（来源：宸倩的食饮随笔）

投资逻辑

整体而言，目前食品饮料板块“需求结构性景气、供给端秩序重塑”特征愈加明显，2026年核心主线首推泛大众、具备结构景气的α标的，同时关注餐饮链/白酒等顺周期板块底部的投资机会。

主线一：重视高景气细分赛道。软饮料、乳制品呈现结构性景气，如以运动场景补充电解质为核心的运动饮料、健康、低脂、口感丰富的无糖茶、椰子水、低温奶等赛道维持高增长；零食受益于下游商超调改、零食量贩等开店扩张红利存续，行业延续高景气。2026年重点推荐万辰集团、盐津铺子、卫龙美味、东鹏饮料。

主线二：重视个股出海红利。具备品类刚需属性、重资产进入壁垒、海外产能优势的企业有望脱颖而出。重点推荐安琪酵母，海外产能布局逐步完善，在非洲、东南亚等细分市场仍有市占率提升空间，2026年同时具备成本红利。

主线三：重视高分红叠加经营改善。我们认为高股息板块，在估值底部仍具备较强支撑；且部分高分红个股亦具备经营改善态势，1）千禾味业已经逐步走出舆论旋涡，2025Q3收入端降幅收窄，内部理顺产品结构，专注经营中高端零添加。2）颐海国际持续拓展新渠道，25年加大力度开拓海外市场、完成小B团队组建，预计2026年成效持续体现。

主线四：关注餐饮链修复弹性。2025年在消费缺乏增长动能、酒类政策约束、预制菜事件发酵等背景下，餐饮端需求持续承压。倘若内需政策持续加码，餐饮端有望实现较大的修复弹性，其中啤酒、速冻、定制餐调板块相关度更高。建议关注海天味业、啤酒&速冻板块。

白酒板块：我们预计2026年春节白酒动销同比跌幅环比持续收窄、节后将逐步企稳。考虑白酒产业已步入显性“去库存”周期，预计酒企报表企稳会滞后于动销；从节奏来看，预计白酒行业的冗余库存能在2026年完成去化，此后酒企表观业绩将逐步企稳、向实际动销水平收敛。此外，当前市场对白酒行业价盘是否筑底仍存预期差，我们认为当前已是行业价盘筑底窗口期、市场偏谨慎的价格预期有望环比修复。

我们坚定看好白酒板块的底部配置价值：从周期角度来看，目前行业已经处于出清斜率最为陡峭的阶段，基本面亦在外部风险事件冲击之下加速探底、当前已经处于环比改善阶段。在此背景下，市场对白酒行业的动销预期、EPS预期均已经较为谨慎的程度，如前所述、仍有疑虑的行业价盘预期我们预计也将逐步筑底。预期筑底意味着白酒板块具备不错安全边际、下行空间有限，叠加头部酒企不错的股息率，我们看好板块的配置胜率。

个股层面，我们建议从中长期视角来进行酒企EPS×PE定价。白酒行业景气度呈现周期性波动，我们相信具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。持续推荐品牌力α酒企（贵州茅台、五粮液等）、产品力α酒企（山西汾酒等）、组织力α酒企（泸州老窖、古井贡酒、金徽酒等），关注精耕优势市场的区域酒、以及潜在渠道高杠杆的次高端酒。

风险提示：宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。

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大众品板块：需求改善可期，结构性机会仍存

需求呈现结构性景气，供给端秩序有望重塑。复盘2025年细分板块表现，我们观察到：

1）啤酒：需求疲软背景下，结构升级趋势有所放缓，但中长期供给端共同驱动升级+提质增效做精细化的逻辑不变。

2）餐饮供应链（调味品、速冻）：B端量价维度显著承压，C端零添加概念使用受限，健康化升级速度放缓。其中复合调味品及速冻龙头凭借连锁化率提升渗透率，优先从底部走出，补库存红利逐步体现，价格战略有缓和。

3）零食：受益于新渠道&新产品驱动，预计仍有1-2年品类渗透、渠道扩张红利，竞争加剧背景下有望通过提升品牌力、优化供应链维持盈利稳定。

4）乳品&软饮：需求端持续承压，期待供给优化带来竞争格局改善。乳制品期待原奶价格回升后竞争趋于改善，量价维度有待修复。软饮预计受益于外卖补贴收缩、健康化新品更迭，行业实现稳健增长。

• 主线一：重视高景气细分赛道。伴随着大众健康意识提升及质价比诉求强化，近年来健康品类渗透率逐步提升、渠道效率改革持续演进，与之对应的软饮料、零食板块相对受益。软饮料板块，其中以运动场景补充电解质为核心的运动饮料、低糖但口感丰富的无糖茶、椰子水赛道维持高增长。零食方面，受益于下游商超调改、零食量贩等开店扩张红利存续，行业整体维持较快的增速。其中魔芋、燕麦等品类凭借低GI、高膳食纤维等特性持续提升渗透率。我们依旧看好此类高景气细分赛道，推荐万辰集团、盐津铺子、卫龙美味，建议关注东鹏饮料回调机会。

