引言

私募股权自诞生以来历经演变：如今私募股权交易已不再称作“自筹资金型投资(bootstrap investments)”，该资产类别的管理资产规模已超过10.5万亿美元。除了术语和规模的演变，随着常青结构的发展，私募股权投资渠道也越来越广泛。

在本文，我们将探讨：

1) 投资者为何会在投资组合中配置私募股权？

2) 合资格个人投资者如何实现这一配置？

通过宏观视角和案例分析，我们将阐明为何在部分投资者的配置框架中，私募股权已不再仅是“另类”投资，而是可以作为一种核心的、有潜力创造“阿尔法”(Alpha)收益的权益类资产，在大量寻求优化风险调整后回报的投资组合中发挥着结构性作用。

1.私募股权在追求优化回报的投资组合中的配置价值

通过主动持股创造持续“阿尔法”收益的潜力

私募股权的核心优势在于创造价值，而不仅只是捕捉价值。通过主动直接的持股控制，优秀的管理人能够推动被投资企业的战略转型、优化运营、升级管理团队并开拓新增长渠道，从而主动把握投资成果。这种主动持股模式，正是私募股权区别于通常为被动型的公开市场股票投资之处。

历史数据从多个维度体现了这一点。根据康桥汇世(Cambridge Associates)的数据，过去25年，全球私募股权的平均回报率较公开市场高出逾500个基点。我们认为，这归功于私募股权投资者作为企业所有者和运营者所扮演的积极角色。

当我们在蒙特卡洛模拟（该模拟旨在优化个人投资表现）中纳入历史回报率、波动率及相关性指标时，模型建议配置15%的私募股权，原因是私募股权具有超额回报潜力及“非流动性溢价”（即便在常青结构中，该溢价依然存在）。1从历史表现来看，如果配置15%的私募股权，同时配置15%的基础设施、信贷、房地产等其他私募市场投资，整个投资组合的预期年化回报率将提高逾100个基点，且波动率有所下降，这主要是由于私募股权与公开市场的相关性较低（归因于控制导向型管理模式、差异化风险收益驱动因素及长期持有周期等因素），且其估值主要由公司基本面驱动，而非市场情绪。长期来看，这种复利效应将十分显著。

将实际年化回报率纳入蒙特卡洛模拟后发现，即便仅配置少量私募股权投资，投资组合的效率前缘也会上移，表明单位风险的预期回报率上升。

更加广泛、更加活跃的机会

配置私募股权在结构上亦属合理。公开市场已变得日益狭窄和集中，而私募市场则在深度和多样性上均有增长。自2000年以来，美国上市公司数量减少近50%，而营收超1亿美元的私营企业数量却成倍增加。如今，这些优质企业中85%为私人持股，且自2012年起，获私募股权支持的企业数量已超过上市公司数量。因此，若长期股权投资组合仅配置公开市场资产，正错失私募市场庞大且日益增长的价值。

这一演变表明市场重心转向价值创造与回报获取。许多曾经在IPO后发生的创新和盈利增长，如今发生在上市前。对于希望抓住企业全生命周期增长红利的投资者而言，私募股权提供了独特的渠道。

当前，标普500指数超三分之一集中于“科技七巨头(Magnificent 7)”这些在人工智能资本支出上投入巨大的“超大型”科技公司。为分散这种规模和行业集中度风险，投资者往往会转向公开市场小盘股。尽管市场内许多人认为“小盘股溢价”已经消失，但KKR的美国宏观团队认为这一说法只适用于公开市场股票。私募股权领域的“小盘股溢价”仍然显著。例如，在KKR的私募股权业务中，被投公司的平均企业价值为20–50亿美元，这类似于典型的公开市场的中小盘股股票。当持续增长和多元化特征在公开市场不再显著时，私募股权有望弥补这一缺口。

通过控制权和纪律进行风险管理

私募股权的风险特征常被误解。尽管杠杆是其常见运作方式，但绝不是产生回报的核心基础。事实上，业绩增长的主要驱动力已转为运营改进，而非金融工程。

私募股权产生超额回报的最纯粹途径可能是企业价值创造，这意味着管理人有能力通过改善标的企业的运营和职能体系，从而比一篮子"同等的公开股票"产生更高的增长或获得更高的估值倍数。

同样重要的是私募股权管理人在不同时期资本部署与退出的纪律性。与必须实时应对价格波动的公开市场投资者不同，像KKR这样拥有强大部署引擎的私募股权机构能够跨周期持续投资，在错位时加码，在过热时严守纪律。由于难以预测哪些年份值得投资，KKR在全球金融危机后采取了线性部署策略。因此，我们持续部署，每年寻找最佳机会，通过帮助企业提升价值来产生回报。

这种“线性”投资节奏具有结构性优势，可以平滑回报曲线，降低择时风险，使投资组合能够穿越波动追求复利增长，而不受波动支配。在整个投资周期中，这种时间上的纪律性是私募股权较低波动性和更稳定表现特征的一个低调但重要的贡献者。

