（来源：吴说）

作者：支无不言

编辑：Pat

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一、本期介绍

当我们在谈论 RWA（现实资产上链）时，往往指的是链上那些“野生”的封装代币。但 12 月 12 日上周五，金融世界的“后台老板”——美国存管信托与结算公司（DTCC）拿到了美国证监会（SEC）的三年试点通行证 。

不同于以往由第三方买入股票后进行二次打包的代币，这一次，是 DTCC 旗下负责核心存管的子公司 DTC，亲自在源头将资产原生数字化。这套机制的核心是 “总账锁死，分账流动”：DTC 将股票封存在中心化的数字综合账户中，允许白名单上的合规机构在链上通过注册钱包实现 7x24 小时原子结算，DTC 还手握根钱包，保留了强制回滚交易的最高权限。

截至 2025 年 6 月，DTC 托管的资产规模已经超过 100 万亿美元，为了让大家对这个数字有更直观的概念，可以参考以下对比：相当于全球年度 GDP 的约 90%，是加密货币总市值的 30 多倍，这 100 万亿资产主要由股票（约 74.1 万亿美元）、ETF（约 11 万亿美元）和货币市场工具（约 4.1 万亿美元）构成。

这不是一场颠覆式的革命，而是一场精心设计的 “嵌入式改良” 。本期节目，我们硬核拆解 DTC 的试点细节和前因后果，并试图回答一个残酷的问题：当纳斯达克和华尔街投行亲自下场，Coinbase、Robinhood、中心化交易所以及做股票封装代币的项目方，谁会成为最大的赢家和输家？

嘉宾 郑迪

前沿科技投资人，管理有知识星球 “Dots 机构投资者社区” (星球号:22136749）

主播 Hazel Hu

播客《支无不言》主理人，6+ 年财经媒体记者经验，华语公共物品基金 GCC 核心贡献者，关注加密的实际落地应用。X：0xHY2049；即刻：一只不走心的越越

二、改良派的入场式与红线

Hazel：

各位《支无不言》的听众朋友们大家好，欢迎来到新一期节目。

今天我们再次请到老朋友郑迪，和我们一起聊一条上周五非常重磅的消息：美国存管信托与结算公司（DTCC）宣布，其子公司 DTC 获得了美国证券交易委员会（SEC）出具的 “不采取行动函（No-Action Letter）”，允许其在受控的生产环境中，为真实世界资产提供链上的代币化服务，试点期限为三年。

这次试点所覆盖的资产，主要是高流动性资产，包括罗素 1000 指数成分股、追踪主要指数的 ETF，以及美国国债。大家可以很直观地联想到，这和我们之前反复讨论过的 “美股上链”“万物上链” 话题密切相关。

郑迪也是我身边对这一问题研究最深入的朋友之一，所以今天特别请他来聊一聊：SEC 给 DTC 的这封信到底说了什么？为什么它如此重要？又可能带来哪些深远影响？

郑迪：

这封文件其实可以拆成两个部分来看：

一部分是 DTC 向 SEC 提交的不采取行动请求函；

另一部分是 SEC 当天给出的正式回函。

这两份文件都发布在 11 号。SEC 在回函中同意了 DTC 的请求，承诺在特定条件下、为期三年不采取执法行动。

需要注意的是，这三年的豁免期并不是从现在立刻开始，而是从 DTC 正式启动试点项目之日起计算。按照 DTCC 自己发布的新闻稿，以及纳斯达克在今年 9 月的相关表态，试点很可能会在明年下半年启动，大概率是在第三季度。

理解这件事的关键，在于它其实是一种折衷方案，也是一种 “嵌入式改造” 的路径，而不是对现有金融体系的正面冲击。之所以会走到今天这一步，背景要追溯到今年 6 月纳斯达克给 SEC 写的一封公开信。

当时纳斯达克明确反对将美股放到链上进行交易。他们的理由主要有几个：第一，链上交易会形成平行市场，分流现有场内市场的流动性；第二，这会削弱价格发现机制，使流动性管理和做市变得更加困难；第三，会对现有的风险控制和市场结构产生冲击。这些观点，其实也和主要做市商（比如 Citadel Securities）反对美股交易上链的核心理由高度一致。

纳斯达克在那封信中还援引了加密市场的现实情况：即便是比特币、以太坊这样的加密原生资产，绝大多数交易量也并不是发生在链上，而是在中心化交易所的链下系统中完成的。所以他们认为，把证券交易强行搬到链上，并没有现实必要。

但与此同时，纳斯达克也明确承认，区块链在发行、转让、结算和清算这些环节，确实可以显著提升效率。因此他们提出的思路是：交易可以继续留在场内，但发行、转让、结算和清算可以逐步上链。他们还特别提到，《1933 年证券法》中定义的 Investment Contract，由于在现实世界中本身就不存在传统的场内交易形态，反而更适合直接放到链上。

到了 9 月，整个监管环境出现了明显变化。7 月底，SEC 主席在提出并阐述 Project Crypto 时，已经公开表示，SEC 的使命之一，是推动美国金融体系从链下逐步向链上迁移。在这样的背景下，纳斯达克在 9 月又发表了一封新的公开立场，态度明显软化，认为通过对 DTCC / DTC 后台系统进行嵌入式改造，就可以逐步实现证券代币化，而不需要颠覆现有体系。

