报告摘要

前言：近期华创研究&金鼎资本联合举办新消费主题会议，食品饮料组邀请数家上市公司及行业专家，以下交流分享汇总反馈：

• 洋酒专家：洋酒处在周期底部，预计未来三年销量止跌趋稳。22Q4以来洋酒整体处于下滑态势，其中高端威士忌价格跌幅约50%、白兰地价格跌幅10-20%相对较小，分析原因一是需求下行，二是早年洋酒品牌溢价较高、目前回归合理所致。分品类来看，国内白兰地竞争格局相对稳定，三大洋（马爹利、轩尼诗、人头马）占比约9成；威士忌消费仍以海外品牌为主，国产威士忌占比5%左右、且在消费场景/渠道上有区隔。判断洋酒行业当前处于周期底部，未来三年销量有望趋稳，东部省份通过渠道变迁已有增长、南区压力仍大，价格伴随经济复苏有望回升，头部酒企更关注利润表现，持续提升费效比。

• 大众品：传统消费赛道企业探寻新路，成效初显。一是成长性赛道企业延续成长势能，经营有望提速，如功能食品赛道红利下仙乐、西麦分别借出海、渠道挖潜与产品升级打开成长空间，奶酪BC端双轮驱动带动妙可蓝多收入稳健增长，锅圈规划26年加速拓店；二是传统赛道企业多措并举推动调整，好想你、均瑶健康拥抱山姆盒马等高势能新零售渠道引领收入增长，同时其余业务推动减亏；千味央厨、三全食品发力渠道与产品结构优化，经营已在环比改善。具体公司看：1）仙乐健康：新消费改革成效卓然，出海驱动、AI赋能打开成长空间。2）麦片专家：龙头西麦竞争优势加强，26年势能有望加强。3）妙可蓝多：B端引领收入高增，盈利潜在提升空间充足。4）锅圈：经营景气延续，26年目标开店加速。5）好想你：坚持利润导向，省外商超调改表现亮眼。6）均瑶健康：盒马新品反馈积极，关注饮料业务重启新引擎。7）千味央厨：大B企稳改善，发力新零售与海外。8）三全食品：经营环比改善，新品持续创新。

投资建议：白酒加速出清，大众旺季催化

• 白酒：推荐**，重视**。龙头茅五价格随行就市、以价换量定调下，春节旺季需求放量仍可期待，且200元内大众价格带已明显受益大众宴席和聚饮，越靠近春节修复催化越足。26年全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳，越往年中越明朗，仓位加起来更确定。配置视角推荐确定性好且股息率高的**，春节大众酒重点推荐**，近期大幅回调有资金错杀因素，关注**、**、**的出清节奏，此外模式创新品种**等。

• 大众品：当前重点推荐**，精选餐供**、**等机会。一是确定性视角，当前重点推荐**，海外高增打开中期成长空间，当前成本加速下行，年内业绩弹性或超预期，推荐传统低估值龙头**、**、**等，为高质低波资产。二是存量重构业态，把握餐饮供应链极致承压后反转机会，当下优选**、**，关注**，战略性推荐**；近期春节旺季将至及量贩上市带来零食板块效应，推荐**，关注**、**及**。三是成长性赛道，持续推荐迎来战略机遇期的黄酒**、竞争力强化的饮料龙头**和**，关注食品功能化提速下的**、**、**等。

风险提示：宏观需求持续疲软、行业竞争加剧、成本上涨压制短期盈利等。

报告目录

正文部分

一、会议交流反馈：洋酒处周期底部，大众品亮点频出

（一）洋酒：正处周期底部，未来销量预计止跌趋稳

• 洋酒专家：当前洋酒处在周期底部，预计未来三年销量止跌趋稳。22Q4以来洋酒整体处于下滑态势，其中高端威士忌价格跌幅约50%、白兰地价格跌幅10-20%相对较小，分析原因一是需求下行，二是早年洋酒品牌溢价较高、目前回归合理所致。分品类来看，国内白兰地竞争格局相对稳定，三大洋（马爹利、轩尼诗、人头马）占比约9成；威士忌消费仍以海外品牌为主，国产威士忌占比5%左右、且在消费场景/渠道上有区隔。判断洋酒行业当前处于周期底部，未来三年销量有望趋稳，东部省份通过渠道变迁已有增长、南区压力仍大，价格伴随经济复苏有望回升，头部酒企更关注利润表现，持续提升费效比。

