业务双轨并行：芯片与锂电材料协同发展

国民技术作为平台型集成电路设计公司，采用"集成电路+新能源材料"双主业战略布局。芯片业务聚焦MCU及BMS芯片设计，采用Fabless模式运营；锂电池负极材料业务涵盖人造石墨产品生产及石墨化加工服务。2022年至2025年首三季度，芯片产品收入占比从38.3%提升至48.4%，锂电池负极材料业务收入占比则从52.5%降至47.5%，业务结构呈现芯片业务占比逐年提升的趋势。

芯片销量实现显著增长，从2022年的13.6亿颗增至2024年的34.07亿颗，复合增长率达69.4%，2025年前三季度继续增长13.8%至27.82亿颗。尽管销量增长迅猛，但需注意2023年受市场供过于求影响，公司计提存货减值1.23亿元，反映行业周期性波动风险显著。

营收稳中有升，净亏损大幅收窄79%

公司近三年营收保持相对稳定，2022年至2024年分别为11.95亿元、10.37亿元和11.68亿元，2025年前三季度营收9.58亿元，同比增长16.7%。值得关注的是，净亏损呈现大幅收窄趋势，从2023年的5.94亿元收窄至2024年的2.56亿元，收窄幅度达56.9%，2025年前三季度进一步收窄至0.76亿元，较去年同期的1.66亿元收窄54.2%。

关键财务指标变动

毛利率触底反弹，研发投入强度仍处高位

公司毛利率在2023年触底至1.7%后，2024年显著反弹至15.6%，2025年前三季度进一步提升至19.1%，主要得益于芯片产品结构优化及锂电池负极材料价格企稳。分业务看，芯片产品毛利率从2023年的27.0%提升至2024年的30.7%（未计存货减值前），锂电池负极材料业务毛利率则从-0.6%改善至7.4%。

研发投入方面，尽管研发费用从2022年的2.95亿元降至2024年的1.87亿元，但研发强度（研发费用占营收比例）仍维持在16%以上，2025年前三季度为12.6%。截至2025年9月30日，公司研发团队达352人，占员工总数的32.5%，累计拥有350余项专利，其中47项为重要专利。

客户集中度持续攀升，前五大客户贡献近半收入

客户集中度高企成为公司重要风险点。2022年至2025年前三季度，前五大客户收入占比从41.4%持续攀升至47.8%，其中最大客户收入占比从26.0%增至31.1%。尤其值得注意的是，锂电池负极材料业务对单一主要客户依赖严重，2025年前三季度该客户收入占比高达65.5%，若该客户采购策略发生变化，将对公司经营业绩造成重大不利影响。

客户集中度变动趋势

应收账款周转天数在2025年前三季度增至81天，较2022年的65天有所延长，反映公司回款能力略有减弱，叠加客户集中度上升，应收账款回收风险需重点关注。

资产负债结构承压，净负债率攀升至149.5%

公司财务杠杆持续走高，净负债率从2022年的33.2%飙升至2025年9月末的149.5%，远超行业平均水平。流动比率从2022年的1.7降至2025年9月末的1.0，速动比率从1.0降至0.6，显示短期偿债能力趋弱。截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物降至1.88亿元，较2022年末的5.60亿元大幅减少66.4%，而短期借款达11.6亿元，存在一定流动性压力。

经营活动现金流方面，2022年至2024年持续为负，分别为-6.41亿元、-1.22亿元和-1.21亿元，2025年前三季度收窄至-0.50亿元，显示公司仍依赖外部融资支撑运营。

净利润及变化：连续三年亏损 2024年亏损收窄56.9%

财务数据显示，公司2022-2024年及2025年1-9月持续亏损，2023年净亏损扩大主要因存货撇减1.23亿元、无形资产减值3.24亿元及投资公允价值变动亏损0.99亿元；2024年亏损收窄得益于存货减值减少至0.53亿元及政府补助增加至0.57亿元；2025年前三季度亏损进一步收窄54.4%，主要由于行政开支减少39.1%及投资收益转正。

但需注意，扣除非经常性损益后，公司核心业务仍未实现盈利，2024年扣非净亏损2.35亿元。

净利率及变化：长期为负 2025年改善至-7.9%

受持续亏损影响，公司净利率始终为负，2022-2024年及2025年1-9月分别为-1.6%、-57.3%、-21.9%和-7.9%。尽管2024年以来净利率呈现改善趋势，但主要依赖政府补助（2024年占利润总额的213.6%）及投资收益，主营业务盈利能力依然薄弱。2025年前三季度，在营业收入增长16.7%的情况下，销售费用与研发费用分别增长19.1%和下降12.6%，显示成本控制初见成效，但行政费用下降39.1%主要因股份支付费用减少，可持续性存疑。

营业收入构成及变化：芯片业务占比提升 石墨化加工拖累负极材料

按产品分类收入占比变化：

值得注意的是，锂电池负极材料业务内部结构恶化：2022-2024年，负极材料产品毛利率从24.0%降至7.1%，石墨化加工服务毛利率从44.0%跌至-19.8%。2025年前三季度，尽管负极材料产品毛利率回升至8.6%，但石墨化加工服务亏损扩大至1310万元，反映行业产能过剩问题仍未根本解决。芯片业务中，工业控制和数字能源领域收入增长最快，2025年前三季度同比增长53.0%，成为拉动增长的核心动力。

关联交易：无重大关联交易 非控股权益回购构成潜在风险

招股书显示，公司往绩记录期内无重大关联交易，但存在一项非控股权益回购义务：2022年内蒙古斯诺少数股东注资1.41亿元，约定若2025年1月前未能满足业绩条件，公司需回购其12.85%股权。2025年4月双方达成补充协议，公司已支付3000万元回购2.73%股权，剩余10.12%股权回购款1.11亿元（年利率4%）将于2026年1月到期。该笔负债已计入长期应付款，截至2025年9月30日余额为1.14亿元，占非流动负债的11.7%，存在一定偿债压力。