• 主线二：重视个股出海红利。近年来随着人口总量见顶，以及经济增速放缓、消费升级趋势受阻，多数大众品细分赛道阶段性饱和，迫切需要寻求出海机会，但目前大众品出海仍处于起步阶段，占营收比重低于10%。我们认为具备品类刚需属性、重资产进入壁垒、海外产能优势的企业有望脱颖而出。重点推荐安琪酵母，海外产能布局逐步完善，在非洲、东南亚等细分市场仍有市占率提升空间，2026年同时具备成本红利。

• 主线三：重视高分红叠加经营改善。近年来食品饮料上市公司普遍加大现金分红力度，一方面是监管政策的外部引导与约束，另一方面食品饮料作为民生刚需行业，其需求具有韧性，能够提供稳定的经营性现金流。我们认为高股息板块，在估值底部仍具备较强支撑；且部分高分红个股亦具备经营改善态势，如千禾已经逐步走出舆论漩涡，2025Q3收入端降幅收窄，内部理顺产品结构，专注经营中高端零添加。颐海持续拓展新渠道，2025年加大力度开拓海外市场、及小B团队组建，2026年有望呈现效果。伊利2025年前三季度借助产品结构优化实现收入稳健增长；液奶方面2026年有望随着需求改善、上游供给收缩，量价均有望修复。

• 主线四：看好餐饮链修复弹性。2025年在消费缺乏增长动能、酒类政策约束、预制菜事件发酵等背景下，餐饮端需求持续承压。倘若内需政策持续加码，餐饮端有望实现较大的修复弹性，其中啤酒、速冻、定制餐调板块相关度更高。建议关注啤酒板块、安井食品、海天味业。

• 主线一：重视高景气细分赛道

休闲零食：新渠道持续扩张，健康品类红利仍存

新渠道整合深化，零食企业逐步分化。零食新渠道红利从粗放扩张转向深度整合与效率提升，继续驱动行业增长但加剧企业分化。量贩零食头部效应显著，鸣鸣很忙门店突破2万家，万辰集团整合为“好想来”后通过集中运营提效，门店数持续增加；同时，红利向山姆等会员店和抖音等内容电商多元渗透，前者成为高价值渠道，后者推动企业运营从爆品转向SKU矩阵。

新品仍为核心驱动力，以高蛋白、低卡路里为特征的坚果、魔芋等健康食材持续成为创新焦点，精准契合当代消费者对健康与体态管理的核心诉求。分公司来看，盐津2025H1辣卤魔芋/蒟蒻/蛋类零食收入分别为7.91/4.28/3.09亿元，分别同比+155.1%/+9.01%/ +29.57%。卫龙2025H1菜制品收入21.09亿元，同比+44.3%。

回顾零食板块季度收入表现，在高基数下呈现增速放缓趋势，且多数企业增速预期与年初原定目标存在差距。我们认为主要系：1）渠道红利行至后半程，如量贩零食目前逐步进入深度整合阶段，头部和中部品牌逐步分化，头部品牌表现强势。2）新渠道红利释放不均，直播电商、即时零售等成为增长亮点，2025上半年洽洽食品线上收入同比增幅超24%，甘源食品电商渠道增长12.4%，但部分企业受战略调整与价盘管控影响错失机遇。3）行业竞争更趋白热化，健康化、细分化成为破局关键，而传统企业适应滞后问题凸显，部分企业仍陷入低价与同质化竞争，在产品创新与渠道适配方面的反应速度制约了增长动能。

休闲食品行业成本端呈现分化态势，面粉、大豆等部分大宗商品价格延续回落趋势，为相关企业缓解了部分成本压力。但葵花籽、坚果等部分核心原料受供需或天气因素影响价格波动上涨，导致甘源、洽洽等单一原料占比较高的企业，毛利率阶段性承压。同时，行业竞争白热化叠加渠道结构迭代，企业为抢占新渠道份额或应对价格战，主动下调产品均价或承担更高渠道费用，抵消了大宗商品降价带来的部分成本红利，最终导致行业整体毛利率小幅下降。

销售费率呈“先升后降”的季度波动特征，主要与规模效益息息相关。Q1作为销售旺季，叠加开春新品发布等行业活动集中，企业加大品牌推广与渠道渗透投入。进入Q2行业淡季，多数企业在需求疲软、竞争加剧环境下维持较强的品牌投放，销售费率攀高。Q3环比降幅明显系开学旺季需求改善，叠加各企业主动控制预算，减少电商等渠道低效投入。

最终反馈到报表净利率来看，行业层面基本稳定，主要系：1）渠道结构变化，零食量贩占比提升，传统渠道占比下降。2）产品结构变化，主动优化部分长尾低毛利品。3）费用投放力度变动，如盐津电商渠道缩减代工及低利润率品类，减少相应费用投放，净利率稳步提升；劲仔因加大品牌投放，及新品京门爆肚等新品上市宣传推广，净利率小幅下降；洽洽同样因针对新品进行广宣、渠道铺设加大费用投放。