这是一种典型的改良主义路径，不是革命，而是渐进式嵌入。我当时也打过一个比方，说纳斯达克在这个问题上更像是 “改良派”，并不是否定区块链，而是希望它以不破坏既有秩序的方式进入金融体系。

DTC 这次向 SEC 提交的方案，正是这一思路的具体落地。从结构上看，DTC 并没有改变现有的证券登记与清算体系，而是新增了一个 Omnibus Account（综合账户）。参与试点的，只能是 DTC 的正式参与方，也就是投行、券商、清算行和托管行。这些机构可以申请将部分证券铸造成链上代币，并转入这个综合账户。

但非常关键的一点是：链上的转账，并不等同于证券法意义上的所有权转移。在法律层面，股票和债券的所有权变更，依然以 DTC 链下的电子登记记录为准。链上的转移，只是在 Omnibus Account 内部发生，不会触发法律意义上的过户。

真正发生法律所有权变更的时点，是代币被销毁（redeem），并由合规机构向 DTC 发出正式指令，证券重新回到链下体系，并记入最终持有人的名下。这一点和当前整个金融体系以电子记录为核心的逻辑是完全一致的，只是未来电子记录有可能逐步演化为链上记录。

在风控层面，DTC 也划得非常清楚。一旦证券被代币化并转入 Omnibus Account，这部分资产将不再被视为 DTC 体系内的合格抵押品。在计算保证金和风险敞口时，这部分资产会被完全剔除。DTC 不会阻止市场参与者在链上或链下进行双边抵押或融资安排，但这些行为不再纳入其官方的清算与风控体系。

在参与资格上，只有 DTC 的核心参与方才有资格直接向 DTC 申请钱包地址，终端客户不能直接和 DTC 建立关系。但投行和券商可以为自己的客户申请一个或多个被许可的钱包地址。在这种情况下，客户之间在代理机构同意的前提下，可以进行链上转让。

这带来的一个直接好处是：在 DTC 休市、夜盘、盘前盘后，甚至周末的情况下，一些清算和抵押需求可以直接在链上完成，大幅提高资金与证券流转的效率。但相应地，客户的一切链上行为，最终仍然由其代理机构承担 KYC、AML 等合规责任，这一点和传统金融并没有本质区别。

在技术路线上，DTC 并没有指定具体使用哪条链，但明确提出了底线要求：必须支持 KYC 和白名单转让，必须具备交易逆转或强制回滚能力，必须支持权限分级管理。文件中也明确提及了 ERC-3643 等证券型代币标准。这意味着，最终采用的可能是公链、联盟链或私有链的混合形态，但一定是高度合规导向的。

从市场角度来看，这一进展对目前大量存在的非官方美股代币（Wrapped / Synthetic 版本）构成了实质性冲击。当官方、合规、由 DTCC 背书的证券代币出现后，能够进入阳光体系的资金，其实没有太大必要继续使用这些 “野生版本”。未来更可能出现的格局是：合规资金进入官方体系，非合规需求继续停留在灰色或地下市场。

最后需要强调的是，DTC 在文件中反复说明，股票代币并不是股票本身，而是对底层证券权益的映射（entitlement）。整体设计目标不是颠覆现有金融体系，而是把区块链作为第二结算层嵌入进去，通过一种过渡性的、改良式的方式，提高整个金融市场的运行效率。这也是我对这次试点的整体理解。

Hazel：

我先补一个基础科普，刚才在开头的时候我忘了先跟听众解释 DTCC 本身。DTCC 全称是美国存管信托与结算公司，我的理解是，它有点像中国的中证登，可以这么类比吗？本质上是一个股票的集中存放和清算机构，对吧？

郑迪：

对，你可以这么理解。

Hazel：

那美国只有这一家吗？因为美国还有纽交所、纳斯达克这些交易所，它是唯一的吗？还是说还有别的类似机构？

郑迪：

基本上就是这一家。这里我也正好澄清一个很多人容易误解的地方：美国传统股票市场里，其实也不是投资者或者投资机构 “直接” 持有股票，本身就是一个两层结构。

也就是说，真正出现在股东名录里的，是 DTC 的成员机构，主要是投行、券商、清算行和托管行，它们代替客户持有股票。客户的权益是通过这些中介机构来实现的，而不是直接登记在上市公司名册上。

所以你经常会看到一些新闻，比如 “摩根大通举牌某某股票，持股超过 5%”，或者 “摩根大通减持某某股票，从 10.5% 降到 9.7%”。这并不一定意味着摩根大通在做自营投资，更多时候它只是作为清算或托管机构，代表背后的客户持有这些股票。客户的名字不会出现在上市公司的股东名录里，名录上只显示这些 DTC 成员。

这本身就是一个典型的两层结构。而 DTC 这次提出的美股代币化试点，本质上完全延续了这一结构：在试点阶段，DTC 只承认它的成员机构，也就是投行、券商、托管行作为钱包的创建者和管理者，它们有铸造（mint）和赎回、销毁（redeem/burn）的权利，客户本身没有这个权利。

当然，如果这些中介机构愿意为客户申请钱包地址，那是它们自己的选择，但 DTC 在制度层面只认这些中介机构。

三、美国政府的全球流动性阳谋

Hazel：

对，这个点也很有意思。

我刚才在开场前其实还跟 AI 简单聊了一下，它提到一个差异：中证登是掌握每一个股民的持仓信息的，也就是说它知道你这个自然人持有什么股票；而美国是这种两层结构，中间隔了一层机构，这可能也是中美市场结构的一个重要差别。

