在上一篇深度报告中，我们对巴比新店型经营情况、未来可复制性、以及报表潜在弹性进行细致分析。本文我们做近况更新，将开店划分为“1-10-100”三个阶段，并展望后续成长路径：

近期验证“从0到1”：新店陆续开出，验证模式可复制性，达成25年底目标。11月以来公司手工小笼包新店密集落地，除在江浙沪持续开店外，在广东深圳&佛山、湖北孝感、安徽合肥、湖南长沙已开店或即将开店，我们亦草根调研已开门店，反馈目前经营保持平稳，门店模型及回本周期依旧较好。同时根据董事长个人抖音，公司拟招聘600名技术服务人员为明年开更多家小笼包店做准备，增配人手保证产能。整体来看，公司顺利达成2025年开店计划，在每个地区均有样板店开出，不同区域、不同面积、不同产品结构下，均验证新店型的可复制性，开店“从0到1”阶段不断验证成立。

“从1到10”即将开启：26年起开店有望加速，1月加盟商大会+节后开店高峰将至，Q1或迎催化。1月中旬起各地区加盟商大会即将召开，公司计划进行成果展示与宣传推广，同时春节后通常为包子店开店高峰。我们认为堂食店一是打开中晚餐场景，早餐销售占比下降、而中晚餐贡献纯增量，二是带动早餐刚需品种量价提升，客单价从过去7-8元提升到12-13元，三是引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构带动毛利率提升。目前上海10家店中常态万元店4家，外埠市场亦有良好表现，门店模型具备稳定性、持续性及复制性。综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，我们看好公司后续开店稳步兑现，达成2026年“以点带面、全面开花”加速扩张目标，甚至新开店数量超预期。

“从10到100”远期弹性充足：中期保守先看1500-2000家，远期可更乐观、有望打开全国化拓展上限。此前通过集中度（全国小笼包门店3+万家）、对标竞品（据窄门餐眼，袁记云饺约4000家、吉祥馄饨约3000家），我们保守测算中期先看巴比1500-2000家新店。客观讲包子行业带店率不高，专业加盟商有限，但是新开店与调改新增投入均较低，目前回本周期短、利润可观，我们认为只要能够赚钱，无论对于巴比老商，还是其他品牌加盟商、甚至跨行业加盟商来讲，都具备足够吸引力。当前市场感受到的偏点状，未来“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升-打开全国化拓展等”等正向循环仍待展开，甚至新店亦可在不同区域、不同场景下灵活调整迭代，后续将有望作为重点抓手、夯实公司全国化拓店新路径，打开公司远期发展上限

投资建议：经营拐点明确，当下新周期启动。近年来餐饮、零售行业均有不少调改变化，早餐行业持续承压下，当前亦有望迎来新的产业机会，巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确。25年新店型充分验证可复制性，26年起开店有望逐步加快，“从1到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。我们维持25年EPS预测为**元，考虑新店有望加速贡献，上修26-27年EPS预测为**/**元（原预测**/**元），给予目标价35.6元，对应26年26倍PE，维持“强推”评级。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

竞争加剧，新店型客流稳定性，食品安全问题，开店速度不及预期，客流稳定性不及预期，加盟商管理难度加大。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、Hehson金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、Hehson金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

高级分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

高级分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、资深分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获Hehson金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。