财务挑战：流动性紧张 净负债率高达149.5%

公司当前面临多重财务风险，主要体现在：

1. 流动性压力陡增：2025年9月末流动比率降至1.0，速动比率0.6，流动负债净额3144万元，现金及现金等价物较年初减少48.0%至1.88亿元，而短期借款达8.56亿元，经营活动现金流持续为负。

2. 债务负担沉重：截至2025年9月末，总负债17.97亿元，资产负债率70.6%，净负债率高达149.5%。有息负债中，年利率4.20%的银行贷款占比58.3%，每年利息支出约6721万元，进一步侵蚀利润。

3. 存货周转效率低：尽管存货周转天数从2022年295天改善至2025年1-9月223天，但6.49亿元存货中，超一年账龄的占10.4%，仍存在减值风险。

4. 应收账款回收放缓：2025年1-9月应收账款周转天数增至81天，较2024年延长6天，4.47亿元应收账款中，91-180天账龄占比26.0%，坏账风险上升。

同业对比：毛利率显著低于行业水平 研发投入强度不足

对比A股同行业公司，国民技术核心财务指标存在明显差距：

虽然公司研发投入强度高于行业，但转化效率低下，2024年研发投入2.75亿元仅产生0.13亿元芯片产品毛利增量。锂电池负极材料业务毛利率较行业龙头璞泰来低约15个百分点，反映产品竞争力不足。此外，公司存货周转率仅为行业均值的54%，运营效率有待提升。

主要供应商及供应商集中度：前五大供应商占比42.7% 原材料依赖进口

公司生产所需的晶圆、针状焦等核心原材料主要依赖进口，2024年前五大供应商采购额占比42.7%，其中第一大供应商采购占比19.3%。2023年以来，针状焦价格波动幅度达35%，对负极材料成本控制构成挑战。公司虽已建立双供应商机制，但短期内难以改变原材料受制于人的局面，2024年原材料成本占营业成本的78.3%，高于行业均值约8个百分点。

实控人、大股东、主要股东情况：股权分散 无控股股东

截至最后实际可行日期，公司无控股股东及主要股东（持股10%以上），股权结构高度分散：总股本5.83亿股中，A股流通股占比100%，无H股；前十大股东合计持股32.7%，其中第一大股东孙迎彤持股8.7%，且部分股份处于质押状态；无单一股东可对公司股东大会决议产生重大影响，可能导致决策效率低下。

股权分散虽降低控制权风险，但也可能影响战略稳定性。公司已通过设立战略委员会强化决策机制，但在行业竞争加剧背景下，股权结构对融资能力的制约不容忽视。

核心管理层履历、经验、薪酬、激励机制：董事长兼总经理身兼两职 薪酬低于行业水平

核心管理层背景： - 董事长兼总经理孙迎彤：53岁，2003年加入公司，集成电路行业经验22年，但2019年曾因信息披露违规被深交所公开谴责； - 财务总监徐辉：41岁，注册会计师，曾任职天健会计师事务所，2018年加入公司，同样涉及2019年信息披露违规事件； - 研发负责人张存才：43岁，西安交大电子硕士，主导多项MCU芯片研发项目。

2024年执行董事及高管薪酬总额504万元，其中孙迎彤薪酬355万元，徐辉薪酬109万元，显著低于A股半导体公司平均水平。激励机制方面，2024年终止斯诺股份激励计划，未推出替代方案，可能影响核心团队稳定性。

风险因素：多重风险交织 持续经营能力存疑

公司面临的主要风险包括：

1. 市场竞争加剧风险：MCU市场国产化率提升导致价格战持续，2024年芯片产品均价同比下降14.2%；锂电池负极材料行业产能过剩，石墨化加工服务费三年下降61.1%。

2. 技术迭代风险：公司现有MCU产品以32位M0/M4内核为主，而行业主流已转向RISC-V架构，研发投入不足可能导致技术落后；

3. 政策依赖风险：2022-2024年政府补助占净利润比例分别为232.2%、-58.1%和209.9%，补助政策变化将直接影响盈利；

4. 随州项目效益不及预期：该项目累计投入4.97亿元，2024年新增折旧5570万元，但石墨化加工服务仍亏损928万元，产能利用率仅68.3%；

5. 法律合规风险：历史上存在信息披露违规记录，现任董事长及财务总监曾被监管处罚，可能影响投资者信心。

行业机遇与核心风险并存

公司所处的MCU及锂电池负极材料市场均面临重要发展机遇。根据灼识咨询数据，全球MCU市场规模预计从2024年的299亿美元增至2029年的480亿美元，CAGR达9.9%；中国锂电池负极材料市场出貨量预计从2024年的210万吨增至2029年的460万吨，CAGR达16.9%。

但行业周期性波动风险显著，2023年市场供过于求导致产品价格下跌，公司计提存货减值1.23亿元。此外，美国出口管制及对外投资规则可能影响高端芯片研发，核心技术人员流失可能影响研发进度。

结语：转型阵痛期仍需警惕不确定性

国民技术通过业务结构调整和成本控制，实现了业绩的显著改善，但其高客户集中度、紧绷的现金流及攀升的负债率仍暗藏风险。此次赴港IPO若能成功募资，将有助于缓解流动性压力并加大研发投入。投资者需密切关注公司在工业控制、新能源等领域的产品落地进展，以及大客户依赖度是否能有效降低，这些因素将共同决定公司能否顺利度过转型阵痛期，实现长期可持续发展。

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