刚才您也提到了美股 “野生上链” 平台的影响，这其实正好是我想进一步追问的一个问题。我不知道您最近有没有关注这些美股代币的交易量。即使在 DTC 还没有推出这种 “阳光化” 方案之前，您会不会觉得，这些平台的交易量本身已经遇到了瓶颈，可能没有大家想象中那么大？

郑迪：

对，现在确实已经出现这个问题了。你如果看纳斯达克现在的目标，其实非常明确：它希望在一两年内做到 24×5 交易。事实上它已经非常接近这个状态了，因为现在盘前、盘后交易已经铺得很开，中间的间隔时间非常短，基本上已经接近连续交易了，只是周末两天休市。

在这种背景下，你再看现有的那些 Wrapped 或 Synthetic 的美股代币交易，会发现一个很明显的现象：周末交易量通常非常稀少。原因也很简单——大家非常担心非交易时段定价风险。

比如说现在一些典型平台的做法，是每 24 小时对一次价格，但如果代币价格和底层股票价格偏离超过 10%，就会触发强制校正。对交易者来说，这意味着如果你在流动性极差、几乎没人交易的时候贸然下单，一旦开盘出现跳空，你可能瞬间就亏损超过 10%。

所以在交易清淡的时候，大家反而不太敢交易。这是一个非常现实的问题。

我觉得更核心的一点在于：这些股票代币本质上是在创造一个平行市场。你并没有直接接入纽交所或者纳斯达克的主交易系统，而是在场外提供一个 Wrapped 版本的交易市场。平行市场最大的问题就是流动性不足。

我们甚至不一定要拿美股举例。比如 Paxos 发行的黄金代币 PAXG，发行规模也有十亿美元级别，但在一些极端行情中，价格上下插针也非常严重。如果你是直接持有现货黄金，问题不大；但如果你是在二级市场交易这些代币衍生品，就很容易因为流动性不足触发 margin call，甚至爆仓。

所以归根结底，第一个、也是最大的问题，就是流动性问题。第二个问题，是交易对手风险（counterparty risk）。

很多人会担心：这些代币是某个平台发行的，那这个平台的资产负债情况怎么样？会不会倒闭？如果平台出了问题，我是不是就完了？比如之前 BAKKT 还是独立公司的时候，市场对它的信任度就有限；后来被 Kraken 收购，情况可能好一些，但你依然要面对一个明确的交易对手风险。

相比之下，如果是 DTC 这种官方体系出来做，至少市场不会那么担心对手风险。那在这种情况下，很多人自然会问：我为什么不去主市场交易？

再比如，今天我们已经看到消息，Interactive Brokers 表示愿意接受部分美国用户使用稳定币入金。如果你不考虑 CRS、税务等复杂因素，对于很多人来说，直接用成熟券商体系交易，体验其实已经非常好了。那在这种情况下，链上美股代币的吸引力，自然就会受到挑战。

所以我认为，现阶段最大的瓶颈，还是流动性。

Hazel：

对，那我这里其实有两个层面的问题：

一方面，“野生” 的美股代币平台，某种程度上是在验证一个需求：到底有多少人真的需要在链上买美股？

但另一方面，传统券商的服务确实也在快速进化。像盈透、富途，现在入金、交易体验都在不断改善，即使不是 24 小时交易，夜盘基本也能覆盖。

在这种情况下，DTCC 还要推动一个正规的、阳光化的美股上链方案，它的真实需求到底在哪里？为什么还一定要把这件事推到链上？

郑迪：

我认为最核心的原因，还是现在 SEC 主席本人对链上金融速度，以及它与 DeFi 体系结合的潜力，有非常强的信念。

但有一些更底层的动因，其实官方并没有明说：那就是，未来并不是所有券商、银行，都会完全听美国政府的话。美国资产希望继续吸引全球流动性，希望全世界的资金来配置美股、为美国资产融资，但现实是，有些国家可能会限制本国机构或居民交易美股。

在这种情况下，如果美国希望自己的资产继续 “虹吸” 全球资金，就必须考虑把一部分基础设施迁移到链上。因为链上是一个很特殊的空间，没有任何一个政府能够完全控制。

说得直白一点，过去在各国政府眼里，链上有点像一个 “可被利用的国际灰色地带”。现在美国逐渐意识到：即便无法完全控制链上体系，但如果能施加足够大的影响力，它反而可以绕开很多现实中的监管与地缘障碍。

比如欧盟，你很难直接说 “我禁止美国资产”，它做不到这么掀桌子。它只能通过发牌照、设规则。但一旦对方拿到了 MiCA、MiFID II 之类的合规资质，在你框架内提供服务，你即使不爽，也很难真正阻止。

所以我认为，从更长远的角度看，美国是在有意识地利用链上金融作为一种全球金融竞争工具。这是最底层的原因。

其次还有一些相对次要、但也很现实的原因。比如，假设你在高盛开户，我在另一家投行开户，我们之间要做一笔场外的大宗交易，比如英伟达股票。在现有体系下，我们无法直接转让，必须通过 DTC，在其工作时间内完成。

但如果引入股票代币，在新的试点规则下，我只要把代币转给你，就完成了转让。周末也可以转，夜里也可以转。如果你急需抵押、融资、补保证金，而银行又不上班，这种效率提升是非常实在的。