2026年展望：渠道红利过半，重视业绩确定性

展望后续，渠道红利行至后半程，行业面临收入增速放缓&下游竞争加剧挤压上游利润空间等问题，2026年应首选品类景气度高且产业链地位强势具备降本增效空间的个股。

1、盐津铺子：多渠道、多品类持续驱动，供应链具备领先优势。1）单一渠道遇到天花板后，增长驱动力仍存。公司持续拓展拓定量流通渠道，且在山姆渠道持续推陈出新，新渠道贡献较为明显的增量。2）魔芋成为核心增长引擎，预计未来2-3年通过丰富口味和形态，提升终端铺货率，仍具备高增长潜力。其他品类陆续储备中，预计每隔1-2年推出一个大品类。3）公司对芒果干、鹌鹑蛋、魔芋、薯片等品类进行采购端直接布局，并且在当地设立工厂进行粗加工，实现成本领先战略。

2、卫龙美味：魔芋大单品势能强劲，渠道拓展与新品储备构筑未来增长基础。1）核心大单品魔芋爽依托健康定位与先发竞争优势，正处于品类红利释放与渠道渗透提速阶段，同时公司储备海带等新品，有望进一步培育新的业绩增长点。2）渠道端，公司在夯实传统渠道优势的基础上，主动布局零食量贩、仓储会员店等新兴业态，且针对山姆等特色渠道推出专属定制产品，拓宽增长路径。

3、万辰集团：尽管零食量贩业态已过开店高峰和成长加速期，但从目前各省份开店情况来看，多数仍未达到3万人/家开店密度高峰，北部、西部仍有加密空间，且伴随着门店调改，有望切分便利店、夫妻老婆店等份额，依旧看好开店空间至少2.5万家。利润端，公司单Q3经营利润率突破5%，且呈现逐季提升态势，未来通过供应链提效、精细化运营、自有品牌等手段仍有改善空间。少数股权进一步收回+全品类超市改造仍为后续催化。

4、西麦食品：品牌建设持续投入，线上线下全渠道发展。1）公司以功能化创新切入大健康赛道，将传统谷物的天然营养属性与现代健康科技相结合，在大健康领域开辟了可持续的增长路径。2）公司不断优化资源配置，将更多费用向高转化渠道倾斜，带动电商平台营收翻倍增长，但费用率通过优化逐步降低，实现投入与产出的高效平衡。3）建立庞大高效的经销商网络，持续向社区便利店等下沉市场渗透。同时深耕电商平台，推动电商收入迅速攀升，让直营渠道在覆盖年轻消费群体、捕捉即时市场需求方面的优势充分释放。

软饮料：老品竞争加剧，新品爆发性强

受传统品类老化、天气等客观因素影响，板块整体收入表现承压。行业呈现传统品类竞争加剧、新兴品类高增长的特征，其中占据高景气细分赛道红利的东鹏饮料仍表现亮眼，而多数传统赛道龙头如李子园、香飘飘等收入端仍有下滑压力。一方面系市场需求变化，消费者倾向于选择具备健康性、功能性的饮料，以满足特定需求为主。另一方面系渠道能力差异，如东鹏、农夫等龙头具备较强的渠道资源优势及高效的渠道管理能力，依旧通过第二曲线开发、冰冻化陈列、数字化管控等手段实现增长。

此外，龙头企业在无糖茶等热门品类发动激烈促销，迫使竞争对手跟进并普遍推高行业销售费用；然而，受益于PET、白糖等核心原材料成本处于低位，成本红利有效对冲了市场投入压力，使得行业整体净利率保持基本稳定，部分企业出现小幅波动。

从成本端来看，随着占比较大的PET/白糖/纸箱等原材料价格下行幅度收窄，板块个股毛利率基本稳定，仅小幅波动。从费率端来看，终端需求疲软+市场竞争加剧，各家普遍强化费用投放，内部优化管理和研发费用。最终从净利率的角度看，多数企业年内净利率小幅修复，龙头表现相对稳健。

从新品类表现来看，软饮消费呈现出健康化、低糖化、低脂化升级趋势，如电解质水、无糖茶、椰子水等品类快速爆发，据若弗斯特沙利文数据显示，茶饮料自2021年开始恢复增长态势，并呈现加速增长态势，2022-2024年增速分别为5.9%/9.9%/9.7%。对应到农夫山泉/康师傅/统一企业中国2025H1茶饮料规模分别为100.9/106.7/50.7亿元，增速分别为20%/-6%/9%，其中无糖茶为增长核心驱动力。此外运动饮料受益于大众健康意识提升、户外运动等场景全面修复，自21年起开始快速增长，若弗斯特沙利文数据显示2020~2024年运动饮料赛道复合增速为11.1%。东鹏补水啦2025Q1-Q3共实现销售收入28.47亿元，同比+135%；单Q3销售加速，实现销售额13.54亿元，持续超预期。

2026年展望：关注企业平台化能力，细分景气度赛道布局机遇

展望2026年，我们认为需关注健康、功能性品类红利，及企业平台化能力。随着外卖补贴退坡，传统品类需求有望修复。同时新品类仍处于成长初期，渗透率提升空间较大。我们建议优选具备稳健基本盘+第二曲线的个股。

1、东鹏饮料：公司作为能量饮料龙头，能量饮料竞争格局占优，电解质水、果汁茶等品类持续验证平台化能力。基本盘能量饮料有望借助数字化管理，持续提升全国网点覆盖度及单位网点产出，未来2年仍有望保持15%+增速；第二曲线电解质水有望维持高增长，达到45-50亿元量级，2-3年维度超越脉动成为运动饮料龙头。短期新品培育尚需投入，后期通过规模效应+收缩中奖率等手段，利润率有望超预期。

