（来源：华泰证券策略研究）

12月市场整体走势偏震荡，12月底市场小幅反弹但尚未突破前高，当前全A ERP继续位于过去滚动5年均值下方，高股息板块整体表现相对较差，但内部继续分化，具备一定α逻辑的板块，如非银、石油石化等品种本月表现相对较优。展望1月，我们认为伴随春季行情开启，市场风险偏好或边际修复，高股息板块配置价值有所回落，但考虑到增量资金配置需求，配置上建议关注筹码拥挤度较低、具备一定涨价逻辑的周期型资产，及消费中部分潜力型红利。

12月高股息板块表现相对较差，但内部相对分化，原因或在于：1）资金对防御性仍有需求，12月市场尚未形成突破前高的一致向上合力，但系统性风险有限且资金在关键点位附近有支撑，股指走势偏震荡尚未形成结构性主线，具备绝对收益逻辑的资产仍具备一定吸引力；2）市场震荡预期下，具备一定α逻辑的板块对资金吸引力更强：12月非银金融（保险）、石油石化等具备景气逻辑的相对低位板块市场关注度偏高，险资受益于风险因子调整、年末借永续债密集“补血”、举牌逼近历史峰值等催化，石油石化则受益于原油价格震荡回升；3）对于绝对收益资金，高股息策略相对吸引力有所增强，中证红利股息率与10年国债收益率差值自8月以来首次回升至历史均值以上；4）12月国有大行年中分红兑现，资金出流压力增加。

1月市场或进入春季行情阶段，投资者风险偏好边际有所回升，相对视角下高股息资产的配置性价比或有所回落，但考虑到险资开门红的资金配置需求，建议关注筹码拥挤度较低、具备一定涨价逻辑的周期型资产，及消费中部分潜力型红利。1）量化视角下，我们结合中证红利相对中证全指的动量、10Y-1Y期限利差和银行间质押式回购成交量构建的高股息信号体系指示当前红利资产配置性价比边际有所回落；2）资金层面，年初险资开门红预期下，资金配置权益资产的动力增强，可顺险资方向配置分红业绩相对稳定的资产；3）1月将进入年报预期的密集披露期，彼时市场对于业绩能见度的关注度相对较高，可适当配置具备业绩回升弹性的部分红利资产，如具备涨价逻辑的周期型红利，以及A股、港股中大众和服务消费方向。

险资的红利策略仍然是重要投资方向：12月19日，金融监管总局发布《保险公司资产负债管理办法（征求意见稿）》（《意见稿》），其中要求过去三年净投资收益要高于负债保证成本，净投资收益即我们过往一再强调的现金投资收益，包含利息、股息和租金。在利率低位震荡的背景下，保险公司或需要持续提升股息贡献，险资的红利策略仍然是重要投资方向，以满足监管要求。我们预计未来三年保险行业每年或增加3000-5000亿红利股投资。

行业投资机遇

电力：近期各省陆续开展2026年度长协电价签订工作，推荐电价下行风险相对更小和有最低DPS保障的个股；燃气：2025年成本与CAPEX下行，预期盈利与分红稳中有升，低估值+中高股息率；环保：2025年水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间。

必选消费：必选消费龙头公司逐渐步入发展成熟阶段，资本开支需求小、现金流维持稳健，各公司的长期分红规划及中期分红计划持续落地。展望未来，必选消费公司国内结构性升级与出海空间仍然广阔，同时近年来龙头分红率不断提升，在低利率环境下具备股息率打底、长期成长性较高、低估值具备弹性的三重优势。优选经营稳定性强、业绩表现和现金流稳健的龙头企业。

银行：12月LPR报价维持不变，叠加个人信用修复政策落地，有望呵护息差并改善资产质量预期。近期沪农、南京等获增持，提振市场信心。近年1月银行跑赢大盘概率达八成，市场关注开门红成色。推荐优质区域行+股息稳健银行。

石油化工：原油价格在淡季由于补库需求底部下行风险显著降低，叠加边际成本因素，油价已至底部中枢。化工方面景气有所修复，预计2026年逐步改善。

房地产：10月以来香港房地产市场延续复苏势头。住宅方面，10月房价延续同环比上涨，租金高位持平，且11月中原地产领先指标显示房价环比涨幅提速；11月私人住宅成交量受高基数影响同比有所回落，但仍处在今年以来的较高水平。利率方面，12月房贷利率有望随美联储降息进一步下行，巩固市场复苏趋势。商业地产方面，1-10月零售业销货价值接近同比回正，显示前端景气度继续修复，但传导至租金企稳仍需时间。我们看好香港市场占比高的港资房企的重估机遇，有望在香港地产复苏的β趋势下迎来戴维斯双击，同时高股息率也带来一定支撑。

机械：持续看好工程机械。9~11月二手机出口快速增长，存量设备出清成效显著，为内需刚性更新提供坚实支撑。全球铜价近期创历史新高，有望持续拉动海外矿山机械需求，国产品牌在海外矿山机械市场份额持续提升。看好工程机械盈利增长确定性和稳健的现金流。

建筑建材：12月下游投资需求承压，26年推动投资止跌回稳有望推动26Q1基建投资靠前发力。近期传统施工淡季，建材价格因供给减量和成本支撑，短期价格趋稳，中长期继续看好出海和存量翻新市场。

交运：供应链：政策端提出对氧化铝、铜冶炼等资源约束型行业强化管理、优化布局，并鼓励龙头企业兼并重组提升集中度，有望改善供需格局与行业盈利，布局全面的龙头大宗供应链企业有望受益。板块估值处在历史低位，我们对大宗品供应链保持中性偏乐观。公路：四季度货车景气度环比走弱，推荐路产收购能力强、前期跌幅较大的个股。在海外降息背景下，我们继续看好处于交楼高峰期的港铁公司。

风险提示：分红派息政策不及预期风险、国内政策力度不及预期。

正文

1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。

2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。

研报：《月论高股息：继续关注结构性机会》2025年12月31日

何   康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004SFC No.BRB318

王伟光 研究员 SAC No. S0570523040001

李   健，PhD 研究员SAC No. S0570521010001SFC No.AWF297

沈晓峰研究员 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366

沈娟 研究员 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843

方晏荷 研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811

倪正洋 研究员 SAC No. S0570522100004 SFC No. BTM566

王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090

陈慎 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933

闫   萌 联系人 SAC No. S0570123080015