不过说到底，这些都还是次要原因。最核心的原因，仍然是美国希望在未来一个 “小院高墙” 的全球金融体系中，继续保持对全球资本的吸引力。而 “上链”，可能正是它用来跨越这些高墙的一种方式。

Hazel：

您怎么看最近中国对 “稳定币” 相关叙事的态度变化？之前一段时间还算比较热烈，但前段时间开始明显降温，甚至很多平台不再发声了。您觉得这是不是在更清楚地理解了美国的真实意图之后，干脆决定 “不陪你们玩了”？

郑迪：

我从我了解到的情况来看，这里面至少有一个非常现实的原因，就是国内确实已经出现了一些规模不小、打着 “稳定币” 旗号的传销项目，而且包装得非常 “像那么回事”。

我见过一些案例，比如所谓的 “华为稳定币”，不仅方案做得很完整，还会把所谓 “华为—工商银行联名结算卡” 直接寄到一些老年人家里，连开户通知书都做得非常精美；同时还拉微信群，群里甚至还有伪造的 “孟晚舟声音”，教大家怎么使用 “华为稳定币”。这种项目的盘子已经不算小了。

所以我觉得，从监管角度来说，这是一个非常直接的触发因素。

四、公链、券商、交易所…谁受益，谁吃亏

但如果你问有没有更底层、更结构性的原因，那肯定也是有的。比如他们可能已经判断：在稳定币这个赛道上，美元稳定币的占比已经到了 98%、99%，你再怎么搞，也很难在这个方向上真正竞争过美国。那在这种情况下，索性就彻底否定稳定币这条路线，把资源和叙事转向数字人民币。

而且说白了，你否定 “稳定币”，本质上是否定 “美元稳定币”，真正想对抗的是美元的 buffer、美元的体系性外溢能力。欧洲其实也是在防美元稳定币，但它不能像中国这样直接 “掀桌子”，它只能通过发牌照、设规则的方式来限制你——你先按我的规则来，等你哪天违规了，我再收拾你。

但不管是哪种方式，有一点是很清楚的：一旦美国资产、美元资产开始大规模、系统性地上链，这种资产霸权反而会变得更加 “无形”、更加难以抵抗。这是一招非常厉害的布局，这是我的基本判断。

回到你前面提到的 “美股代币” 问题，其实我一直觉得，现在这些被包装出来的美股代币，本身是处在一个比较尴尬的位置。

从今年 5 月开始我就有一个比较明确的判断：如果 Web3 行业没有出现新一轮原生资产的大爆发、没有新的资产形态创新，而是整体走向一种 “传统资产上链” 的进程——这个我用一个中性词，叫 “传统资产的庸俗化”，没有贬义——那在这个过程中，CEX 很可能是输家，而互联网券商会是赢家。

原因其实很简单。互联网券商在流量经营、产品体验、信息服务上的能力，整体是明显强于 CEX 的。你看像富途这种产品，从功能和体验上讲，几乎没有哪个 CEX 能做到同一个水平。

而且如果未来大家主要交易的是美股、美债，或者美股代币，那像富途、Robinhood 这种平台，是很容易 “抢走” 原本属于 CEX 的用户的；但反过来，CEX 想从互联网券商那里抢用户，是非常难的，因为你的流量能力、社区能力、信息能力都不在一个量级。

有人会说，CEX 也不是完全没有社区。确实，有一些是有的，但问题在于，你的社区叙事和举证逻辑，长期都是围绕 “原生加密资产” 的。现在原生资产本身也没什么可讲的了，甚至还在靠 Memecoin 续命。在这种情况下，你怎么引导用户去交易美股代币？

你不可能只说：我上线了这个资产，什么投研、信息推送、讨论场域都没有，然后指望用户自发来炒，这在现实中几乎不成立。更何况，就单说产品本身，美股代币在很多 CEX 上的流动性、体验也都并不理想。

所以如果你是 Web3 里的大户，或者相对成熟的投资者，那你很可能直接 “出圈” 了——比如以后 IB 允许非美国用户稳定接入，那他直接去 IB，或者去富途，为什么要在 CEX 里炒一个流动性更差、体验更怪的美股代币？

除非 CEX 能提供一整套类似 “富途牛牛圈” 的信息服务、社区讨论和内容供给，至少能留住一部分人。但能不能借此拉来新用户，我其实是存疑的。总体来说，这个业务的 “基因” 跟 CEX 现有的体系，并不是特别匹配。

我也顺便说一句，中国人做 App，整体上确实比外国人更擅长。像 IB，我自己也在用，它的优势在于工具非常全面，尤其是做衍生品时。但它有一个很明显的短板，就是几乎没有信息推送。

而像富途，它买了大量资讯服务，盘面稍有异动就会立刻推送给你，告诉你发生了什么；再加上它本身的社区，虽然没有传统意义上的投研，但牛牛圈里有大量用户在持续讨论股票，形成了一个自发的信息场。

Robinhood 其实也意识到了这一点，它自己也在尝试做类似的社区。这说明一件事：如果你没有投研能力，那至少要有社区；而如果你连社区都没有，那用户根本没有理由留在你这里。

问题就在于，如果未来真的是 “美股、美债全面上链”，而不是新的原生资产出现，那 CEX 现有的社区结构、KOL 结构，其实是不具备讨论这些资产能力的。他们不懂，也没法引导讨论，那用户为什么要在你这里炒美股？即便是为了规避 CRS，他也未必信任你，因为社区氛围、用户结构、讨论方式都完全不匹配。

