转自：新华财经

新华财经北京1月5日电（崔凯）2025年，对美元而言，是一个具有历史分水岭意义的年份。这一年，美元指数创下2017年以来最差年度表现，其作为全球主导货币的“特权光环”显著褪色。这不是一次简单的周期性回调，而是一场由政策失信、财政失衡、货币政策转向与全球信任转移共同驱动的结构性调整。

美元遭遇数十年来最显著压力

2025年，美元指数全年下跌近9.5%，创下自2017年以来最大年度跌幅，结束了此前持续数年的强势周期，转入显著的贬值通道。美元指数在上半年跌幅高达10.8%，创下自1973年布雷顿森林体系崩溃以来的最大同期跌幅。年初，美元指数位于约110的高位；至4月，在“对等关税”政策冲击下，一度跌至97.92，创三年新低。尽管下半年有所企稳，整体仍呈震荡偏弱格局。

美元的持续疲软源于多重结构性压力。首先，美联储于2025年连续三次降息，12月将联邦基金利率目标区间下调至3.5%–3.75%。货币政策转向宽松显著削弱了美元资产的相对吸引力，促使国际资本重新配置；其次，美国财政赤字与政府债务规模持续攀升，引发市场对主权信用的担忧，国际评级机构下调美国政府信用评级，进一步动摇投资者对美元长期稳定性的信心；此外，贸易政策亦构成拖累因素。2025年4月，特朗普政府推出新一轮关税措施，被市场广泛解读为“美国例外论”叙事弱化的信号。

伴随美元走弱，主要非美货币普遍升值。英镑兑美元全年累计上涨7.68%；欧元兑美元上涨约14%，瑞士法郎和瑞典克朗分别上升12.76%和16.78%。避险资产同样受益。现货黄金价格2025年飙升近68%，各国央行持续购金成为重要支撑力量。

核心驱动力：内部政策与经济基本面变化

贸易政策转向引发市场震荡

2025年4月，美国政府宣布实施“对等关税”政策，引发全球金融市场剧烈震荡。短短48小时内，美股蒸发6.6万亿美元市值，标普500指数暴跌10.53%，美元指数跌至2021年以来最低水平。这场被市场称为“黑色48小时”的崩盘，不仅暴露了单边主义贸易政策对全球经济的系统性威胁，更被视为自1930年《斯姆特-霍利关税法》以来最严重的贸易保护主义举措。

此次危机中美元罕见失守其传统避险地位。历史上，美元往往在全球动荡中因避险需求走强。但这一次，随着标普500重挫、VIX恐慌指数飙升，美元却同步下跌，黄金、瑞郎和日元反而成为资金避风港。英国《金融时报》评论指出，这是美元首次在“由美国自身制造的危机”中丧失避险属性，标志着其作为全球储备货币的信誉正面临根本性质疑。

财政扩张与债务疑虑压制长期信心

美国财政状况持续恶化，联邦债务已突破38万亿美元，赤字占GDP比重超7%。为避免违约，政府屡用“非常规手段”——如暂停公务员养老金缴纳，严重损害财政信誉。

5月，穆迪将美国主权评级从Aaa下调至Aa1，标志三大评级机构均已撤销了美国的最高信用等级，动摇美元信用根基；7月，特朗普签署《大而美法案》，推动减税、削减福利、提高债务上限，试图兼顾增长与财政可持续。但市场普遍认为，高债务风险仍可能在未来十年引发经济危机；10月至11月，美国联邦政府停摆43天，创历史最长纪录，重创经济、民生与国际形象。停摆源于两党在临时拨款案上的僵局：民主党力推医保补贴延期，共和党则强加边境安全条款。制度设计使少数派可挟持立法，理性协商让位于政治博弈。

更深层看，财政议题日益“身份化”，议员投票更多出于党派忠诚而非公共利益，预算程序沦为政治工具。当前临时拨款仅维持至2026年1月30日，剩余9项年度拨款未定。若78天内无法就医保、移民、国防等关键议题达成妥协，停摆恐将重演。反复停摆不仅削弱治理效能，更侵蚀国家信用。彼得森研究所警告，全球投资者或重新审视美元资产的“无风险”地位。

货币政策转向就业优先取代抗通胀主线

2025年对于美联储而言是充满挑战的一年，面对经济放缓和政治压力的双重考验，美联储全年累计降息75个基点，实施了关键且具有争议性的政策转向。美联储在12月议息会议后首次明确将“就业市场下行风险上升”列为降息的核心依据，货币政策重心从“抗通胀优先”向“预防性支持就业”转变。这一决策反映了其在实现两大法定目标——充分就业与稳定物价——之间的艰难平衡。

在全球层面，美联储的降息周期与其他主要经济体形成鲜明对比，加剧了利差驱动的资本流动波动，对新兴市场汇率、企业外债成本及全球资产配置策略产生多维度影响。

美联储的制度独立性成为贯穿全年的一大隐忧。作为自1913年成立以来凭借财政自主、货币政策独立制定权及监管裁量权确立全球影响力的中央银行，其独立性长期被视为美国国债“无风险”属性的核心保障，亦是美元维持全球储备货币地位的关键支柱。任何对其独立地位的实质性侵蚀，均可能动摇市场对美元信用的信心；若行政权力得以实质性干预甚至掌控美联储决策，不仅将削弱美元的制度公信力，还可能对二战以来形成的国际货币体系构成系统性冲击。