2、百润股份：公司基本盘预调酒有望企稳修复，威士忌上市首年仍处于铺货阶段，有待品牌推广铺开后带来的爆发式增长机会。预调酒方面，受强爽尝鲜人群退去、竞品分流等影响，收入端仍有承压，但新口味和新概念产品，如果冻酒、轻享推出有望补齐产品矩阵，吸引更多年轻人群尝鲜和复购。我们看好公司作为国产威士忌龙头，中长期品类教育成熟后快速成长逻辑。此外，预调酒经历去库存周期后，26年有望重启增长。

• 主线二：重视个股出海红利

近年来随着人口总量见顶，以及经济增速放缓，消费升级趋势受阻，多数大众品细分赛道阶段性饱和，其中以传统刚需属性为代表的基础调味品、液体白奶等行业需求增速显著放缓，迫切需要寻求新的转型路径；而针对速冻、零食等供给过剩，竞争激烈的细分赛道，出海有助于减轻价格战威胁，实现销量增长同时维持合理利润率水平。与此同时，伴随着我国国力逐步强盛，品牌和文化输出陆续推进；老一批制造业品牌出海打下良好铺垫，供应链趋于完善；产品维度持续精益求精，个股层面积极寻求出海机会。

其中我们梳理了大众品公司出海销售额和占比，我们发现大众品出海仍处于起步阶段，对于多数企业来看，2024年为出海元年，出海从企业战略层面提及到一个新高度，由经销商贸易转向直营渗透、华人群体转向当地市场、OEM代工转向自主品牌运作。具体操作模式为，外派大量销售人员出海，摸索本土消费需求。进一步加速本地销售网络布局，细分区域精细化管理运作。重视海外市场需求，产能侧重优先满足。

从目前出海占比较高的企业来看，具备以下三个特征，1）偏制造企业出海相对容易，如酵母此类重资产、市场份额高度集中的行业，大企业出海具备较强的资本、规模优势，销售性价比、服务效率等维度对当地的小企业形成降维打击。2）具备海外产能的企业销售额增长较快，一方面可灵活根据当地市场需求定制化产品，另一方面工厂是品牌形象宣传的窗口。如洽洽食品早期在泰国设厂，目前是零食行业中海外占比最大的企业。3）品类属性维度，产品越刚需则代表出海空间越大，且能较好克服文化饮食背景差异。如酵母、酱油、奶粉等产品，属于刚需属性较强的品类，并不需要额外的消费者教育成本。

基于以上客观条件，我们持续推荐出海先锋安琪酵母：

收入端：衍生品协同发展，海外市占率持续提升。1）海外市场扩容，尤其是人口数量较多的发展中国家。例如公司主要拓展的非洲、中东、亚太等区域人口增长快，烘焙业兴起，活性酵母市场处于快速发展阶段；2）随着大众减盐健康意识提升，预计未来YE对味精替代率提升。我国是味精产销量最大的国家，市场规模全球占比超过50%，但YE销量占比不到20%，预计未来仍有较大的替代空间；3）我国优质蛋白自给率较低，对大豆进口依存度高，2024年进口量达1.05亿吨，目前酵母蛋白被广泛运用于植物肉、营养补充剂等领域，是未来蛋白供给的重要解决方案之一。

利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，2027年净利率有望修复至10%+：

1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自2022年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，2025Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计2025/2026年新榨季成本有望进一步下降，对应毛利率改善1-2pct。

2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，2023/2024年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（2024年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。

• 主线三：高分红叠加经营改善

近年来，食品饮料上市公司普遍加大现金分红力度，一方面是监管政策的外部引导与约束：自2024年以来，资本市场一系列以新“国九条”为核心的改革政策，直接推动了分红潮。监管层明确要求强化上市公司现金分红监管，并对多年未分红或分红比例偏低的公司采取限制大股东减持、实施风险警示等强约束措施。

另一方面，食品饮料作为民生刚需行业，其需求具有韧性，能够提供稳定的经营性现金流。尽管外部环境复杂多变，多家龙头企业业绩表现稳健甚至亮眼，为高分红奠定了坚实的利润基础。同时，部分子行业（如白酒、啤酒、乳制品）已步入成熟期，大规模资本开支高峰期已过，在手现金充裕，具备了将更多盈余利润回馈股东的条件。

从资金面来看，上市公司通过稳定的高分红来明确投资价值、吸引长期资金（如注重股息回报的保险、理财资金）入市，同时亦可成为企业市值管理的方式之一。在当前市场环境下，高股息策略仍具备较强的防御属性，对于稳健型资金来说，高股息仍能提供强有力的基本盘保障。

基于以上，当下我们仍建议重视高股息板块，在估值底部仍具备较强支撑。从分红率角度，行业商业模式优秀，且现金流稳定。多数企业最近2年完成新建产能释放，目前仍处于产能利用率爬坡阶段，预期未来3-5年无重大资本开支；且收并购方面考虑较为谨慎，高分红置信度较强。

结合企业经营面来看，部分高分红个股亦具备经营改善态势，如千禾已经逐步走出舆论漩涡，2025Q3收入端降幅收窄，内部理顺产品结构，专注经营中高端零添加。颐海持续拓展新渠道，2025年加大力度开拓海外市场、及其他B端客户上半年实现翻倍增长。伊利2025年前三季度借助产品结构优化实现收入稳健增长；液奶方面2026年有望随着需求改善、上游供给收缩，量价均有望修复。