Hazel：

但在这个节点上，比如您昨天提到的 Kraken 收购 Backed Finance，是不是本身就显得有点尴尬？还是说他们其实是在为别的叙事做准备？包括币安，前段时间钱包里也刚上线美股相关产品。

郑迪：

我觉得币安上线美股相关服务这件事，本身是对的，而且是非常对的。你能明显看到，在币安上线之后，这些美股代币的流动性确实有所改善。

但问题还是我前面说的：你不能只做一个 “功能” 就结束了。很多人甚至不知道你上线了；即便知道了，也不一定会来你这里交易。这取决于你把这个业务当成一个 “边缘功能”，还是一个真正需要投入资源、讲清楚叙事的核心方向。

如果你只是指望自然流量，说 “工具我给你了，你爱用不用”，没有讨论、没有内容、没有声音，那这个业务是很难真正成长起来的。

至于 Kraken，我更倾向于认为，它是在为自身原有的增长叙事感到焦虑。Kraken 的估值涨得非常快，我记得我今年 6 月给富途 VIP 用户讲课的时候，它上一轮估值还只有 50 多亿美元，现在已经被市场推到了 200 亿美元左右，而且还在筹划上市。

那问题来了：你怎么向市场解释一个 200 亿美元以上估值的 “现货交易所”？美国交易所很多，而大家的第一反应永远是 Coinbase 是龙头。你看像 Arbitrum 上市后，估值也只有 Coinbase 的七分之一左右。

更关键的是，Coinbase 自己都已经不再讲 “现货交易所” 的故事了，它现在讲的是 “链上金融基础设施”。因为对合规交易所来说，真正的敌人，在过去两年其实并不是互联网券商，而是 ETF。

ETF 的费率非常低，每多一个现货 ETF，就会进一步压缩 Coinbase 的散户交易费收入。这意味着，散户现货交易，本身就是一个注定会持续下滑的业务。

这也是为什么 Coinbase 不惜代价要收购 Deribit——因为 Deribit 的衍生品业务与它高度互补，虽然体量不算大，但方向是对的。这说明 Coinbase 非常清楚：必须转型。

如果你从 “上链” 的角度看，我个人的感觉是，二层链可能比一层链更适合。因为你需要合规模块、需要可逆（reverse）能力，这些在二层链上更容易定制。Coinbase 现在明显是想把 Base 当成核心叙事，它 80% 的利润率，本质上来自对 Sequencer 的控制。

所以我会觉得，Kraken 也必须讲一个新的故事，它已经很难再用 “纯现货交易所” 去支撑一个 200 亿美元的估值了。你看它收购银行资产、收购 Ninja，本质上都是在寻找新的叙事支点。

至于 “美股代币包装” 这门生意，在 DTCC 这些动作出来之后，空间肯定被大幅压缩了。就像以前在中国做互联网创业，永恒的问题是：BAT 抄你怎么办？这个问题从来没有答案。

现在同样的问题是：当官方的 DTC 自己下场做美股上链，你还能怎么办？

你当然可以 argue 说，DTC 的版本权限很高、限制很多，未必适合所有人，市场可能还会用更 “快速” 的版本。但至少在当前这个时间点，我们可以下一个判断：所有做美股代币包装、封装代币类业务的项目，它们的想象空间已经被明显压缩了。

历史上真正做大的封装代币，几乎只有 WBTC，一个重要原因是 BTC 与其他生态的交互性太差，在二层没起来之前，大家只能通过 WBTC 把 BTC 引入以太坊。但除此之外，其实很少看到真正规模化的 封装代币生意。

所以我会觉得，这一轮变化，对 CEX、对相关包装业务的冲击，是实实在在存在的。

Hazel：

您刚刚也提到了二层链的可能性，这其实也是币圈很多人试图去寻找 “受益角度” 的地方。

这个事情出来之后，它到底对以太坊、对 Solana 意味着什么？Solana 一直在讲链上资本市场，以太坊最近也在往 “万物上链” 的方向去转。

但就目前这个设计来看，我有几个疑问：

第一，Layer 1 似乎并不能直接受益；

第二，文件里说的是在 DTC 参与者注册钱包之间转移，那是不是意味着这些 token 根本不可能进入 DeFi 协议？还是说理论上仍然存在可能性？

郑迪：

这个事情是这样的。不管现在是不是测试阶段，哪怕未来进入正式阶段，把 “测试” 两个字去掉，这些股票代币也好，我们之前看到的链上货币市场基金（TMMF），以及链上存款代币 JPMD 这类 tokenized deposits，本质上全都是证券。因为你提供的是收益，或者预期收益。

只要是证券，在合规框架内就一定要求白名单转让，一定是受控转让，不可能是无许可转让。这是一个确定性的结论。所以不管你用的是他们能接受的公链、二层链，还是其他架构，你一定要在代码层面内嵌一个白名单系统——不在白名单里的地址，就是转不出去。

这也是为什么 Atkins 会提到 ERC-3643，为什么 DTCC 也明确提到 3643。原因就在于它的合规模块，允许你把白名单直接写进合约逻辑里。以后如果有新的人要加入白名单，你只需要把他的地址和 KYC 信息写进去就行了。

