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随着 2026 财年第二季度财报将于 1 月 28 日发布，分析师将微软公司（MSFT）的评级下调至 “持有”（Hold）。

分析师的下调主要基于两个因素。

首先，近期的抛售主要由公司无法控制的外部压力驱动。 科技板块自去年 10 月以来一直承压，而软件基础设施行业（微软是该行业市值最高的公司）是主要拖累之一。

虽然许多只看基本面的投资者认为这是逢低买入的机会，但分析师认为未来仍有进一步的下行风险。鉴于云业务毛利率承压（上季度为 68%，预计第二财季为 66%）且资本支出（CapEx）仍在增加，分析师认为第三财季的利润率指引可能会发出预警。分析师不再认为提高资本支出指引对超大规模云服务商是利好。

因此，分析师认为在第二财季财报公布前买入并不明智。在分析师看来，科技板块的悲观情绪，加上云业务利润率风险，使得上涨空间有限。

这是一场非理性的抛售？

当分析师看到像微软这样的公司自上次财报发布以来下跌 20% 时，分析师总是关注两个方面：

1.分析师修正。

2.公司动态。

让我们先看看华尔街对未来几个季度每股收益（EPS）的普遍预期。

一言以蔽之：自 2026 财年第一季度财报发布后的大涨以来，预期一直保持不变。看看华尔街对未来 12 个月的营收预测，自第一季度以来，预期也保持不变。

从事实角度来看，分析师没有看到任何与公司相关的重大实质性消息。仍然看涨该股的 TD Cowen 将目标价下调至 625 美元，同时指出产能限制是一个制约因素。除了这个负面标题外，瑞士竞争管理局最近对微软的许可费展开了初步调查。

这没什么大不了的。分析师总是在不断调整他们的预估（事实上，其目前的价格仍低于预估区间的下限），而且欧洲的监管审查对美国大型科技股来说并不是什么新鲜事。

那么，到底发生了什么？为什么在第二财季财报即将发布之际，投资者纷纷离场？

“抛售 AI 交易” 效应

从营收增长的角度来看，通常 “沉闷” 的板块跑赢科技股是相当罕见的。下图显示了过去几个月（截至 1 月 22 日）标准普尔 500 指数（SP500）中不同板块的近期表现。

科技板块表现倒数第二。如果我们聚焦科技板块，表现最差的两个行业是应用软件和基础设施软件。

猜猜基础设施板块中市值最高的股票是哪只？答对了！就是微软。以下是过去 3 个月基础设施行业的表现（圆圈大小反映市值）：

因此，基于上述分析，分析师可以高度肯定地得出结论：近期的抛售是由外部因素驱动的，即资金从科技板块轮动流出。自第一季度财报以来，微软的基本面保持完好。

在解释分析师为何下调评级之前，分析师先介绍一下下周需要关注的关键指标。

2026 财年第二季度财报预览

最重要的是，分析师会关注利润率。特别是微软云业务的第三财季毛利率指引以及全公司的营业利润率。

上一季度，财报显示微软云业务毛利率下降至 68%，“主要受 AI 基础设施扩张和 AI 产品功能使用量增长的推动”。

雪上加霜的是，公司指引 2026 财年第二季度云业务毛利率为 66%。这意味着环比下降 200 个基点。作为参考，分析师列出了过去几个季度的云业务毛利率：

· 2026 财年第二季度（指引）：66%。

· 2026 财年第一季度：68%。

· 2025 财年第四季度：69%。

· 2025 财年第三季度：69%。

· 2025 财年第二季度：70%。

· 2025 财年第一季度：71%。

罪魁祸首是：GPU 折旧。请看过去几年折旧和摊销费用的上涨情况。

分析师不会对上面的图表感到恐慌。折旧是 AI 建设的自然副作用。一旦微软购买并部署 GPU，折旧成本就会直接计入云业务的营收成本：

基于首席财务官（CFO）上述关于资本支出的评论，分析师预计折旧费用将继续呈上升趋势：

“接下来是资本支出。随着需求加速和未完成订单（RPO）余额的增长，我们正在增加对 GPU 和 CPU 的支出。因此，总支出将环比增加，我们现在预计 26 财年的增长率将高于 25 财年。”

说到资本支出，这是第二个需要监控的最重要指标。回到 26 财年第一季度，349 亿美元的资本支出中有一半归因于短期资产（GPU 和 CPU）。

这里有一个陷阱。尽管资本支出为 349 亿美元，但现金流量表中 “用于购买物业、厂房和设备（PP&E）的现金” 这一项仅为 194 亿美元。需要注意的是，PP&E 是从经营现金流中减去以获得自由现金流（FCF）的项目。194 亿美元的 PP&E 与 349 亿美元的资本支出之间的差距主要是由于融资租赁和应付款项的时间差。顺便提一下，上一季度融资租赁占了 111 亿美元。

这就是为什么公司决定从 Nebius、Iren、CoreWeave、Nscale 和 Lambda 等新兴云厂商租赁算力的原因之一。如果你租赁算力，这些成本不会压缩自由现金流。这就是为什么微软在上一季度能够报告自由现金流同比增长 33% 的原因。

最后，分析师将密切关注即将到来的财报电话会议，寻找任何暗示 Azure 增长减速的线索。尽管 26 财年第一季度 Azure 表现非常强劲，同比增长 40%，但第二季度的指引却相当令人失望，仅为 37%。请关注其背后的理由（除了汇率逆风）以及下一季度的指引。任何低于 37% 的数值都可能吓到投资者并导致抛售。

结论

自 26 财年第一季度财报以来下跌 20% 后，微软目前的远期市盈率（Forward P/E）为 28 倍，非常具有吸引力。相比之下，看看其他 “七大科技巨头”（Mag 7）的倍数：

除了 Meta 之外，微软是第二便宜的。

分析师现在不会买入微软股票。话虽如此，考虑到其估值和完好的基本面，分析师也不会卖出这家超大规模云服务商。

一方面，分析师担心云业务第三财季疲软的利润率指引会加剧下跌势头。正如你在下图中看到的，价格跌破了 470 美元的关键支撑位，下一个支撑位似乎是长期上升趋势线（400 美元低点附近）。

除非 Azure 增长重燃，且萨提亚・纳德拉（Satya Nadella）指引一个惊人的第三财季（同比增长接近 40%），否则分析师预计即将到来的财报季不会有任何重大的上涨。分析师认为，鉴于折旧正在拖累云业务的毛利率，市场不再将资本支出指引的上调视为利好。

总体而言，分析师会在场边观望财报。如果（很大的如果）财报发布后出现恐慌性抛售，特别是如果未来几周股价测试 400 美元低点，分析师会重新考虑我的评级。在那之前，分析师将评级下调为 “持有”。