任期内市值暴跌，作为公司经营战略制定的直接参与者，刘淼似乎难辞其咎。另外刘淼曾立志将泸州老窖跻身白酒前三，然而九年过去了，这一目标至今仍未实现。

近日，在泸州老窖的半年报业绩交流会上，多位投资者的质疑声如同秋日的寒风，直指泸州老窖董事长刘淼本人。“雪崩式的股价下跌，让投资者太失望了”“泸州老窖经营管理层如何应对该局面？”。面对投资者的质疑，刘淼表示，“要坚持战略定力。2024年白酒行业进入结构性调整周期，公司力争完成营收同比增长不低于15%的年度目标。”

照片系刘淼。

这种质疑声音并非空穴来风，今年白酒板块持续调整，但是在头部白酒中，泸州老窖是今年股价下跌最多的，尤其是近段时间，更是持续走低，上周整体跌幅达到8.84%。历史来看，其股价从2021年的高峰327.66元跌至如今的100.82元，已经缩水近70%，流动市值更是从高峰4808亿元一路下滑至1479亿元，直接蒸发3329亿元，蒸发市值为现市值的2.25倍。

而这与刘淼在2020年1月提出的“在规模上、效益上、贡献能力上再造一个泸州老窖”的豪言壮语形成鲜明对比。任期内市值暴跌，作为公司经营战略制定的直接参与者，刘淼似乎难辞其咎。另外刘淼曾立志将泸州老窖跻身白酒前三，然而九年过去了，这一目标至今仍未实现。

数据来源：iFind

产能快速扩张有损高端产品稀缺性

存货激增创历史记录

刘淼自2015年6月30日起首次担任董事长，至今已有9年时间，期间完成了三届董事会的任期，并在2024年6月进入了第四个任职周期。在2024年6月这次人事任命中，泸州老窖保持了其管理团队的连续性，林锋仍然为总经理，同时沈才洪、何诚、张宿义、熊娉婷、李勇均为副总经理，谢红仍为财务总监。在这些高管中，谢红的任职时间最长，自2015年3月起便担任财务总监一职，而林锋和何诚自2015年6月末起担任副总经理，至今也已满9年。尽管刘淼等人的连任可能表明其在任期内的表现得到了一定的认可，但管理层长期缺乏新鲜血液，在一定程度上限制其创新，部分战略上沿用历史经验，这也阻碍了公司发展。

中国白酒市场众多品牌曾效仿茅台，力图在高端市场分得一杯羹。在战略定位方面，泸州老窖也不例外，2019年10月28日泸州老窖国窖酒类销售股份公司股东会上，董事长刘淼宣布了一项雄心勃勃的高端化战略，他宣称，国窖1573已经成功迈过了百亿大关，并立志在未来三到五年内，将这一数字翻番至200亿，以期与茅台、五粮液等品牌并肩。自2020年起，他就开始调整产品结构，重心明显向中高档酒类倾斜。

在定价策略上泸州老窖追随了高端化路线，试图通过涨价来维持其市场地位。2023年3月，公司对国窖1573批发价进行上调，但是该举动并未带来预期的业绩稳定增长，反而在随后的月份中批价出现了反弹，包括4月份的两次下调和8月份的进一步下滑，最终稳定在875元左右。2024年6月，泸州老窖再次对其尝试提价，但7月份价格回落，8月份继续下降，这种策略似乎并未带来预期的持续效果。

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一面是多次试图提升批价，另外一面是终端市场零售价持续走低。根据iFind数据，目前国窖1573的终端电商销售价格已经从巅峰的1700元降至1000元以内。另外2024年某电商平台 “618”购物节前夕，郎永淳的带货直播间将国窖1573的价格降至800元左右，此外部分电商平台的补贴价更是让国窖1573的价格跌破了800元大关。这一价格的下滑，也反映泸州老窖在提价策略上再次遭遇挫折。800元的价格线原本是次高端白酒市场的分界线，而国窖1573的这一价格变动，无疑标志着其在高端白酒市场中的定位出现了动摇，另外彼时市场甚至有传闻称，经销商每卖一瓶国窖1573就亏损160元。

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泸州老窖在历史上也经历了多次涨价，但多数以失败告终。2012年，国窖1573的批发价从619元大幅上调至889元，随后在2013年又上调至999元，这一价格甚至超过了当时的飞天茅台和普通五粮液。然而，泸州老窖的品牌影响力并未能支撑起这一高价位，市场反应冷淡，国窖1573的收入从2012年的75.6亿元急剧下降至2014年的8.98亿元，跌幅接近90%，这次销售的崩溃不仅影响了国窖1573本身，还对泸州老窖全系列产品的销售造成了阻碍。

在走高端化战略方面，泸州老窖忽视了市场的多元需求，这也导致公司经营业绩出现单条腿走路的局面。2024年上半年中高档酒收入占比为89.99%，2023年全年为88.78%。而其2024上半年低端酒类占比下滑至10.01%，而且市场空间有进一步被压缩的趋势。对于这家传统酒企来说，过度依赖少数核心大单品可能会限制公司的市场适应性，导致价格敏感型消费者的逐步流失，对公司未来的长期发展造成隐患。

产能战略方面，泸州老窖在追求产能扩张和技术改造的道路上似乎忽视了品牌精神的传承。国窖1573之所以能在市场上独树一帜，其稀缺产能的品牌故事功不可没。然而，管理层似乎对此并不满足，他们似乎认为维持3000吨/年的产能太过保守，于是不断扩张产能，试图以量取胜。2021年12月19日，公司不惜5.7亿巨资竞拍土地，再加上那些技术改造项目，虽然在规模和自动化方面取得了显著进步，但这种快速扩张的做法，却可能削弱了国窖1573稀缺性这一核心竞争力。

根据泸州老窖公司公告数据，泸州老窖一直在扩充其高端酒产能，国窖1573的基酒产能在2016年之前被宣传为大约3000吨/年，到了2017年，国窖1573的产量已经超过了3200吨，而到了2020年，销量就已经达到了9000吨。泸州老窖也曾经表示，国窖1573基酒储备超过2万吨，并且公司有计划在2020年将国窖1573系列成品酒的销量提高到1.5万吨，2025年达到2-2.5万吨。

然而，在产能扩建方面，窖池的年限、大小、位置、窖泥的多少和厚薄，以及技术工人的手艺，这些因素都可能对窖池中微生物的生态产生重要影响，从而影响酿造的白酒的品质。毫无疑问，这种快速扩张导致的窖龄年限方面的降低是其当前面临的一大挑战。另外根据公司公告，“技改项目完成后，由于新窖池成熟有一定时间，但是可以将原有部分用于中、低档产品的老窖池置换于高档产品的生产，对公司产品的总体品质和中高档酒产量有明显积极效果”。彼时短期快速扩建窖池，并用原适用于低端的酒窖代替生产高端酒，虽然在产能上对国窖1573有很大的补充，但是市场对其品牌并没有完全买单。

随着产能快速扩张，到了2023年末泸州老窖的存货量激增至116.22亿元，存货周转天数也攀升至1092天，双双创下了历史记录。至2024年上半年期末，泸州老窖的存货进一步攀升至123.54亿元。这一现象反映出产品销售的速度远远跟不上生产的速度，销量的增长几乎停滞、仅微增1.24%。

另外，在追逐高端和扩产的两条路的同时，虽然泸州老窖中高档酒类的销售收入增长了17.12%，但其低端酒类的收入增长仅为6.86%。这表明公司在追求高端路线上，其某些低端产品发展遇到了较大增长瓶颈。

大股东今年上半年减持4200万股

在刘淼的领导下，泸州老窖虽然在白酒市场中取得了一定的成绩，但面对激烈的市场竞争，其“重回前三”的目标似乎仍遥不可及。虽然自2015年以来，泸州老窖的营收和净利润确实实现了显著增长，五年间营收增长2.29倍，净利润增长3.16倍，这一发展势头看似强劲，然而，与白酒行业的领头羊贵州茅台、五粮液相比，泸州老窖的表现仍有不小差距。

在2024年一季度的业绩报告中，泸州老窖的营收为91.88亿元，净利润为45.78亿元，这一成绩虽然亮眼，但与汾酒的153.38亿元营收和62.66亿元净利润，以及洋河的162.55亿元营收和60.55亿元净利润相比，差距依然明显。到了2024年上半年，泸州老窖的排名依旧停留在行业第五的位置。

数据来源：iFind

泸州老窖在2024年上半年的业绩表现显示了其在白酒行业中的稳健增长，但同时也暴露出一些潜在的问题和挑战。根据半年报，公司实现了169.05亿元的营业收入，同比增长15.84%，归属于上市公司股东的净利润达到80.28亿元，同比增长13.22%。尽管这些数字表面上看起来令人鼓舞，但深入分析后，我们可以看到一些不太乐观的迹象。

首先，泸州老窖的营业税金及附加和所得税的增长速度超过了营收增长，这导致了净利率的下降，利润增速低于营收增速。这可能表明公司在税收规划或成本控制方面面临挑战。此外，尽管合同负债有所增长，显示出经销商的信心，但这也可能导致对经销商的过度依赖，未来可能会对公司的现金流和库存管理造成压力。半年报显示排名第一位的客户半年销售金额高达84.07亿元，占年度销售总额比例49.73%，近乎过半，这种过度依赖单一经销商的模式可能会给泸州老窖带来潜在的风险。

数据来源：上市公司公告

同时，泸州老窖的长期借款问题也受到了市场的质疑。财报数据显示，上半年泸州老窖长期借款为109.90亿元，占总资产比例15.65%。同期，公司的货币资金为361.01亿元，占总资产比例51.54%。尽管刘淼在业绩交流会解释称，“公司利用良好的信用优势在银行取得低成本长期借款，能够进一步增加现金管理收益，降低财务费用，增加公司净利润”，但这样的解释并没有完全消除市场的疑虑。

有投资者在深交所互动易平台上提出疑问，公司是否贷款给经销商购买自己的产品，从而制造销量泡沫。此外，泸州老窖旗下的小额贷款企业龙马兴达推出的产业链金融服务平台，以及提货权质押业务，也让人怀疑公司是否在通过这种方式间接支持经销商，以提高销售业绩。

在资本市场，泸州老窖近期的股东持股情况显示，大股东的持股数量正在逐步减少。2022年机构持股量达到顶峰，为11.81亿股，然而到了2023年，这一数字减少到了11.71亿股。到了2024年上半年，持股数量进一步下降至11.29亿股，较年初减少了4200万股。这种趋势表明，投资者对公司的信心正在减弱，在部分投资者开始质疑公司的管理层策略的同时，而另一些则选择默默退出。如果泸州老窖和刘淼本人不能及时提出有效的解决方案来应对当前的问题，预计会有更多投资者从观望转为退出，这将对公司的未来发展构成重大挑战。

数据来源：iFind

编辑 | 吴雪