（二）大众品：传统消费赛道企业探寻新路，成效初显

大众品：传统消费赛道企业探寻新路，成效初显。一是成长性赛道企业延续成长势能，经营有望提速，如功能食品赛道红利下仙乐、西麦分别借出海、渠道挖潜与产品升级打开成长空间，奶酪BC端双轮驱动带动妙可蓝多收入稳健增长，锅圈规划26年加速拓店；二是传统赛道企业多措并举推动调整，好想你、均瑶健康拥抱山姆盒马等高势能新零售渠道引领收入增长，同时其余业务推动减亏；千味央厨、三全食品发力渠道与产品结构优化，经营已在环比改善。

具体公司反馈如下：

• 仙乐健康：新消费改革成效卓然，出海驱动、AI赋能打开成长空间。公司顺应趋势、积极调整，一方面顺应国内保健品人群年轻化和渠道变革，新消费改革卓有成效，以MCN、私域等新渠道客户增量弥补传统直销及医药渠道收入下滑，重塑国内收入结构，新消费、线上渠道客户成为收入贡献主力；另一方面顺应剂型适口化趋势，软糖、软胶囊剂型全球优势领先，高毛利核心剂型高增夯实毛利改善基础。展望未来，公司增长逻辑清晰，一是明确出海为新收入增长曲线，依托德国、美国工厂的本地化供应链，重点开拓海外KA大客户及山姆/Costco等商超渠道；二是前瞻性布局“AI+精准营养”，已推出个性化营养包产品，推进与保险、体检等机构合作，强化技术与先发优势。公司立足中国制造体系、高效复制，目标迈向“全球第一”；25年BFPC减值落地，26年轻装上阵，目标BF核心业务扭亏为盈，带动盈利能力持续提升。

• 麦片专家：龙头西麦竞争优势强化，26年势能有望加强。一是公司积极拓展渠道挖掘增量，CVS、经销商数量持续提升，量贩渠道实现双位数增长，线下渠道落地执行力较强，区域办事处管控到位，线上电商团队思路灵活、积极性较强；二是原材料供给稳定，澳洲燕麦已有稳定供应体系、26年澳麦成本预计进一步下降，国内自建厂保障供应；三是产品结构升级、种类更加丰富，复合燕麦占比提升，粉粉系列产品试销效果较好、26年有望贡献增量，山姆渠道计划上线更多产品。26年西麦计划适度增加线上费投力度、加强产品推广，增长势能有望延续。

• 妙可蓝多：B端引领收入高增，盈利潜在提升空间充足。2025年前三季度B端同增40%+、C端家庭餐桌同增20%+、即食营稳健增长。展望未来，B端方面，公司依托奶源和产能以及研发生产一体化优势，当前已开发西式快餐头部连锁企业、茶饮咖啡头部等连锁大客户，西快客户拓店有望加速，另外蒙牛爱氏晨曦业务整合后，未来以“两油一酪”完善产品矩阵持续推进客户开拓，未来B端有望延续景气高增。C端方面，一是产品侧立足奶酪棒大单品、持续推新，当前奶酪棒已恢复增长且常温占比超过低温，奶酪小粒、小三角等新品销售良好、处于满产阶段；二是持续推进“店效倍增”改革，通过增加陈列、导购、品牌投入以拉动终端销售，反馈良好，样板店产出大多同增30%-50%，并积极推进与量贩、山姆等渠道合作。盈利端，当前净利率B端略低于整体，未来随规模提升结构优化，有望对标恒天然餐饮渠道净利率约10%，盈利潜在提升空间充足。

• 锅圈：经营景气延续，26年目标开店加速。25Q4公司保持较好经营状态，开店顺利达成，11月份会员数已突破6000万，26年净新增门店目标为两千多家，其中一半以上为乡镇店，整体开店速度较之前加快。新店型社区大店一是产品丰富度更高，二是店面更大，提升消费者逛店体验、到店人数及转化效果，目前样板门店经营表现提升明显。锅圈小炒目前处于内部测试模型阶段，后续根据情况灵活推广。