我甚至觉得，未来可能会出现这样一种情况：绝大多数 “阳光监管下” 的链上协议——包括支付、清算、受控 DeFi——很可能会共享一份或几份白名单体系。为什么？因为支付同样要做 KYC、反洗钱。像 Visa、Mastercard 这种机构手里，本来就有成熟的白名单体系，只要把这些逻辑写进合约里就可以了。

在这种情况下，DeFi 当然也不是完全不能参与，但只能是白名单之间的 DeFi。你连 token 都转不出来，那自然也只能在受控地址之间做协议交互。

这也是为什么我一直说：封装代币版本的资产还是会有市场。哪些人会用？要么是不在白名单里的，要么是不愿意用白名单地址参与交易的人。这本质上就是一个灰色市场、黑市市场的存在空间。

所以我一直的一个长期判断是：Web3 发展到最后，其实会和传统互联网高度同构——都是竞争用户、竞争流量。像封装代币 这种 “纯技术服务”，护城河其实非常浅。一旦官方下场做阳光版本，为什么还要用 封装代币？除了灰色需求之外，在合规市场里，这个问题是很难回答的。

Hazel：

那我们具体说回 Coinbase。您刚刚已经分析了一部分影响。一个比较直观的猜想是，Base 链会不会成为承接这些链上转让、链上交易的基础设施？除了 Base 之外，Coinbase 还有没有其他受益点？比如 Coinbase Prime、托管钱包这些？

郑迪：

我觉得 Coinbase 是 “有喜有忧”。先说好的。

第一，“万物上链” 的趋势正在变得越来越明确。而 Base 链，如果它最终不在 DTCC 认可的许可链或可用链名单里，我反而会觉得非常惊讶。因为如果连 Base 都不行，那还能用哪条公链？否则就只能回到联盟链、私链了。

而现实是，你看 BlackRock 的 BUIDL（TMMF）是在 Base 链上做的，JP Morgan 的 JPM 存款代币也是在 Base 链上部署的。虽然现在这些证券型 token 还不能在 Base 上自由转让，但至少在技术部署阶段，金融机构的第一选择就是 Base。

所以我觉得，很自然地，未来这些 “受控版本” 的美股代币，也会优先考虑 Base，至少它一定是候选之一。

第二，Base 的利润率非常高。在 OP 生态里，它的收入占比有人说能到 70%。虽然 OP 之后有 Superchain、排序器轮值的计划，但 Coinbase 显然不愿意放弃对 Sequencer 的控制。除非 SEC 强制要求，否则我觉得这个博弈至少还要纠结一两年，明年基本不太可能有结果。

所以，只要这些资产和交易活动转移到 Base 上，在当前这种高利润率结构下，对 Coinbase 的盈利是非常直接的利好。

再往后看，Agent 支付一定是链上的，而且大概率是稳定币支付。Coinbase 的 x402 协议、USDC，在这个趋势下都是明显受益的。

你以前在链下交易所，其实不一定需要稳定币，用法币出入金就可以。但在链上，你必须用稳定币。

而且一个比较现实的情况是：USDT 在 CEX 和一些支付场景里优势很强，但在链上交易深度和使用率上，USDC 反而更占优势。USDT 如果想补齐这一块，只要多扩展赎回商，其实并不难，但目前 USDC 的先发优势是存在的。

所以从 “面向未来” 的角度看，Coinbase 的转型方向是对的：Base、USDC、Agent 支付，都是顺势而为。但它也有隐忧。

这个隐忧最近讨论得不多，但其实已经在发酵了——就是美国银行业联盟的 lobby，正在和 Coinbase 正面交锋。

问题出在《天才法案》（GENIUS Act）上。这个法案只禁止稳定币发行方付息，但没有禁止推广方付息。而我们都知道，Circle 在事实上是 Coinbase 的关联公司，Circle 把 56%–58% 的收入以 “推广费” 形式分给 Coinbase，Coinbase 再给持有 USDC 的用户返利，这是不是一种变相付息？

民主党之所以愿意接受天才法案，一个重要前提就是 “稳定币不准付息”，这样银行存款才不会被大规模搬走。但现在这个结构，很明显在绕法案的边。

所以银行业的态度是：要求修法，堵上这个后门。我个人判断，最终可能会出现一种折中方案——不允许关联方通过返利来变相付息。比如 Circle 和 Coinbase 不行，但 Circle 和 Binance 合作，Binance 自己补贴用户，那就说得过去，因为它们不是关联方。

如果银行势力足够强，不排除未来会限制 Coinbase 作为关联方参与 USDC 的收益分配。这对 USDC 的长期推广，确实是一个潜在风险。

顺便一提，我不知道你有没有注意到，Coinbase 新加坡最近调整了政策：以前只要持有 USDC 就有收益，现在必须是 Coinbase One 的付费会员才能拿到。我不确定这是全球策略还是区域策略，但我直觉上觉得，和这件事是有关联的。

Hazel：

你刚刚提到民主党这一点也挺有意思的。现在整体看，美国监管对区块链是比较友好的，但 DTC 也只给了三年试验期，再叠加特朗普任期、中期选举，会不会出现监管 “倒退” 的可能？

郑迪：

我对明年上半年是偏乐观的，对下半年会明显谨慎。一个核心风险点就是中期选举。

现在主流预期是民主党、共和党各拿一院，但我们不能忽视一些信号：在纽约州州长人选变化、以及几个关键州之后，Polymarket 上一度出现民主党横扫的概率超过 “各拿一院”。虽然现在离 11 月投票还有很长时间，但如果到明年二季度末，民主党优势还在，那我会非常警惕。

