出品｜搜狐财经

作者｜汪梦婷

近日，A股持续缩量阴跌，市场情绪降至冰点。

虽然位于3800点，投资者普遍感觉比3000点时更“冷”，这背后是什么原因？量化交易在其中扮演了什么角色？3800点的A股与两三年前的3000点有何本质不同？

3月24日，搜狐财经连线南开大学金融学教授田利辉，就当前市场的底层逻辑进行解读。田利辉认为，这一波回调是内外因素共振、基本面和交易面叠加的结果。

“外部主要是中东地缘冲突。”田利辉表示，“内部原因包括：一是季末机构考核，公募保险为锁定盈利可能降仓；二是央行公开市场短期净回笼，资金面阶段性收紧；三是前期AI、半导体等热门板块累计涨幅较大，获利盘落袋为安。”

田利辉还提到，关键点位触发量化止损策略，集体抛售引发散户恐慌盘涌出，形成下跌平仓再下跌的踩踏。“量化交易占比已超三分之一，成为市场微观定价的主导力量。量化机构的算法往往趋同，动作剧烈，容易引发踩踏和诱导性暴跌。”

“从4100点回撤到3800点，幅度达7%，昨天单日跌3.6%属于A股历史上中级调整范围。”他表示， “目前还没完全超出牛市区间的波动范围，但需要警惕缩量阴跌、市场信心缺失、微观流动性脆弱甚至崩裂的风险。”

指数震荡下跌，“国家队”是否该出手救市？田利辉建议，救市要防患于未然。需要及时出台稳市政策，讲清中国经济的优势。央行公开市场操作也要考虑市场状况。要及时给市场谈话，让市场理解监管导向。

田利辉认为，当前的3800点与两三年前的3000点有着本质不同，估值逻辑从流动性驱动转向盈利驱动，投资结构从游资、散户、公募三分天下转向量化主导，制度环境也已完成系统性重构。市场正经历转型阵痛，但中国实体经济底气仍在，当务之急是稳信心。

以下为直播内容精编：

搜狐财经： A股从4000点上方回撤至3800点，市场出现了明显的缩量阴跌，您认为这一波剧烈回调，主要是出于什么原因？目前的波动是否已经超出了正常范围？

田利辉： 这一波是内外因素共振、基本面和交易面叠加的结果。

外部主要是中东地缘冲突。特朗普宣布48小时袭击电力设施，伊朗回应全面袭击基础设施，带来油价长期走高的预期。原油影响面广泛，从衣服纤维到手机壳都与之相关。更重要的是，它会直接影响美联储是否降息——油价推高通胀，美联储就不降息，股市就往下走。美国股市严重波动，日韩股市更剧烈，因为它们是原油进口大国，依赖霍尔木兹海峡。

内部原因包括：一是季末机构考核，公募保险为锁定盈利可能降仓；二是央行公开市场短期净回笼，资金面阶段性收紧；三是前期AI、半导体等热门板块累计涨幅较大，获利盘落袋为安。关键点位触发量化止损策略，集体抛售引发散户恐慌盘涌出，形成下跌平仓再下跌的踩踏。

从4100点回撤到3800点，幅度达7%，昨天单日3.6%属于A股历史上中级调整范围。目前还没完全超出牛市区间的波动范围，但需要警惕缩量阴跌、市场信心缺失、微观流动性脆弱甚至崩裂的风险。

搜狐财经： 您提到量化是下跌推手，现在是否应对量化机构加强监管？

田利辉： 量化机构的算法往往趋同，动作剧烈，容易引发踩踏和诱导性暴跌。对于这种新鲜事物，必须形成全链条的算法监管体系：事前备案、事中管控、事后追责。

事前要全面落实程序化交易监管要求，所有量化机构的交易算法、策略逻辑、止损平仓触发条件必须完整备案。交易所和证监会要根据备案制定系统性抛售的应急方案，对可能引发趋势性下跌的策略进行专项合规审查，从源头限制极端行情下的无序平仓。

事中要对关键点位进行动态交易管控，建立算法交易的专属熔断机制。极端行情下暂停非做市类程序化交易，仅保留人工申报，阻断算法趋同交易形成的负反馈。

事后要明确哪些是恶意砸盘、诱导散户恐慌抛售的行为，实施高额罚款、市场禁入等处罚。还要考虑征收差异化交易经手费、撤单费，提高无序平仓的交易成本，要求量化机构按管理规模计提风险准备金。

技术优势本身不是问题，但技术优势演变为制度性不公才是问题。独立交易单元独占、低延迟通道特权、撤单成本极低、异常交易认定模糊、融券T+0与个股T+1规则冲突等，这些都需要完善，防止量化利用规则漏洞对散户精准收割。

搜狐财经：在当前环境下，散户应该如何操作？是否不操作比操作更好？

田利辉： 说心里话，给散户提建议一般没有好结果。因为你面对的是机器——一有坏消息它瞬间抛出，一有好消息它瞬间买入。如果你想追涨杀跌，就是被它杀。不想被它杀，就不要追涨杀跌。

前提是你得拿着好股票。好股票跌了，它会涨回来；坏股票拿着，可能被完全做空。长期投资、理性投资的前提是价值投资，而价值投资的前提是你确实拿到了好公司。好公司是动态变化的，今天好不代表明天好，需要时刻关注。