1、千禾味业：零添加渗透率持续提升，品类矩阵不断完善。1）酱油行业步入存量竞争阶段，C端仍具备较大的升级潜力，目前健康品类（零添加、有机、减盐）渗透率偏低，未来仍有较大提升空间。2）公司分2期建设60万吨调味品项目，现已投产，产能储备充足，其中含醋、蚝油等健康产品矩阵。3）内部调整期结束，舆论影响逐步消除，经销商质量持续提升，公司收入端已于2025Q3企稳修复，2026年有望重拾增长。从过去年份的变动情况来看，2020~2024年经销商总数接近翻倍，其中2023年同比2022年增加约1000家，全国化网络持续布局。3)预计公司2025~2027年收入分别为28.0/31.5/35.1亿元，同比-9%/+13%/+11%。归母净利润分别为4.2/4.9/5.6亿元，分别同比-19%/+18%/+14%，对应pe分别为28x/24x/21x，考虑到公司连续2年90%+分红率，2025E股息率大于3.4%。

2、颐海国际：需求底部企稳，渠道有望扩张。公司主要分为关联方（占比30%）、第三方-调味品、方便速食三大部分业务。1）公司经历前期关联方关店、压价；第三方调味品竞争加剧；方便速食新品层出不穷，迭代更新快等多重外部压力，内部经营思路逐步理顺，顺应市场变革。2）2024年公司基本处于底部企稳状态，部分品类实现恢复性增长，25年依托较强的规模优势服务其他小b，同时借助出海、新零售等渠道持续提升C端市场份额，从而获取增量。3)预计公司2025-2027年收入分别为69.5/77.0/84.6亿元，同比+6%/+11%/+10%。归母净利润分别为7.9/9.0/10.2亿元，分别同比+7%/+14%/+13%，对应pe分别为15x/13x/12x。考虑到公司连续2年90%+分红率，2025E股息率大于6%。

3、伊利股份：全品类矩阵发力，巩固产业链优势。1）构建液态奶、奶粉及奶制品、冷饮、健康水饮等多元化矩阵。目前第二增长曲线奶粉业务已崛起，婴幼儿配方奶粉市场份额在2025年上半年跃居中国市场第一。大健康战略下，健康水饮等非乳业务实现高速增长。2）通过“一横一纵”战略，横向拓展功能性营养，纵向深耕乳制品深加工。与同仁堂合作开发“药食同源”产品，开辟新赛道。加码乳深加工，生产奶酪、乳铁蛋白等高附加值产品，提升产业价值。3）2025年发布未来三年股东回报规划，明确分红率不低于75%，按照ifind一致预期，对应2025年股息率为4.6%。

• 主线四：关注餐饮链修复弹性

复盘餐饮端：行业增速降档，集中度仍在提升

2016-2019年：伴随着人均可支配收入增长、城镇化率与外食率提升、O2O及外卖等场景延伸，期间餐饮社零总额年复合增速9.28%，2019年达到4.7万亿元。

2019-2023年：受公共卫生事件对于消费场景约束，期间餐饮社零跌宕起伏，剔除基数影响2019~2023年复合增速仅3.15%，餐饮收入增速显著放缓。

2024-2025前三季度：受宏观经济降速影响，居民可选消费支出削减，其中餐饮首当其冲。24年社零餐饮总额增速仅5.35%，自2025年5月开始，叠加酒类政策约束、西贝预制菜、全民社保等事件影响，大众餐饮亦遭遇更为明显的冲击，单月同比增速显著回落，直到2025年10月开始出现边际好转。

行业恢复理性增长，餐饮连锁化率持续提升，餐饮企业增速放缓。2024年中国餐饮连锁化率较2020年上升8pct，连锁品牌正在加速扩张市场份额。同时红餐研究院数据显示，餐饮企业存量增速显著放缓，截至2025年3月我国餐饮企业存量约为1689万家。

分规模看，餐饮业呈现两端收窄中间拉长态势，连锁化率持续提升。两端指的是高端宴请餐饮、大众平价小餐饮，中间指的是连锁餐饮业态。从社会零售额拆分的规模以上/规模以下收入占比拆分来看，规模以下占比约75%，中小B企业仍占据大头。

伴随着2023年以来餐饮行业增速放缓，竞争持续加剧，小B在资金支持、运营效率、成本管控等维度均处于弱势地位，抗风险能力较差，因此闭店率较高。另外受经济增速放缓及酒类政策限制影响，高端餐饮受损最为显著，以全聚德为例，2019~2024年收入端为负增长。与之相对的，多数连锁大B（火锅、西式快餐、中式快餐）仍在此期间保持门店数的稳定，甚至部分企业有逆势扩张态势。

对应餐饮链细分赛道来看，亦具备明显分化。伴随着行业竞争加剧、客单价持续下行，而各项刚性支出如人工水电及租金成本上涨、倒逼企业降本增效，预制调理食品、复合调味品等兼具效率和口感的细分赛道快速增长，渗透率持续提升。而速冻米面、基础调味品等赛道基于人均消费量逐步见顶，行业总量逐步趋于饱和。