2.如何在合资格个人投资者的投资组合中配置私募股权

私募股权仍是驱动投资组合表现的重要引擎，并提供接触多元化行业的机会。对于追求更强劲长期回报与更高抗风险能力的投资者而言，在多元化投资组合中纳入私募股权及其他私募市场资产（如下图所示），相较于传统60/40配置模式，有机会提升表现、扩大投资机会，并且更有效地应对市场不确定性。2

管理人选择至关重要

需重点强调的是，在投资计划中纳入私募股权及任何另类资产时，管理人资质和多元化配置应始终作为核心考量因素。从管理人资质角度而言，与公开市场不同，私募市场的回报差异显著。顶部四分位数私募股权管理人的表现较尾部四分位数私募管理人高出1,400个基点。因此，选择能够跨越多个周期仍保持持续、稳健业绩表现的管理人是关键。

资产类别内部的多元化配置

私募股权是一种广泛的资产类别，投资策略覆盖从早期风险投资至更成熟并购投资整个风险回报谱系。

谱系最前端为风险投资，其特征通常为“高风险、高回报”，投资者支持具有强劲增长潜力但运营历史有限、且亏损率往往较高的初创企业。接着是成长型股权投资，投资标的为发展更为成熟、需要资本支持来扩大规模及加速扩张的企业。谱系末端则是并购投资，涉及收购成熟、稳定企业的控制权。

在KKR，我们重点关注成长型股权和并购策略。在此风险谱系中进行多元化配置，对于最大化投资者对私募股权的参与度和长期回报潜力至关重要。

成长型股权投资的目标是具备成熟产品、经验证的商业模式及可观营收规模的企业。这类企业通常优先将现金流再投资于业务扩张和产品研发，而非追求稳定的自由现金流，其盈利较难预测，不适合高杠杆运作。因此，成长型股权交易的主要资本结构是股权，债务有限或为零，以便为企业持续增长计划提供灵活性，并吸收业绩波动。这种结构避开了可能限制增长或流动性的债务约束，实现了风险的合理匹配，同时让投资者可以通过股权增值分享企业业绩增长的收益。

并购投资专注于获取具有稳固市场地位、盈利可预测且现金流稳定的企业的控股权。这类企业通常已度过高增长期，拥有支持一定程度杠杆的运营规模和资产负债表。尽管并购交易并非都使用杠杆，且过去十年间杠杆水平已下降约三分之一，但杠杆的使用通常反映了标的企业较低的经营风险和现金流的可见性。该策略还有助于规范资本配置，鼓励企业通过运营改善、成本优化及战略调整，推动盈利增长和现金流生成。

对于合资格投资者而言，谨慎配置这些策略可以提升资产配置多元化，捕捉更广泛的私募市场机会，也有助于在不同市场周期中实现更稳定的回报。

财富投资组合的核心-卫星构建模式

过去，个人投资者无法参与提款式结构，原因是维持多元化、规模化配置需要非常复杂的运营。常青结构提供了一种操作简单、高效的途径，可帮助实现多元化、稳定且有潜力持续产生复利的私募股权配置。部分合资格投资者可将常青结构作为核心私募股权配置，同时通过提款式结构部署高确定性行业或地区，以支持其投资目标。

这种核心-卫星策略借鉴了领先机构投资者的构建框架，并针对私人财富的规模及流动性偏好进行适配优化。其结果是一个更加均衡、有韧性并有潜力产生复利效应的投资组合。

此外，常青结构可作为再投资枢纽，接收到期的提款式结构所得，无需人为重新配置即可维持整体敞口稳定。对于希望长期保持私募市场稳定持仓的投资者而言，这种“资本回收后立即再部署”的循环复利效应是一项关键优势。

结论

审慎构建的私募股权配置可通过广泛的地域覆盖及多元交易类型（涵盖并购、成长型股权、机会型投资及主题投资，各类投资在不同经济周期中表现各异）增强投资组合的抗风险能力。这种广度不仅能扩大投资机会，还可帮助分散单一市场及单一策略风险，这对于长期财富保值与增值至关重要。

财富管理的下一阶段将不再局限于传统的60/40配置模式，而是以“渠道、灵活性和持续性”为重心。

在充满变数的环境下，跨周期持有、优化投资并实现复利增长的能力仍然是创造价值的永恒动力。

参考资料

1.蒙特卡洛模拟是一种数学技术，通过运行数千次随机情景，来帮助资产配置者了解不确定性和风险。这就好比是玩一场重复数千次的概率游戏，以得出所有可能结果。它不对未来走势作单一预测，而是展示所有的可能性范围及各种结果的发生概率。

2.为此，有必要根据投资组合目标审慎降低股票和固定收益的配置比例，并综合考量各资产类别的表现、波动率及相互间的相关性。