一旦民主党重新掌控国会，我觉得无论是 AI 还是 Web3，市场都会有回调。不是说民主党反对这两个行业，而是它的支持力度明显不如共和党激进。AI 有伦理约束，Web3 也不会被允许发展得太快。

所以我判断，大方向不变，但节奏很可能会 “进一步、退一步”。而且现在总统通过行政令的方式，已经极大强化了行政权力，这种趋势如果延续，真正的长期变量，其实是 2028 年总统选举。

目前看，共和党这边大概率是万斯，Polymarket 上概率遥遥领先；民主党这边像纽森、AOC 都在，但差距还比较大。如果是 AOC，那对这两个行业都不太友好；如果是纽森，可能会更务实一些，但三年后的立场也很难现在下定论。

所以总结来说：我对中期选举是有实质性担忧的，它确实是一个不容忽视的市

Hazel：

对，总统选举我就不去猜了，这个实在太难了，尤其是 2028 年还很远。那我们刚刚聊完 Coinbase，我觉得 Robinhood 其实还没展开聊，因为我知道迪总对 Robinhood 的研究非常深入。单就这件事情本身来看，你觉得它对 Robinhood 是一个长期利好吗？还是说其实也有一些隐忧？

郑迪：

Robinhood 最近刚公布了 11 月的数据，说实话并不好。你会看到不仅仅是加密业务下滑，股票和期权也都在下滑，这是它自今年 2 月以来第一次出现整体回落。之前基本上每个月都是增长的，只有 11 月出现了明显下降，说明 11 月整体市场环境确实不太行。唯一表现还不错的是预测市场。

但 Robinhood 其实有一个非常重要的长期题材，就是它未来一旦结束和 Kalshi 的合作，自建预测市场。现在它已经和 SIG 一起，拿下了一个 DCM 预测市场的牌照。虽然它没有披露预测市场的具体股权比例，但我个人判断，持股比例很可能在 50% 以上，甚至可能在 55%–60% 之间。

目前 Robinhood 和 Kalshi 的分成比例虽然也没有公开，但我猜大概在 33%–50% 之间。一旦自建预测市场，这一块的利润结构肯定会比和第三方合作要好得多。而且明年又是预测市场的大年，我认为在中期选举之前，政治层面一定会 “有事情发生”。从这个角度看，我整体还是偏乐观地看 Robinhood。

但这里面有一个非常关键的变量，就是监管，尤其是民主党如果在国会层面掌控更大的话语权，对 Robinhood 的商业模式可能会构成挑战。

我们都知道，Robinhood 的核心模式之一是 PFOF（Payment for Order Flow，订单流付费）。在 GME 事件期间，它一度因为清算和结算周期的问题，差点陷入流动性危机，当时缺口大概在三十多亿美元。那个阶段，民主党内部确实有声音试图调查甚至限制这种商业模式，只是后来不了了之。

从今天的角度看，如果未来证券真正实现上链、实现接近实时清算，那么当年 GME 事件中 Robinhood 面临的那种系统性风险，很可能就不会再出现了。这其实也是 “证券上链” 一个经常被忽视但非常重要的价值点。

但反过来说，只要 PFOF 这种模式仍然存在，一旦监管态度发生变化，市场就会非常敏感。你现在看到 Robinhood 动不动就是 70 倍、80 倍市盈率，远高于传统券商，除了客户基础好、执行力强之外，还有一个非常重要的原因，就是市场在定价一个 “未来全面上链” 的预期。

也就是说，一旦股票、期权等业务上链，Robinhood 的利润率很可能显著高于链下时代。这部分预期，已经在当前股价里了。

Hazel：

那你觉得通过 DTCC 现在推进的这条路径，和 Robinhood 之前自己尝试做的 “美股上链”，对它来说是不是一个更好的局面？

郑迪：

我觉得肯定是更好的。因为 Robinhood 之前做的所谓 “美股上链”，严格来说并不能在美国市场展开，而且它本质上也不是证券真正上链，而是 CFD，是一条相对独立、也更受限制的路线。

而且它也研究过 Base 链，发现 Base 的利润率非常高，说白了是 “看了会眼红”。所以它要做自己的 “Base”，本质上就是搞一个属于 Robinhood 的二层链。它选择和 Arbitrum 合作，本质逻辑和 OP 帮 Coinbase 做 Base 是一样的。

只是因为 Base 已经明确站在 OP 阵营里，而且已经是 OP 体系里规模最大的二层了，那 Robinhood 不可能选同一阵营，自然就会选 OP 的主要竞争对手 Arbitrum。这是一个非常自然、也非常商业理性的选择。

从这个角度看，DTCC 现在做的事情，对 Robinhood 未来商业模式的稳定性、以及利润率的提升，都是实打实的利好。但我还是要强调，Robinhood 的商业模式几乎是 “无敌” 的，它唯一真正的天敌就是监管。如果监管态度明显转严，尤其是针对 PFOF，那对它来说就是系统性打击。

五、260 万亿传统资产上链的大时代

Hazel：

那我们最后想聊一下刚刚一直提到的 SEC 创新豁免。你之前也提到，DTCC 其实也是在等这个创新豁免的正式落地。现在这个进展到底到哪一步了？

郑迪：

说实话，这件事在圈外的关注度并不高，整体市场预期也比较低。虽然 7 月底 Project Crypto 的那次讲话非常振奋人心，但原本计划在 4 月推出的相关细则，因为政府停摆等因素，一直拖到明年年初。