速冻食品：2024年行业规模达2212亿元，2019~2024年复合增速为11.8%。其中速冻菜肴制品呈现爆发式增长态势，2019~2024年复合增速为46%，调理制品/米面制品增速仅4.6%/2.6%，其中安井食品2019~2024年收入翻2倍，从53亿元增长至151亿元。

复合调味品：2024年行业规模达1265亿元，2020~2024年复合增速为6.1%。其中以酸菜鱼、龙虾料为大单品的菜谱式调料增速更快，2020~2024年复合增速达到10.5%，代表公司天味食品2020~2024年收入CAGR为10.1%。

基础调味品：2024年行业规模为3716亿元，2020~2024年复合增速为1.4%，其中酱油为代表的产品人均消费量接近饱和，C端转型健康化升级推动价盘增长，B端需求减少且单价下降，总的来看行业呈现存量竞争态势，海天作为龙头，快速针对渠道变革和消费趋势变化进行转型，积极挖潜新的消费场景，配合敏捷研发能力，凭借广泛而下沉的营销渠道优势持续提升份额。

细分各子板块内部收入表现来看：

基础调味品方面，呈现龙头强者恒强态势，如今年前三季度海天稳定在10%左右的收入增速；而中炬和千禾表现疲软，前三季度收入分别下降20%/13%。其中分化的主要原因在于，1）海天作为龙头经营韧性强，内部改革效果快速兑现，对外对接新渠道研发新品夺取存量，对内精益生产提升效率，持续提升市场份额。2）政策趋于严格，居民升级速度放缓，其中自2025年3月开始零添加标识使用受限后，新规一方面整肃行业乱象行为，同时也牵制零添加行业增速。

复合调味品方面，西式复调为代表的企业凭借新品订单表现突出，而中式复调大单品渗透率逐步见顶，相关企业增速放缓。对应的，如宝立、日辰分别绑定百胜、呷哺呷哺等大客户，今年连锁大B仍具备经营韧性，且定制产品定价模式较为特殊不易被下游渠道压价。天味则依靠收并购补齐短板，实现收入增长。颐海丰富产品矩阵，借助强大的供应链优势开始拓展其他B端客户，报表不乏结构性亮点。

速冻食品方面，2025年在需求偏弱的背景下行业竞争持续强化，价格战呈现较为明显，同期企业费用投放出现明显增加，行业龙头利润增速放缓至个位数甚至开始下滑。安井自2025Q3报表端开始企稳修复，渠道反馈10-11月数据亦维持良好的修复态势，我们认为主要系餐饮终端动销开始改善，另外渠道针对旺季补库存意愿增强，安井作为龙头持续巩固经销渠道优势，配合较强的成本管控能力，持续拓展业务版图提升市场份额。

2026年展望：BC需求均有改善，成本红利有望延续

需求自2024年开始不及预期，2025年亦遭受外部事件冲击而承压，我们预判行业需求将于2026年拐点向上，其中餐饮和工业端修复为核心驱动力。当前首选扩大内需主线，餐饮链相关标的修复弹性更大，量价有望同步修复。量的维度，我们认为酒类消费场景修复叠加各项政策刺激有望带动量增，预计高端餐饮有望率先启动，大众餐饮逐步跟上；价的维度，当前已接近多数中小企业生存临界点，且终端需求对价格的弹性逐步削弱。2026年行业促销有望收窄，销售费率有望回落，其中速冻食品、复合调味品修复弹性更佳。

重点推荐海天味业：龙头强者恒强，规模优势领先。1）调味品行业增速显著放缓，尤其酱油品类趋于饱和。公司组织架构较为扁平化，且针对外部环境的变革响应快。近年来持续拓展新零售、定制餐调等渠道，维持收入端稳健增长，底层支撑是公司强大的供应链体系和较为完善的产品研发体系，未来有望持续提升在酱油赛道中的份额。2）海外市场开拓持续推进，目前已经外派大量销售人员出海，摸底当地市场需求，布局本土化销售网络，公司有望凭借强大的规模优势，在后续当地设厂或者收并购等模式支撑下，以较高的性价比抢占市场份额。

建议关注安井食品：产能、渠道构筑的护城河优势。产能与效率方面，布局全国13大生产基地，通过“销地产+集中生产”模式，物流费用率远低于主要竞争对手。渠道方面，大经销商贡献了主要销量，长久信任关系形成渠道粘性。中长期看点：餐饮链beta叠加内生拓渠道阿尔法共振，利润率具备上行催化。1）我们判断餐饮需求已过最差时刻，随着经济回暖、餐饮需求改善，小B抗风险能力弱、修复弹性强。2）公司主动寻求渠道增量，其中面向新零售的定制化产品起量较为显著，如盒马、山姆陆续合作，新零售预计维持高增速。3）行业价格战趋缓、原料成本涨幅可控，叠加产品结构优化，利润率有望逐步修复。

同时，持续推荐关注啤酒板块的配置价值。我们预计2026年啤酒行业将呈现：

1）行业景气度&竞争格局均趋稳，头部酒企普遍致力于借助行业内品类&渠道结构性机会来提升产品结构，例如发力非现饮渠道、推出精酿&茶啤等新品、加码与即时零售渠道合作等，整体价格竞争情况相对已可控。2026年行业层面的量价表现预计与2025年相似，即呈现量价稳中微升的特征。

