吸引现存用户第二年的续费即可。

举例来说，国内C端会员模式的例子是腾讯音乐，2023年277亿营收，其中订阅收入121亿，而为之支付营销费用仅为8.9亿。

选择续约腾讯会员，是用户基于喜欢平台提供的内容和服务做出的决定，用户已经留在平台，腾讯音乐不需要再投入一笔流量费用来获客导流。

喜马拉雅最热衷对标的Spotify，这一项支出也不高，2023年1019亿营收中，营销费用也仅为118亿人民币。

订阅模式的优势就在于此：维持现有用户，降低退订流失，获取新用户，把用户尽量留在平台上，平台不需要为此再付出一份销售费用。

但喜马拉雅恰恰不是这样：

喜马拉雅的会员续费率不高，为了弥补订阅用户的流失，喜马拉雅付出了极高成本。

喜马拉雅会员续费率不高这一点在各处均有佐证：

举例来说，在招股说明书中，2023年喜马拉雅的月活移动端付费会员达到了1550万人，但其中仅有75.9%是2022年的移动端活跃付费会员。

在2021年的招股说明书中，这个数字还要更低，是66%左右。

从这些数字可以推算，今天的这1500万付费用户中，有不少于四分之一在喜马拉雅花费重金获客之后，一年之后没有续费动作。

也就是说，为了保持1500万的付费用户数量，这流失的400万～500万付费用户，喜马拉雅需要重新花钱再获客进来，在流量成本居高不下的今天，这很难说是什么特别好的生意模式。

在订阅模式下，25%～30%的流失率指向了一个不太妙数字：

假设订阅用户有25%的流失率，也就意味着现存用户的全部流失时间不超过两年，以每年会员费238元左右计算，一个用户带来的收入最多不超过476元。

扣除服务成本，版权开支，喜马拉雅获取的一个订阅用户的全生命周期价值（LTV），不可能超过400元，这里还不考虑针对续费会员的折扣，否则这个LTV还会更低。

而喜马拉雅每年获客付出的20亿销售费用，均摊在流失的400万订阅用户上，意味着为留存这四百万用户，喜马拉雅每个用户付出了500元左右。

由于用户没有太高粘性，喜马拉雅的获客留存每年就要亏掉不小的数字。

对于急于资本兑现的喜马拉雅来说，为了保持一个订阅用户数量，和能够给投资者交代的日活月活数量，这也是没有办法的办法。

大家都很清楚，靠低价获客的副作用是极大的：

在各大平台上，教用户用低价拿喜马拉雅会员的教程铺天盖地，吸引来的，也都是对价格极其敏感，不太会长期支付的内容价值投资选手。

他们关心的是9块9的郭德纲相声大礼包，一旦顶级IP不复存在，这些用户就会像候鸟一样迅速离开。

多达三分之一的会员，每年都在薅喜马拉雅这套赔钱获客玩法的羊毛，对平台毫无粘性，而喜马拉雅本身也很难说对此并不知情，高度轮换的VP们，对此应该心知肚明。

三、浅浅的护城河

当大量会员来喜马拉雅，最看重的是便宜这一特质的时候，用户的流逝，内容运营的调性跑偏，就已经是一个注定的结局：

在你目光所及的每一个长音频潜在用户眼中，他们都几乎找不到为喜马拉雅会员长期付费的理由。

这种头部IP+大水漫灌模式，很容易培养出类似李佳琦这样的天价超级头部主播：

在2020年长音频估值水涨船高的时刻，据雪豹财经社的报道，腾讯音乐重金挖了一批喜马拉雅的头部主播，最夸张的时候，“有的人桌子上摞着半米高的合同”。

疯狂的“抢人”活动持续了半年多，喜马拉雅两名头部大主播程一和蕊希被以天价挖走。根据雪豹财经社的报道，腾讯音乐员工“看到数字也震惊了，觉得他们（程一和蕊希）可以直接退休了。”

很明显这个抢法对于喜马拉雅影响不大，但却暴露了关于喜马拉雅一个问题：超头属性过强的平台，社区感会相对偏弱，几乎没有UGC和尾部主播生存的空间。

如果与2020年才刚刚兴起的播客平台“小宇宙APP”比起来，喜马拉雅的社群弱，尾部主播不活跃的差异就更为明显：小宇宙的社区感更强，常常会看到运营者给一些零粉主播去喂一些流量，运营长尾话题和博主。