我原来的基准预测是：明年年初先出一个意见稿，然后进入几个月的征求意见期，最快可能在二季度推出一个试点沙盒，正式规则的全面落地可能需要两三年，类似 90 年代 ATS 的推进节奏。

但 12 月 2 日 Atkins 的一次访谈里提到 “明年年初就会生效”，这句话的解读空间就很大了。如果这是真的，那有一种可能性是：直接走快速通道，不再走完整的征求意见流程。因为创新豁免本身属于 SEC 的权限范围，不需要经过国会。

还有一种可能，就是明年 1 月直接启动类似沙盒的试点，同时推进正式规则制定。无论哪一种，底线都是：明年 1 月至少会有实质性试点启动。

这一点为什么重要？因为在创新豁免真正落地之前，链上传统金融资产几乎是 “不能转让的”。你现在看到的很多部署在 Base、Solana 或其他链上的股票、债券，本质上都不能在美国散户之间流转，只能面向合格投资者或非美国人。

Galaxy 把自己股票映射到链上，就是一个典型例子。它可以 “放” 到链上，但不能做任何流动性池、不能提供交易服务，否则就构成未经注册的证券发行和销售。所以没有流转，就没有市场，这件事本身就没有意义。

所以创新豁免是整个传统金融资产上链真正启动的前提条件。

如果你看整个市场规模，传统金融资产大概是 260 万亿美元，而加密资产现在只有 3 万亿美元出头，占比只有 1% 多一点。这 260 万亿里，一半是股票，股票里 60% 以上是美股；债券占 39%，其中 40% 多是美债；黄金大概 6%。

这也是为什么我一直认为，Web3 发展到今天，未来有三个巨大方向：第一，稳定币发行和支付；第二，万物上链（RWA）；第三，Agent Economy。

而万物上链里，又有三个最核心的赛道：预测市场、美股和美债上链、以及黄金上链。黄金上链我认为是一盘非常大的生意，Tether 囤那么多黄金，并不只是为了等金价上涨，而是为未来的黄金上链做准备。

Hazel：

那如果真的有一天，这 260 万亿资产开始上链，从 “卖水人” 的角度看，谁会是最大的受益者？是公链，还是券商、经纪商？

郑迪：

我认为像 Robinhood 这样的券商会是非常大的受益者。它的加点、滑点、返佣能力，本身就比公链抽取的那点费用高得多。

但从基础设施层面看，我反而更看好二层链。过去二层链要把 50%–70% 的收入交给主网，但 Blob 引入之后，这部分成本下降了 90% 以上。你看 Base 链现在交给主网的费用，可能连收入的 5% 都不到，利润率极高。

以太坊现在更像是在 “蓄水养鱼”，短期内不会明显提高费用。所以在万物上链真正启动、而主网费用又保持克制的情况下，二层链是非常明显的受益者。

这也是为什么 Robinhood 要做自己的二层，逻辑和 Coinbase 做 Base 是完全一致的。

Hazel：

那像 Solana 呢？它没有二层。

郑迪：

Solana 迟早也需要某种 “可控层”，不一定叫二层，但一定要有合规模块。从合规金融资产上链的角度看，我一直认为真正坐在牌桌上的，目前只有三个：以太坊、以太坊的二层、以及 Solana。到现在我依然是这个判断。

Solana 基金会非常积极，路线图也写得很清楚，“互联网高速资本市场”“链上纳斯达克”，这些叙事对传统金融是有吸引力的。以太坊更多靠的是多年积累的口碑和机构认可，但你也得承认，它的行动力不如 Solana。

最理想的状态，是同时具备以太坊的口碑和 Solana 的执行力。

Hazel：

那 BNB 目前不在牌桌上？

郑迪：

我认为目前确实不在。不是因为它没有这些东西，而是它没有把 “合规金融资产上链” 作为一个明确的战略重点去讲清楚。长期来看，如果主流金融不把你视为牌桌上的 player，那是会有问题的。

【名词解释】

DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) 美国存管信托与结算公司。美国的中央证券托管机构，负责处理绝大多数美国股票和债券交易的清算与结算服务。

No-Action Letter (不采取行动函) 美国 SEC 发出的一种官方声明。它表明在特定事实和情况下，如果相关机构采取特定的商业行为，SEC 的监管人员将承诺不对其采取执法行动 。

Omnibus Account (综合账户) 一种账户结构，允许多个投资者的资产汇集在同一个托管人或经纪商的名下持有，而非以每个投资者的个人名义单独开立账户 。这种结构常用于提高清算效率和保护客户隐私。

ERC3643 标准一种专为合规证券型代币（Security Tokens）设计的以太坊代币标准 。与 ERC-20 不同，它在智能合约层内置了身份验证（KYC/AML）逻辑，只有通过合规检查的白名单钱包地址才能持有或接收代币 。

PFOF (Payment for Order Flow) 订单流支付。一种商业模式，指券商将客户的订单发送给做市商（而非直接发送到交易所）进行执行，作为交换，做市商向券商支付一定的费用（回扣）。

Project Crypto SEC 主席 Atkins 提出的项目概念，旨在推动美国金融体系的基础设施从传统的链下账本向区块链链上转移，以利用分布式账本技术的特性 。