2）预计成本端仍有红利，但较2025年将有明显趋缓，主要系铝罐成本预计会有小幅提升，而大麦、玻璃等成本仍在低位相对平稳。因此，酒企主要通过引导需求端升级进而驱动产品结构优化，以及内部提质增效加码精细化来达到盈利水平持续改善的目标。在成本红利趋缓的背景下，也会强化前述行业价格竞争趋于理性的判断。

白酒板块：市场预期已筑底，坚定看好底部配置价值

通过复盘2025年白酒板块行情，核心仍以基本面预期交易为主。年内板块α机会为2月交易春节动销反馈、即春节动销录得低预期下略超预期的表现，但与2024年相似、今年节后动销反馈同样转淡，在此基础上叠加5月18日中共中央、国务院印发修订后《党政机关厉行节约反对浪费条例》，基于消费场景约束超预期地对白酒行业需求产生影响。至中秋&国庆双节，渠道反馈已印证禁酒令等外部风险事件对白酒消费场景的约束有环比改善迹象，同期上市酒企报表录得加速出清，自此市场对白酒基本面预期逐步企稳，白酒板块相对收益未再单边下行。

从股价层面复盘来看，白酒板块自2000年以来经历过两轮大周期（2004~2012年上半年、2014~2021年初），两轮大周期区间收益率分别达到1873%、1572%。此轮白酒板块的下行周期起始于2021年初，迄今为止股价低点为2024年9月下旬、自2021年高点回撤约57%，接近2012年下半年~2014年初的回撤幅度（约58%）。

从回撤幅度来看，白酒板块此轮下行周期调整已然较深。虽然此轮下行周期的低点已由市场交易所得，但是自股价低点~至今市场对白酒行业基本面的认知仍有下修，但与上一轮大周期交易情况相似（上一轮大周期前期为市场β行情，对应2014年2月~2015年11月），期内市场对白酒行业基本面的认知经历了下修后筑底企稳的过程。

复盘此轮下行周期来看，2021年双节后行业景气度步入赶顶后回落阶段，但2022~2023年白酒产业体感并没有过多寒意，彼时消费场景约束对于白酒动销的影响权重相对较高，而消费力和消费情绪的权重相对较低。

量变引起质变，白酒产业真正感受到寒意是在2024年春节后。2024年春节行业动销低预期下反馈略超预期，致使渠道预期在春节窗口后有所回升，但紧邻的春糖以及淡季真实商务需求呈现不及预期，自此白酒产业步入显性景气下行期。2025年春节、春糖基本复刻了2024年情况，但2025年的特殊性在于5月起禁酒令执行从严、产业出清斜率加速。

首先，我们预计2026年春节白酒动销同比跌幅环比持续收窄、节后将逐步企稳。

我们认为白酒行业周期性可划分为三个维度：政策周期、经济周期、产业周期。一方面，2025年中秋&国庆双节反馈已经印证外部风险事件对白酒消费场景的约束有环比改善迹象，我们预计该趋势在2026年仍将延续，之所以环比改善是源于对此前加码管控的纠偏，但恢复的阈值并无法达到100%。

另一方面，居民端和企业端消费力、消费情绪的变化是慢变量，在当前的经济环境下我们预计不会有显性、大幅的变动。近期中央经济工作会议明确将“坚持内需主导，建设强大国内市场”放在首位，我们看好中期维度居民端和企业端消费力、消费情绪改善的确定性。

综上，我们预计中性情境下：1）2026年春节行业动销录得小双位数下滑、跌幅环比进一步收窄，其中消费场景约束影响仍占主导，礼赠&居民端聚饮需求会相对平稳。2）2026年节后行业景气度有望底部企稳、等待景气上行催化。

其次，考虑白酒产业已步入显性“去库存”周期，我们预计酒企报表企稳会滞后于动销。

从产业周期维度来看，自2025年中秋&国庆起白酒行业已经处于显性“去库存”周期，这意味着：1）酒企报表已步入显性出清通道，且短期跌幅将明显高于动销口径以达成社会库存去化的目的；2）行业价格竞争情况将进一步趋缓，酒企将从“以价换量抢份额”思路切换至“控价稳量抓好基本盘”。

基于此，我们认为：2026年行业价盘将率先企稳，其次伴随景气企稳动销筑底，待行业完成去库后EPS再筑底。

从节奏来看，我们预计白酒行业的“冗余库存”能在2026年完成去化，此后酒企表观业绩将逐步企稳、向实际动销水平收敛。具体而言：

一方面，我们认为行业“去库存”趋势的延续性会较强。结合当前渠道反馈，酒企回款诉求已普遍趋缓，本身流通渠道对库存的容忍阈值已不高，且当前环境下即使酒企做价格内卷、“以价换量”的成效也已经相对微弱。当然这与短期酒企仍希望实现“春节开门红”并不冲突，该决策的出发点是酒企抢占春节这个重中之重的动销窗口期来巩固市场份额基本盘、加速社会库存去化。