这样一来，就很好地培养了大量尾部主播颇为活跃生态，而不是超头主播对应千万粉丝，头部IP无，粉丝就流失的尴尬局面不会反复上演。

事实上，这种强尾部投流，强社区关联来提升用户粘性的模式，在B站，小红书，以及更多的最近10年逐渐兴起的腰部互联网平台上越来越明显：

在短视频平台超强算法的饱和攻击之下，只有这种思路才能避免用户的高流失率，才能找到更精准的流量。

在B站，UP主有独特的极强平台自豪感，在其他平台难以找到对应的社区情绪；而小红书更是已经成了各种长尾细分服务商投流天堂，以至于各大平台大兴抄袭小红书之风之后，仍然没有人真正模仿小红书的灵魂。

而反观喜马拉雅这种泛平台，则时时刻刻要面对来自各家巨头的饱和攻击：腾讯音乐的懒人畅听，字节跳动的番茄畅听，以及这个基础上的长视频平台转“只听”，在IP争夺层面，都会不断分割喜马拉雅的现有用户。

而订阅用户流失的问题，也正是从这里开始。

四、广告主的困境

喜马拉雅的用户粘性低，还产生了一个问题：

由于喜马拉雅的用户与其他长音频或长视频平台有不小的重合，这也会留给广告主更多的选择。

在《晚点Latepost》对抖音的报道中，抖音的广告转化率对大量腰部互联网广告平台形成了压倒性优势，这一方面当然是因为抖音拥有强大的算法，极高的用户基础，从而产生了极高的广告ROI。

同样一块钱，在抖音的回报率远高于其他平台；

但另一方面，抖音相对于其他腰部泛内容平台广告ROI的强大之处，还在于这些泛内容平台的用户和主播与抖音都有极高的重合度，同样一块钱，投在抖音上还是微博上，都覆盖的是同一拨人，对广告主来说，更没有任何必要去投抖音之外的其他泛平台。

从这个角度说，抖音几乎成了一个社区是否存在粘性，值不值得广告主下场的试金石：无论是小红书，B站，虎扑，甚至豆瓣，都或多或少经受了来自知春路的试炼，都有自己特殊的一套招募广告主的绝招。

社区的第一性，是“物以类聚，人以群分”。

以上提到的这些社区，每一个都有自己两把刷子：小红书的购物笔记，B站的动漫社区，虎扑的篮球迷，豆瓣的影评，这些内容的超强粘性，能够给到广告主精准流量，从而获取极高的ROI。

这种流量未必量大，但肯定精准。

而这里，留给喜马拉雅的问题就非常明显：

当广告主在讨论喜马拉雅的时候，他们眼前浮现的用户画像是什么样的呢？或者说，广告主有什么理由必须投流到喜马拉雅这个腰部平台，而不是抖音，快手，视频号，小红书等等一长串名字中呢？

那些低价拿会员的价值投资用户，真的是喜马拉雅的目标用户吗？

五、一个时代的终结

在《甲子光年》对喜马拉雅的第一家机构投资人凯鹏华盈（KPCB）前基金经理周炜的采访中，我们不难看出，喜马拉雅背后的机构对于喜马拉雅从第一天就定位为“一站式的内容平台”，而不是小而美的深度垂直赛道。

用周炜自己的话说：“这不是一个量级的游戏。”

喜马拉雅在广告之外的车载物联网玩法，智能硬件玩法，教育的跨界，都与这个最开始的做大做强设定有很大的关系：

事实上，只有泛内容平台，物联网，车与生活这些词所代表的远大前景，才能吸纳像KPCB这样的国际一线VC倾囊而出，前后在喜马拉雅身上投入接近100亿人民币资本。

在过去10年的泛平台思路催化下，喜马拉雅摒弃了可能的小而美路径，成为了一个无所不包的泛平台，也拥有一个腰部互联网公司所需要的一切：月活、日活、订阅、收入，甚至于盈利。

除了没有了最最关键的，用户粘性。

而这一点，很有可能是致命的：

来自大厂的饱和攻击和像素级模式，在今天的互联网领域是100%确定的事，没有壁垒的内容平台，就像烈日下的冰淇淋，融化的很快，需要在完全融化之前，赶紧脱手。

于是我们最终看到，对于需要在完全融化之前完成退出的喜马拉雅投资人，最终接下了腾讯音乐的邀约——以12.6亿美元现金+5.5%股权的对价计，这笔收购案账面价值恰好200亿元人民币。

200亿元缝补上梦寐以求的长音频生态，对腾讯音乐来说终了夙愿。

只是，一切都已时过境迁。不仅是一个长音频平台以及它的估值故事，还有一个泛平台时代的终结。

本文来自微信公众号：锦缎研究院，作者：牧之