和你赛跑的是一帮机器人，速度远比我们快得多。绝大多数情况下，你想和它们对着干，会摔得体无完肤。对散户唯一的建议是：在动态中确认好公司，有信心就把它拿住。变成坏公司了，该抛就抛。不要跟着市场噪音走，要看公司多少年的发展。拿住好股票，穿透历史的迷雾，让时间的玫瑰开花。

搜狐财经： 最近有游资发表“降书”向量化认输，这对A股生态会产生什么影响？

田利辉： 游资投降量化，一方面是一种宣传，但另一方面，如果真是游资集体退场，对市场影响会很深远。

游资本质上还是大散户，他们研究的龙头战法、打板接力、情绪周期等短线盈利模式，在机器的搏杀下面临巨大挑战。只要有一个固定模式，机器通过反复学习，就能研究透这个模式，反杀游资。刚点火的题材，量化一秒内完成全板块覆盖，溢价空间被压缩到极致。游资封板时量化跑得快，回落时量化买得低，传统游资的交易节奏被完全打乱。

这会导致几个变化：短期连板股减少，题材炒作下降，龙虎榜上游资席位快速消失；中期市场定价权从投机市转向算法定价、基本面定价，纯题材无业绩支撑的小票失去资金炒作土壤，资金加速向龙头企业和优质资产集中。

长期看，这倒逼市场参与者提升专业能力。散户要么耐心拿着好公司，要么把钱交给机构。如果量化过度主导市场，零和博弈属性加剧，流动性提供者退场，算法驱动的交易风险会放大。但经过这个阶段，价值投资生态会逐渐形成。

搜狐财经： 如果游资离场，量化成了唯一的流动性提供者，一旦算法出现集体趋同交易，会不会导致市场在面临外部冲击时，比以前更容易发生“闪崩”？

田利辉： 如果量化成为唯一流动性提供者，意味着市场的终结。一帮机器在交易，人类拿着好公司等着。流动性好的时候全起来，差的时候全没了，市场等于被废止。

AI的发展终究会取代人类生产，但不是今天。今天仍然需要人类选择好公司投资，让资金聚集到好公司，推动时代发展。在这个过程中，需要有关机构发出国际呼吁。只限制中国量化没用，还有港股通、沪港通、深港通等渠道，国外量化也在盛行。如果只是中国限制，国外股值一涨，中国照样受影响。

应该形成国际联合的声音。股市应该是人类的集体投票，而不是机器人的猜透。量化必须控制，需要联合国发挥作用，中国应率先推动量化交易监管联盟，这是金融强国的一步棋。一旦股民失去财富、失去信心，消费会更快萎缩，这和我们的方向完全相反。

搜狐财经： 在3800点这个位置，您认为该不该救市？

田利辉： 目前全球市场上蹿下跳，原因是实实在在的战争、炸油田、不让油轮出来。但中国实体经济的底气是有的。日韩股市跌得狠，是因为它们原油储备少、能源没做多元化。我们很早就做了多元化，新能源车、光伏、风力发电，还有俄罗斯原油通道。我们往下跌，说难听点是“凑热闹”。

救市是需要的，核心是救信心。现在散户信心不足，一方面是量化出场让老套路不管用，另一方面是油价上涨让大家直观感受到成本上升。

搜狐财经：在这种复杂环境下，您认为最有效的救市手段是什么？

田利辉： 救市要防患于未然。3800点如果完全不管，等跌出问题再救就麻烦了。需要及时出台稳市政策，向老百姓讲清楚中国经济的优势。央行公开市场操作也要考虑市场状况，该收回的动作要收回，该出手时要出手。要及时给市场谈话，让市场理解监管导向。

一旦股市形成暴跌趋势，大家都觉得怎么做都是亏，就会现金为王，股市出大问题，企业家信心没了，招聘没了，工资不涨反跌，消费从何而来？这个负向循环一旦形成，再扭转就麻烦了。

现在不救，过后就是“救死扶伤”。现在是要稳，稳信心。要讲清中国经济有什么条件、有什么优势，要讲清股市该怎么发展，要适当对量化有所动作，要说明哪些公司真的是世界离不开的好公司。股民们敢学巴菲特长期拿下来，就稳住了。

搜狐财经：您认为当前的3800点和两三年前的3000点有什么本质不同？

田利辉： 有三点不同：

一是估值逻辑不同。两三年前3000点，A股估值处于历史绝对低位，全市场破净率超十分之一，是估值修复的起点。那时市场核心驱动是流动性宽松、政策托底。现在3800点，大多数公司已完成系统性修复，市场从流动性驱动进入盈利驱动，对企业盈利修复的真实性、持续性提出更高要求，进入去伪存真的业绩验证阶段。

二是投资结构不同。两三年前，游资、散户、公募三分天下，量化交易占比不到五分之一，传统短线情绪交易是主导力量。现在3800点，量化交易占比已超三分之一，成为市场微观定价的主导力量。传统游资模式相当部分失效，投资者结构加速机构化。

三是制度环境不同。3000点时，程序化交易监管完全空白，交易规则多重漏洞，退市机制、投资者保护都在完善中。现在3800点，程序化交易有了监管框架，退市制度常态化，IPO注册制全面落地，投资者保护持续推进。

3000点是“政策底”，越跌越安全。现在3800点，市场对经济复苏、政策宽松出现明显分化，信心部分不足。体感冷，是因为有些投资者拿的公司不好，甚至日薄西山。好公司终究会涨起来，你的财富终究会证明它值钱