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　　来源：信达证券

　　核心结论：本周市场上涨速度有所放缓，交易性资金活跃使得换手率再次快速冲高，周中全A 换手率（总成交额/总流通市值）已经超过2025年8 月底的高点。我们认为春季行情仍在中途，短期资金过度交易之后出现横盘消化是正常的现象，政策短期有降温的指引，但整体仍保持宽松基调。市场风格方面，主题情绪降温，强势板块回归景气主线。我们认为在流动性牛市中赚钱效应扩散阶段，涨价或是重要的景气主线之一。当前商品的宏大叙事产生于逆全球化和供应链重构下关键资源品主导的重定价。从长期来看，商品价格大多数时候都是同涨同跌的，即使是1970-1980 年需求全球经济增长中枢下台阶的阶段，商品价格依然继续上涨到了1980 年才结束。从长期的维度，我们仍然看好商品价格存在新一轮超级周期的可能性。但从中短期的维度，本轮涨价主线行情优先关注供给约束弹性，扩散方向可能从新兴产业增量需求到传统需求的复苏。供需两端同时受益的包括有色金属（贵金属、铜、铝、战略金属、稀土等）、新能源（新能源材料、动力电池等）、化工品（磷化工、氟化工等）、存储芯片等。黑色商品可能是下一轮扩散的方向。

　　（1）商品的宏大叙事：逆全球化和供应链重构下关键资源品主导的重定价。我们认为相比于经济周期波动，或许可以增加从“宏大叙事+安全资产”的视角去看待本轮资源品的涨价。当前商品价格周期更多的由供应链安全主导。供给端，大国博弈时代战略资源控制强化，关键矿产领域供给愈发稀缺。需求端，AI 技术革命、能源转型、军事开支等领域的现实需求推动铜、铝、锂、稀土等战略金属需求持续提升。弱美元周期或成为商品价格中枢抬升的支撑。

　　（2）长期来看，商品价格大多数时候都是同涨同跌的。但在一轮商品价格上涨的过程中，由于商品需求相互之间存在替代关系和产业链上下游关系，使得商品间必然存在价格轮动。2009 年-2011 年需求扩张驱动的涨价行情中，受益于海内外经济复苏共振的铜先领涨，原油、大豆后涨。2016-2018 年供给约束驱动的涨价行情中，供给约束更强的原油、黑色商品先涨，化工品涨价持续性较好。

　　（3）从长期的维度，我们仍然看好商品价格存在新一轮超级周期的可能性。但从中短期的维度，本轮涨价主线行情优先关注供给约束弹性，扩散方向可能从新兴产业增量需求到传统需求的复苏。供给约束包括三方面，一是铜、稀土等关键资源品自身产能约束或政策约束较强；二是“反内卷”政策驱动下的产能限制和产能出清；三是AI 需求高增倒逼供给紧缺。需求端则优先关注新旧动能切换下新能源汽车、光伏、电网、AIDC 等新兴领域需求扩张带来的机会。供需两端同时受益的包括有色金属、新能源、化工品、存储芯片等。

　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。