另一方面，我们预计行业再经历2026年春节、中秋&国庆两大旺季后，将能极大地去化当前“冗余”的社会库存。叠加基数走低，我们预计2026H2上市酒企表观业绩或将逐步企稳，彼时市场对上市酒企Forward EPS预期的置信度、接受度会更强，PE×EPS的定价框架会更有意义。

此外，当前市场对白酒行业价盘是否筑底仍存预期差。

伴随行业景气度回落，白酒头部单品2025年跌价情况加剧。考虑到目前白酒行业景气度尚未触底，因此市场对行业价格竞争、核心品价盘的预期仍偏谨慎，尤其12月时飞天茅台批价一度跌至临近指导价。相对而言，我们认为当前已是行业价盘筑底窗口期、市场偏谨慎的价格预期有望环比修复。主要源于：

1）如前所述，白酒行业已经处于显性“去库存”周期，伴随库存压力趋缓、行业核心品抛压会逐步趋缓。况且库存的体感、承受阈值会随着批价涨跌而动态调节，例如近期贵州茅台、五粮液等头部酒企陆续开始明确2026年量价策略，酒企表态&短期控量使得飞天茅台等单品批价止跌回升、回升过程中渠道惜售行为进一步加剧批价回升斜率。

2）当前酒类经销商已经普遍处于亏运营成本、甚至亏毛利的经营状态，从异业经销商到传统经销商亦处于出清阶段。行业头部大商虽有行业景气周期时资产积累，但持续亏损也会使其向上反馈、促使酒企量价策略再平衡。

同时，基于周期复盘，我们认为：当行业景气下行传递到报表出清阶段时，单品价盘会向渠道实际成本收敛、不会无底线下跌。例如：1）飞天茅台批价2015年触底、最低约800元，当时出厂价为819元，且新进经销商想要获得配额需先以999元出厂价打款。

2）五粮液普五2014年末批价回落至约530元，背景是经销商大会时出台政策可按609元/509元 2:1配货，该政策收官后批价向600元收敛企稳，对应名义出厂价为609元。

自上而下而言，我们建议重点关注PPI和M1指标：

1）PPI与飞天茅台批价同比变动相对同步，在PPI同比为正时期飞天茅台批价同比亦基本为正，主要系PPI与工业企业利润情况、房地产景气周期密切相关，通过商务需求影响飞天茅台价盘。

2）M1同比增速领先飞天茅台批价变动约6~18个月，流动性宽松一方面通过提升经济活跃度、带动企业和居民端消费；另一方面，通过资产升值财富效应间接推动白酒消费。

和行业景气度相匹配的是，白酒板块基金持仓已经降至低位。其中，主动权益基金整体持仓在2025Q3末时已回落至1.85%，预计2025Q4环比仍有所回落。

虽然当前市场对白酒板块绝对持仓水平仍高于2014~2015年，但我们预计当前持仓再回落空间已有限，主要系：目前持仓更多基于白酒产业本身商业模式的优异性，叠加头部酒企中长期发展路径的可见性仍较高、股息率水平亦处于不错水平，短期因行业景气度恢复节奏等因素致使再密集减仓的概率并不高。

此外，目前白酒酒企股息率已处于不错水平。其中：

1）五粮液、泸州老窖已披露最低金额的现金分红规划、测算来看股息率＞4.5%，洋河股份股息率＞7%；

2）贵州茅台已披露最低现金分红比例，考虑到较强的经营韧性，在EPS平稳预期下股息率＞3.5%。

整体而言，我们坚定看好白酒板块的底部配置价值。白酒行业具备优异的商业模式，呈现高毛利率、高ROE、头部酒企强议价能力等特征，即使短期面临周期性景气承压，我们仍看好白酒作为国内传统文化实物载体的中长期价值。固然未来白酒行业会向着更良性、更大众化的方向发展，居民端消费升级、对优质白酒产品的追求仍会存在，白酒具备打破社交距离、情绪释放及信任构建的独特功能。

从周期角度来看，目前白酒行业已经处于出清斜率最为陡峭的阶段，基本面亦在外部风险事件冲击之下加速探底、当前已经处于环比改善阶段。在此背景下，市场对白酒行业的动销预期、EPS预期均已经较为谨慎的程度，如前所述、仍有疑虑的行业价盘预期我们预计也将逐步筑底。预期筑底意味着白酒板块具备不错安全边际、下行空间有限，叠加头部酒企不错的股息率，我们看好板块的配置胜率。

个股层面，我们建议从中长期视角来进行酒企EPS×PE定价。白酒行业景气度呈现周期性波动，我们相信具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。持续推荐品牌力α酒企（贵州茅台、五粮液等）、产品力α酒企（山西汾酒等）、组织力α酒企（泸州老窖、古井贡酒、金徽酒等），关注精耕优势市场的区域酒、以及潜在渠道高杠杆的次高端酒。

报告全文欢迎联系国金食饮团队

风险提示

宏观经济增速放缓——经济增长降速将显著影响整体消费情绪释放节奏。

原材料价格上涨风险——若原材料价格大幅提升将挤压企业利润。

区域市场竞争风险——区域市场竞争态势的改变将影响厂商政策。

食品安全问题风险——食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。

证券研究报告：《食品饮料2026年年度策略：推荐结构景气，关注顺周期底部配置》

对外发布时间：2025年12月28日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：刘宸倩

SAC执业编号：S1130519110005

邮箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn