（来源：弛策论市）

深度：本轮黄金反弹先看4500，再看4900（附周论）

最近有些朋友艾特我说，你已经有知识星球（弛策论市）了，为何微信公众号文章还要收费？是不是有点贪？我解释一下：

首先，知识付费一直是我的理念，只有尊重这一原则，我们才有交流的必要；而你才能在这个信息碎片化、知识输出鱼龙混杂的环境中找到真正值得学习的东西— —这是尊重劳动与提升效率的事。

其次，知识星球会员，我的所有文章全部免费，不存在加一个公众号再次收费。

最后，为什么我要单独对公众号文章收费？因为我希望一些对单篇文章感兴趣的新朋友，可以不用加入我的星球就能通过单次付费实现，减少新朋友的试错成本，也希望通过单篇报告的付费阅读，逐步积攒对我能力的认可、信任，最终加入到我们的星球，长期、持续的共同交流。

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导致金价持续下跌的因子“扭转”，是本轮金价反弹的核心催化

3月初以来，金价持续调整，从5400多美元/盎司的高点一路调整至跌破4000美元/盎司。在此下跌过程中，不少朋友都尝试寻找抄底机会，但黄金依旧跌跌不休— —我记得当初我一再提醒不能抄底，等待黄金机会！近期，我们在上周中首次提示：重点关注“黄金的反弹机会”,如期兑现!老粉丝都知道我的逻辑，但为了吸引新粉，我再逻辑一下背后的逻辑。另外，本期我再给新、老粉丝带来实实在在的黄金定量研判：这一轮黄金及黄金股反弹还是反转？还能不能搞？空间多大、持续性怎样？

先聊聊一些重要变化带来的金价反弹：

美联储紧缩预期“降温”就是这一轮金价反弹最核心因素。从美伊战争2月底开始，金价开启趋势性、加速下跌，累计跌幅约-24%；同期，油价快速攀升下，美联储加息预期随之抬升，6月份的FOMC后紧缩预期进一步上调，最高一度出现3次加息预期— —美国实际利率抬升高达57bp（相当于常规性加息2次多啊），以及美元指数上涨5%突破至101.8，两者是导致金价高位大幅回撤的核心原因。

最近，驱使我观点鲜明喊多的四个因素：①美通胀数据回落；②新主席沃什在周中的欧央行上“鸽派”的发言；③上周四晚较差的非农数据及偏软失业率进一步强化了：“实际利率下行+美元走弱”的预期，④衍生品市场的信号，CFTC的黄金期权和期货非商业净多头头寸在过去2-3周出现了相对明显的回升，这也是短期黄金反弹的一个积极信号。此外，央行购金依然牢固（非催化，但是压舱石），全球央行Q1购金增量约243.66吨，创新高，全球央行依然保持较快的净买入。以上故黄金/黄金股开始出现不错幅度的反弹。

图：5月中上旬至6月底，紧缩预期快速升温

图：衍生品市场的黄金净多头信号出现积极的边际变化

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本轮黄金是反弹还是反转？定性研判

悲观者不敢参与，乐观者开始看反转……这个世界就是这样，那究竟我们应该如何看到本轮黄金/黄金股上涨？接下来我要说的是“定性”的分析。

什么是反弹？把之前错杀、错跌的补回来，甚至还差一段没补完就结束了；什么事反转？不仅回补了此前的跌幅，甚至在持续、强劲的驱动下，还有概率创出新高！那么，我问你，只是通胀没那么高了、只是不加息了，这样对于实际利率、美元指数能带来多少降幅？很显然，最多不过重回美伊战争的起点呗。那如果美国经济走弱了、衰退了，不仅不加息，还要降息，你想想实际利率会将多少？美元要跌成什么样子？— —这段通过几个问题，不仅仅是告诉你对金价的判断：“美国衰退之前，皆是反弹”，更是一个很好的研究框架！

还有一个可跟踪的“反转”出现的数据：黄金ETF净流向。先看一组数据，2024/2025年/2026年（年初至今）的全年ETF净流入分别为-3.1吨/803.3吨/91.6吨。事实上，从2025年开始，只要黄金是走“反转”趋势行情，都会伴随着黄金ETF大额净流入，甚至到2026年1~2月份仍在疯狂流入，但自今年3月以来，黄金ETF开始持续净流出128.1吨，尤其6月份截止上周6-26的数据还在加速流出— —如果回顾过去2-3年这一轮的黄金大牛市，不难发现黄金出现反正行情之前往往都会有一些比较大级别的催化，比如①美国经济的衰退预期；②美国财政困境、债务风险；③持续性降息规划等，显然，反转未到。

图：ETF资金加速净流出

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本轮金价/黄金股上涨的持续性、空间有多大？定量分析

我用两组数据做定量测算：

（1）长期历史数据（60年黄金周期）：2025年5月我在国金证券担任首席策略时，写过一篇黄金的框架性报告《全球风险或加剧，金价有望突破4500 美元/盎司》，大家感兴趣可以去查。该篇报告分析过影响金价的驱动四因子，我应该在星球也讲过，大家可以翻翻大类资产专栏，我不再赘述。我当时构建过去60年影响金价上涨的敏感度测算框架，其中，实际利率变动1bp，会带来金价变动0.4%；美元指数变动1点，金价变动1.3%——这两个数据对我们这次定量测算很有价值，因为前文已经说了影响本轮金价趋势下跌的本质因子就是这两个，反弹也是这两个因子的修正。

（2）今年数据的敏感度测算：我做了三个事情，