转自：中国经营报

中经记者 王登海 卢志坤 北京报道

近期，山东高速股份有限公司（以下简称“山东高速”，600350.SH）一系列密集的资本运作，引发资本市场广泛关注。

先是受中国国际金融股份有限公司（以下简称“中金公司”，601995.SH）换股吸收合并东兴证券股份有限公司（以下简称“东兴证券”，601198.SH）预案影响，公司拟对持有的东兴证券长期股权投资计提6.9亿元减值；紧接着，又完成对广东省高速公路发展股份有限公司（以下简称“粤高速A”，000429.SZ）股权的清仓，通过关联交易顺利回笼24.35亿元现金。

《中国经营报》记者梳理发现，这两笔投资曾让山东高速在资本运营领域风光无限。东兴证券曾为公司贡献稳定收益，其中2021年、2024年投资收益均超5000万元；粤高速A更被市场视为“躺赚”优质资产标杆，2020年至2025年前三季度累计为公司贡献投资收益8.08亿元。

正是依托东兴证券、粤高速A等优质金融股权资产，山东高速的资本运营板块一度强势崛起。2018年，公司投资收益飙升至32.9亿元高峰，使得“路桥运营+资本投资”双轮驱动战略名噪一时。

然而，盛景难续。近年来，山东高速投资收益持续下滑，资本运营板块对利润的支撑作用显著弱化。财务数据显示，2022—2024年，公司投资收益分别为17.45亿元、13.71亿元、14.03亿元，占营业利润比例分别降至30.63%、25.24%、26.40%。

减值6.9亿元

2025年12月18日，东兴证券发布《中国国际金融股份有限公司换股吸收合并东兴证券股份有限公司、信达证券股份有限公司预案》。仅一天后，山东高速便推出减值计划。公司公告称，根据《企业会计准则第2号——长期股权投资》、《企业会计准则第8号——资产减值》及公司会计政策等相关规定，结合东兴证券上述公告内容，本着谨慎性原则，拟在2025年度对联营企业东兴证券对应的长期股权投资计提减值准备，经初步测算，预计减值准备金额约6.9亿元。

山东高速与东兴证券的渊源始于2016年。彼时东兴证券上市不久，急需补充资本金，山东高速斥资22.57亿元参与其定向增发，以18.81元/股获配1.2亿股，跻身第二大股东，持股比例4.35%。此后虽经减持与增持，最终稳定在3.71%。

截至2025年上半年，该笔投资账面价值26.95亿元。从2016年入股到2025年伴随换股预案计提减值，山东高速已持股东兴证券近9年。

根据中金公司换股吸收合并东兴证券的相关预案，东兴证券 A 股换股价格确定为 16.14 元 / 股，双方换股比例为 1∶0.4373，这意味着每 1 股东兴证券 A 股股票可换得 0.4373 股中金公司 A 股股票。截至 11 月 19 日，山东高速持有约 1.2 亿股东兴证券股份，按照上述换股比例计算，山东高速可换得约 5247.6 万股中金公司A股股票。

值得注意的是，预案同时明确了中金公司 A 股股票的换股价格为 36.91 元 / 股，以此价格测算，山东高速换股后所持中金公司股票对应的公允值约为 19.37 亿元。而对比财务数据来看，截至 2025 年半年报，山东高速持有东兴证券这笔投资的账面价值为 26.95 亿元，换股后对应的公允值与账面价值之间的差距，也成为山东高速后续计提减值的原因。不过，该部分为非现金性质的亏损，仅是会计上的账面值调整。

投资回报方面，这笔长期股权投资曾是山东高速利润的重要补充。数据显示，2021—2024年，来自东兴证券的投资收益分别为5910.15万元、2146.46万元、3033.44万元、5919.67万元。

2025年前三季度，公司实现营业收入168.41亿元，净利润26.19亿元，其中资本运营板块贡献投资收益9.72亿元，东兴证券单家即贡献4557.25万元。

清仓粤高速A

计提大额减值的同时，山东高速清仓粤高速A股权的动作亦引发市场广泛关注。

记者梳理发现，此次清仓源于2020年的一笔战略投资。当年7月，山东高速集团全资子公司山东高速投资发展有限公司通过协议转让，以13.48亿元受让亚东复星亚联投资有限公司持有的粤高速A 9.68%股份，成为其第三大股东。

持有期间，粤高速A为山东高速带来稳定回报。该笔股权采用权益法核算，2020—2025年前三季度分别贡献投资收益6870.95万元、1.65亿元、1.23亿元、1.64亿元、1.51亿元、1.36亿元，累计8.08亿元。

值得注意的是，粤高速A优质资产属性突出：2024年实现归母净利润15.62亿元；2025年前三季度归母净利润已达15.45亿元，接近上年全年；资产负债率仅42.04%，远低于行业平均水平。

即便如此，山东高速仍选择将其转让给关联方山东通汇资本投资集团有限公司（以下简称“通汇集团”）。2025年11月28日，山东高速首次披露转让方案：拟通过非公开协议转让方式，将所持2.02亿股粤高速A无限售流通股悉数转让给通汇集团，定价12.03元/股。

因通汇集团是山东高速控股股东山东高速集团的控股子公司，且山东高速董事梁占海同时担任通汇集团董事，本次交易构成关联交易，但未构成重大资产重组。

历时近一个月，该笔股权清仓交易落幕。12月24日，山东高速公告确认，全资子公司所持粤高速A 9.68%股权已完成过户登记手续，24.35亿元交易款项已悉数到账。

财务数据显示，截至2025年三季度末，山东高速总负债1040.07亿元，资产负债率66.57%；其中短期借款41.10亿元，一年内到期的非流动负债66.33亿元，短期有息负债合计107.43亿元，而货币资金仅21.49亿元，短期资金缺口高达85.94亿元。此次24.35亿元回款虽无法完全覆盖缺口，但无疑为公司注入了“及时雨”。

此外，高担保规模亦加剧资金统筹紧迫性。截至2025年三季度末，山东高速及子公司对外担保总额183.02亿元，占归母净资产比例超42%，大量信用资源被占用。

投资收益下降

对东兴证券和粤高速A的投资，只是山东高速资本运营版图的一部分。

2002年3月，山东高速在上海证券交易所挂牌上市。彼时国内高速公路行业正处于快速建设期，公司核心定位为路桥运营与建设主体，所有投资均围绕主业展开：或新建、改扩建路产，或收购优质成熟路桥资产，目标是扩大路网规模、提升运营效率。此阶段尚未形成独立的“资本运营板块”概念，投资仅为主业发展提供配套支撑，利润来源主要依赖路桥通行费收入，抗风险能力相对单一。

随着国内高速公路路网逐步完善，行业进入“存量运营+增量放缓”转型期，单纯依赖路桥收费的增长模式遭遇瓶颈。2010年前后，山东高速开始拓宽投资边界，先后切入铁路、环保、金融等领域，尝试构建多元化产业投资格局以对冲主业风险。

2016年，公司正式提出“高速公路+股权投资”模式，明确“路桥运营+资本运营”双轮驱动战略，资本运营由“辅助主业”升级为“并列主业”。为落地该战略，公司密集布局金融领域，除参与东兴证券定向增发（跻身第二大股东并获得董事席位）外，还涉足银行、保险等业态。

同时设立产业基金、并购优质资产，全面发力资本运营，试图以投资收益弥补主业增长乏力。

2017年，山东高速推进金融股权投资业务，成功运作恒大战略投资、福建龙马环卫等项目，全年完成投资110.9亿元，实现投资利润14.5亿元，占年度利润总额三分之一。

2018年，投资收益达32.90亿元。公司在年报中写道：“近年来投资收益对公司的利润贡献度已达50%以上，未来投资业务板块与路桥运营板块将共同构成公司的两大利润来源。”

2020年，资本运营板块迎来高光时刻，当年实现投资收益14.72亿元，约占营业利润的50%，真正与路桥运营“双轮并驱”。

然而，近几年投资收益持续下降。2022—2024年，投资收益分别为17.45亿元、13.71亿元、14.03亿元，占营业利润比例分别为30.63%、25.24%、26.40%。

针对山东高速计提东兴证券大额减值、清仓粤高速 A 优质股权等系列资本运作背后的深层考量，以及投资收益持续下滑等问题，记者于12月24日致函山东高速，截至发稿，未获回复。