天风证券股份有限公司刘杰近期对工商银行进行研究并发布了研究报告《短期波动不改稳健经营底色》，给予工商银行增持评级。

工商银行(601398)

事件：

4月29日，工商银行发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营收2128亿元，YoY-3.22%；归母净利润842亿元，YoY-3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06%。

点评：

营收和利润进一步下滑。2025Q1公司营收、归母净利润分别同比增长-3.22%、-3.99%，分别较2024年下降0.7pct、4.5pct。业绩归因来看，净息差下行和其他非息负增拖累营收表现，规模扩张和拨备释放提振业绩。

持续发挥头雁作用，息差下行压力仍存。2025Q1净利息收入同比增长-2.9%，而2024年同比增长-2.7%，降幅进一步扩大。

规模方面，2025Q1末总资产同比增长8.3%，其中贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，信贷前置发力和增配债券带动资产规模扩张。信贷投向上，一季度对公贷款、零售贷款分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%，对公端仍是信贷扩张的主要抓手。此外，2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速，预计受一般性存款回流偏慢、同业活期自律整改影响较大。

净息差方面，2025Q1净息差为1.33%，较2024年下降9bp。国有大行按揭占比较高，一季度受此前LPR和存量按揭利率下调影响较深，2024年末工商银行按揭贷款占比达21.4%，排名上市银行第四。测算公司2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，资产端收益下行压力较大。但受益于前期存款挂牌利率下调、同业存款利率自律整改等举措，负债成本压力明显减轻，测算公司2025Q1计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63%。

中收降幅收窄，其他非息负增长。2025Q1净手续费及佣金收入同比增长-1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄，或与资本市场回暖有关。2025Q1净其他非息收入同比增长-10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿。

资产质量仍较稳健。2025Q1末，公司不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%，整体保持平稳。2025Q1末拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7%，风险抵御能力仍较充足。

盈利预测与估值：

持续发挥国有大行头雁作用，短期波动不改稳健经营底色。我们预测公司2025-2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济震荡，不良资产大量暴露，息差下行压力加大

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级9家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为8.03。

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