经济增速达两年最高点 就业及消费信心却面临挑战

2025年美国第三季度实际国内生产总值（GDP）按年化季率初值增长达到4.3%，显著高于此前市场预期的3.3%以及第二季度的3.8%，标志着自2023年以来最快的经济增长速度。此次增长主要受到消费者支出、出口和政府开支的推动。值得注意的是，实际个人消费支出占经济总量的大约70%，其年化增长率达到了3.5%，同样超出预期的2.7%；私人固定投资虽然依旧处于负增长状态，但下降幅度有所减少。

然而，尽管经济数据显示了积极的增长趋势，经济学家们对于这一增长是否具有持续性表达了担忧。当前经济的增长并未转化为就业机会的增加，具体表现为11月份非农就业新增仅6.4万个岗位，而10月份则减少了10.5万个岗位。失业率上升至4.6%，为2021年以来的最高水平。此外，从今年3月开始，平均每月新增就业岗位数仅为3.5万个，远低于2024年3月之前的7.1万个。

与此同时，消费者信心指数在12月降至89.1，连续第五个月出现下滑，并创下自4月以来的新低。其中，“现状指数”跌至116.8，显示出明显的疲软态势；“预期指数”保持在70.7，已经连续11个月低于通常被视为衰退预警阈值的80。虽然美国第三季度GDP实现了超出预期的增长，但在就业市场和消费者信心方面面临的挑战不容忽视，这引发了关于美国经济长期健康状况的广泛讨论。

储备多元化与“去美元化”趋势显现

美元信用的受挫与汇率疲软，引发了链条式的全球反应，最显著的体现于国际储备体系。国际货币基金组织（IMF）数据显示，2025年第三季度，全球官方外汇储备总额小幅上升至13万亿美元。其中，美元在全球已分配外汇储备中的占比由第二季度的57.08%降至56.92%，下降0.16个百分点。IMF特别指出，汇率变动对当季美元份额影响有限，占比下滑主要源于各国央行在资产配置上的实质性调整。

同期，欧元占比由20.24%微升至20.33%；日元占比从5.65%升至5.82%，成为本季度增长最显著的单一货币；人民币占比则由1.99%略降至1.93%。此外，“其他非主要货币”整体占比从20.69%提升至20.82%，反映出全球外汇储备进一步向多币种分散的趋势。另外，在信用资产吸引力相对减弱的背景下，黄金作为无主权风险的实物资产，正逐步承担更多储备功能。

这一变化被视为“去美元化”长期进程的延续。尽管美元仍占据主导地位，但其份额自2001年第二季度的历史高点72.7%以来已持续回落。IMF报告强调，当前调整幅度虽小，但方向明确，显示出各国央行正系统性推进储备资产的多元化布局。当前全球储备体系尚未出现可完全替代美元的单一货币，但“美元为主、多极共存、黄金为锚”的新均衡格局正在形成。这一结构性转变虽进展缓慢，却具有深远的地缘金融意义，未来将受到主要经济体货币政策、地缘政治局势及跨境支付系统发展等多重因素影响。

传导机制：从汇率到全球资本流动

美元走弱对美国本土及全球经济产生的多维度溢出效应正日益显现。此现象对美国经济自身而言是一把“双刃剑”，同时在全球范围内推动了资本流动格局的转变。弱势美元有助于提升美国产品的出口竞争力，被认为符合特朗普政府缩小贸易逆差的政策目标。同时，美国跨国企业将其海外利润兑换为美元时，财务报表将因此得到增厚。另一方面，美元疲软推高了美国的进口成本，可能加剧国内通胀压力，导致普通民众的实际购买力受损。

美元走弱对全球资本市场的影响同样显著。其主要表现为推动了“套利交易”的复苏。投资者倾向于借入利率较低的美元，转而投资于收益率更高的新兴市场资产。根据摩根大通和美国银行的分析，巴西雷亚尔、韩元、人民币等货币正从此趋势中受益。

未来展望：不确定性笼罩2026年

市场对2026年美元走势的预期呈现显著分化。尽管华尔街多数机构维持看空立场，亦有部分银行基于美国经济增长前景提出不同观点。据彭博社汇总的共识预测，超过六家大型投行预计，到2026年底，美元指数将较当前水平再下跌约3%。

摩根士丹利的预测更为悲观，认为上半年美元指数可能下挫高达5%，该判断主要基于货币政策路径的持续分化；德意志银行策略师指出：“美元当前被高估”，一旦利差收窄叠加股市回调，其支撑基础可能迅速瓦解。

花旗集团与渣打银行持不同看法。花旗团队认为，人工智能投资热潮正推动美国生产率提升，美股吸引力未减，有望为美元提供支撑。该行称：“我们看到2026年美元周期复苏的强劲潜力。”此判断部分依据美联储近期上调2026年GDP增长预测的举措。相关GDP预测具体数值暂未披露。

法兴银行采取折中立场，预计美元在2026年初承压，但若美国经济未出现显著恶化，下半年或回升至100.2。该行强调：“除非美国财政政策出现重大紧缩，否则美元的下行空间将是有限的。”

对投资者而言，机构建议降低对美元资产的单一依赖，增加黄金、非美主权债券及多元货币计价资产的配置比例。同时提示，套利交易虽具吸引力，但需警惕地缘政治与流动性风险。

综合来看，2025年美元的疲软表现是否预示长期结构性衰落，抑或仅为周期性调整，仍是市场核心争议。正如德意志银行所言：“本世纪漫长的美元牛市周期正接近尾声。”但美元短期内仍具备最强的流动性与市场深度，其“唯一主导”地位虽已松动，但不会一夜崩塌。未来全球货币体系或将进入“一超多强”阶段。

编辑：王晓伟