• 均瑶健康：盒马新品反馈积极，关注饮料业务重启新引擎。饮料业务中，25年传统乳酸菌饮料味动力受春节错期等影响承压双位数下滑，但公司与盒马联名2个新品青梅水、茉莉冰椰茶销售反馈积极。当前产能紧张、正积极布局扩产，并拓展山姆、胖东来等渠道，未来饮料新品有望再造一个味动力。益生菌业务中，ToB润盈伴随25年12月产能建设落地，26年有望实现营收高增；ToC每日博士以抖音为主阵地，逐步向线下私域及CVS渠道要利润，26年预期延续趋势。供应链业务推动泛缘由传统经销转向内部和冷链配套服务商转换。公司强化益生菌及创新研发优势，当前正借力盒马等新兴渠道点燃饮料业务新引擎，其他业务积极调整，期待公司经营反转。

• 好想你：坚持利润导向，省外商超调改表现亮眼。2025年公司多措并举推动经营企稳、业绩向好，针对三大核心渠道积极调改，一是省外商超渠道深化合作，目前已与山姆合作多款产品，如免洗灰枣、去核灰枣、黑金枣等，目前月销稳定，其中明星单品黑金枣上市初期已成为山姆养生滋补品类热门产品，另外永辉、沃尔玛、胖东来等合作持续深化，带动省外商超渠道实现双位数增长；二是电商渠道上公司聚焦于利润改善，降低低效流量投放，将运营重心转向高品质、高毛利的新品，通过优化产品结构强化整体盈利能力；三是专卖店渠道不断优化门店规模，探索新型体验店业态，盈利能力稳定。另外公司坚持以利润为导向，一方面继续优化产品清单制度，将资源集中于贡献80%以上收入和90%以上利润的核心产品，将SKU数从1300+优化至300+，实现资源高效配置；另一方面产品端推新围绕“功能化、滋补化”及“红枣+健康锁鲜食品”理念，如黑金枣、清菲菲、银耳小冻羹等，强调功能性与滋补价值的创新品类，增强差异化的同时改善毛利。

• 千味央厨：大B企稳改善，发力新零售与海外。分渠道来看，公司以大B渠道为重心，春节期间即将上新产品，同时挖掘商超调改熟食区、自有品牌代工机会。而在小B端，继续缩减低端客户的资源倾斜，减少无谓的价格竞争补贴，推动小B渠道转型。而在C端，公司计划后续推出新品牌，定位年轻化、更新锐。此外，公司在马来西亚工厂预计26年投产，逐步布局东南亚市场。

• 三全食品：经营环比改善，新品持续创新。近期公司经营好于预期，动销稳步抬升，整体C端好于B端，大B好于小B。公司持续发力新品，水饺和汤圆持续创新系列，大B渠道承接更多新品，同时肉卷与肠类等新品继续稳定增长。

二、投资建议：白酒加速出清，大众旺季催化

白酒：推荐**，重视**。龙头茅五价格随行就市、以价换量定调下，春节旺季需求放量仍可期待，且200元内大众价格带已明显受益大众宴席和聚饮，越靠近春节修复催化越足。26年全年看，酒企从被动应对进入主动调整，机会在于茅台批价回落并企稳之后，预期筑底企稳，越往年中越明朗，仓位加起来更确定。配置视角推荐确定性好且股息率高的**，春节大众酒重点推荐**，近期大幅回调有资金错杀因素，关注**、**、**的出清节奏，此外模式创新品种**等。

大众品：当前重点推荐**，精选餐供**、**等机会。一是确定性视角，当前重点推荐**，海外高增打开中期成长空间，当前成本加速下行，年内业绩弹性或超预期，推荐传统低估值龙头**、**、**等，为高质低波资产。二是存量重构业态，把握餐饮供应链极致承压后反转机会，当下优选**、**，关注**，战略性推荐**；近期春节旺季将至及量贩上市带来零食板块效应，推荐**，关注**、**及**。三是成长性赛道，持续推荐迎来战略机遇期的黄酒**、竞争力强化的饮料龙头**和**，关注食品功能化提速下的**、**、**等。

三、风险提示

宏观需求持续疲软、行业竞争加剧、成本上涨压制短期盈利等

高级分析师：田晨曦英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

组长、资深分析师：范子盼中国人民大学硕士，6年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳上海财经大学经济学硕士，17年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2025年，获得新财富最佳分析师八届第一，三届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获Hehson金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。