1月15日金融一线消息，由Hehson财经主办的“第18届金麒麟论坛•金融新启航”今日在北京召开。原中国银监会国有重点金融机构监事会主席于学军先生出席，并针对当前国内的货币环境发表演讲。

　　于学军先生表示，美国今年如果继续降息，那么美国经济将面临重大金融风险，当前美国利率水平从历史角度来看并不高是合适的。从历史的角度来看，美国为何总是周期性爆发金融危机呢？当中最关键的是市场常会产生泡沫，为何市场总会出现泡沫？当中最基础的是货币信用膨胀，即货币政策总是管理太松。

　　总结这段历史，合理的中性利率应该是多少？一般认为应当在5.5%或者更高。这是一种学术界的共识，有一定的公认度。低于中性利率并维持的时间太长，就会释放过多的流动性，就会产生泡沫。

　　目前美欧利率实际上已低于中性水平以下，再进一步下调，长期来看一定会形成泡沫，带来不良后果。这一点，我们可以拭目以待，也指日可待，不出三年，一定会反映出来。

　　现在有关AI是否存在泡沫或会否出现泡沫，存在很大争议，两派意见见仁见智。以黄仁勋为代表的科学家认为AI根本不存在泡沫，AI是重大的科技创新，是真正的基础设施，触手可及、真实可靠，并且未来可期，前途无量。

　　但我想说的是，泡沫从来不是一个有关科技问题，或者其它的产业或者物质问题，而是一种货币现象，不是说科技创新是真实的就一定不会产生泡沫，这是两种不同的东西、不同的概念。

　　以下为发言实录

　　于学军：谢谢主持人。各位来宾、朋友们：

　　大家下午好！

　　一年一度，我很高兴参加由Hehson财经举办的金麒麟论坛，我主要讲一个看法。美国现在的利率水平实际上已经很低了，进一步下调之后，长期来看将会面临重大风险。

　　首先，从去年12月美联储刚刚下调利率说起，这次降息之后，已是2024年9月开始的第六次下调联邦基准利率现处于3.5%—3.75%。谁都知道，现在美欧两大央行均处于利率下调周期，今年肯定会进一步降低，这要讲一段历史，看看美国合理的中性利率水平到底应当是多少。

　　回顾美国二战后的经济发展史可以发现，每一次泡沫的产生、危机的爆发，之前都有一个货币信用不断放松、扩张和积累的过程，这是一个基础性条件。在上世纪90年代这段时间，美联储利率在3%、6%、4.75%、5%，直到后来最高，亚洲金融危机爆发的时候上调到6.5%。

　　于今天对比看似不低，但从当年的历史条件来看，大部分时间还是太低了或者说低利率时间维持得太长。当然，最后6.5%肯定是不低了，但实际上这个利率维持的时间很短。对这一点的认知非常重要，是理解今天我们所面临问题的基础。

　　互联网泡沫破裂之后，美国经济陷入衰退。从2001年初开始，美联储快速下调利率，紧接着又在9月11日遭受著名的9.11恐袭事件的严重打击，从而进一步加大降息幅度。从2001年初到2003年6月不到两年半的时间，美联储连续快速降息，从6.5%降为1%，之后一直维持到2004年6月。

　　美国长达约四年的低利率政策催生了巨大的泡沫，为2007年开始出现的国际金融危机爆发准备了条件，或者本身就是造成危机的重要根源。次贷风暴发生后，美国有一个资本管理公司的总裁叫福莱克斯泰因曾写了一本书《格林斯潘的泡沫——美国经济灾难的真相》，书中说格林斯潘所犯的过错使降息幅度过大，而且维持过低利率的时间过场，在其大约19年的美联储生涯中，先后经历了股市和房地产泡沫，这两个硕大的泡沫各自存在了10年历史。

　　他的这些看法并不是国际金融危机之后才讲出来的，而是在格林斯潘在任期间就经常写评论进行抨击。今天的话讲就是吐槽。我们经历了这个时期，这是事实。

　　讲完这段历史，我们要明白的是，为何总是周期性爆发金融危机呢？当中最关键的是市场常会产生泡沫，为何市场总会出现泡沫？当中最基础的是货币信用膨胀，即货币政策总是管理太松，如何把货币信用控制好，中性利率到底是多少？总结这段历史，一般认为应当在5.5%或者更高。

　　这是一种学术界的共识，有一定的公认度。低于中性利率并维持的时间太长，就会释放过多的流动性，就会产生泡沫。

　　当然，中性利率在不同历史阶段并不是一成不变的，甚至存在一定的不确定性。但总的来说，变化是缓慢的，并不断走低。至少从过去的50年来看，趋势是这样的。现在应当在4%以上或者4.5%到5%。就以4%来衡量，目前美欧利率实际上已低于中性水平以下，再进一步下调，长期来看一定会形成泡沫，带来不良后果。这一点，我们可以拭目以待，也指日可待，不出三年，一定会反映出来。

　　回到现实中来，这轮美国降息周期中，美联储主席鲍威尔从专业和职责出发，是相对保守的。去年12月在公开市场会议之后，他就明确表示，预计今年美联储只会再降息一次，但特朗普要求大幅降息，5月鲍威尔就将卸任，特朗普遴选新主席的前提条件是要求与他大幅降息的观点一致，这是今年美联储面临的一个重大变数。

　　因此，现在对其下一步降息次数的预测出现明显的分化。但不管是降低一次，或者三次，抑或更多，大的格局已经确定，就是美国基准利率实际上已经大大低于中性水平。这种情况下的危害性，短期看有可能难以实现通胀的控制目标，长期看则一定会积累巨大泡沫，形成新的风险。

　　最后，说一个相关话题，现在有关AI是否存在泡沫或会否出现泡沫，存在很大争议，两派意见见仁见智。以黄仁勋为代表的科学家认为AI根本不存在泡沫，AI是重大的科技创新，是真正的基础设施，触手可及、真实可靠，并且未来可期，前途无量。

　　但我想说的是，泡沫从来不是一个有关科技问题，或者其它的产业或者物质问题，而是一种货币现象，不是说科技创新是真实的就一定不会产生泡沫，这是两种不同的东西、不同的概念。