全球传媒与娱乐产业站上历史性拐点。

本周，围绕华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery Inc.，下称“WBD”）的控制权之争骤然升级，流媒体霸主奈飞（Netflix）与美国老牌娱乐巨头派拉蒙天舞（Paramount Skydance，下称“派拉蒙”）先后加码。

前者宣布对590亿美元过桥贷款的部分资金进行再融资，以维持其长期投资级信用评级；后者“父子兵”上阵——硅谷超级富豪、甲骨文（Oracle）创始人拉里·埃里森（Larry Ellison）拿出约404亿美元为其子大卫·埃里森（David Ellison）兜底。

这场围绕WBD未来走向的资本博弈，已被视为2025年好莱坞最具震撼性的行业洗牌。

今年8月，大卫·埃里森创办的天舞（Skydance）以约80亿美元收购派拉蒙后，随即展开大刀阔斧的改革，在好莱坞内部引发首轮地震；转折点发生在9月，派拉蒙率先向进行资产重组的WBD抛出了橄榄枝，多次表达收购意向；然而，12月5日，WBD突然宣布接受奈飞提案，一切看似尘埃落定，但仅三日后，派拉蒙突然发起1084亿美元敌意收购，以全现金方案直接向华纳股东发起挑战……

当下，围绕并购本身，反垄断审查的不确定性、多方资本巨头的深度介入，以及交易结构的复杂性，已使WBD的最终结局充满变数，市场讨论甚嚣尘上。

毋庸置疑的是，无论WBD最终花落谁家，全球影视产业的权力格局都将被重新划定——传统媒体王朝与流媒体新帝国的分野，或由此划定。

派拉蒙“父子兵”上阵

当地时间12月22日，为打消WBD董事会对收购资金稳定性及执行条件上的疑虑，拉里·埃里森亲自为其子领导的派拉蒙竞购WBD而背书，以个人名义提供约404亿美元的不可撤销担保，并承诺在交易完成前不撤销其家族信托，同时限制该信托资产的转移。

官方声明中，派拉蒙重申每股30美元的收购报价不变，同时将监管反向解约金从50亿美元提高至58亿美元，并将要约收购截止日延长至2026年1月21日，以配合竞购进程。

需要注意的是，埃里森家族如此量级的个人资产锁定在好莱坞并购史上极为罕见。外界普遍认为，这是派拉蒙阵营为应对奈飞竞争的关键加码。此前，WBD董事会公开建议其股东拒绝派拉蒙提出的1084亿美元的收购要约，主要原因之一正是质疑其融资可靠性及埃里森家族担保的可撤销性。

事实上，派拉蒙对WBD的追求已持续数月：自今年6月WBD启动资产重组并探索拆分选项以来，派拉蒙随后于9月便率先提出以“现金+股票”（约合每股19美元）方式发起收购。

而在12月5日WBD董事会宣布接受奈飞提案后仅三天，12月8日，已多次表达收购意向的派拉蒙即绕过董事会，直接向股东发起了每股30美元的全现金敌意要约收购，拟收购WBD所有已发行股份，对应企业总价值为1084亿美元。

最新声明中，除了上述动作，大卫·埃里森再次强调，派拉蒙的报价仍是为WBD股东实现价值最大化的最佳选择，“这项交易将推动更丰富的内容制作、更广泛的院线发行，并为全球观众提供更多元的选择。我们期待华纳董事会采取必要行动，确保这一交易顺利实现，共同守护并强化这一好莱坞标志性资产。”

一系列动作背后是派拉蒙收购WBD的坚定决心。在外界看来，于派拉蒙而言，此次收购远非一次普通战略扩张，而是关乎其能否在传媒行业新秩序中存续的关键一搏。

作为好莱坞最富盛名的百年影厂之一，派拉蒙手握《教父》《碟中谍》《变形金刚》等顶级IP，但在近年全球好莱坞影响力下滑及自身战略调整滞后的背景下，该公司在流媒体大战中步履维艰，债务缠身。

今年8月，在历经一年多的复杂谈判和资本运作后，大卫·埃里森创立的天舞以80亿美元的价格正式完成对派拉蒙的合并，成立了新的“派拉蒙天舞公司”。

尽管此次重组曾短暂提振市场信心，大卫·埃里森上任后也大刀阔斧推动业务拆分并调整高管架构，但却始终未能破解派拉蒙的核心困局——作为传统媒体阵营中规模最小、且最依赖“夕阳产业”电视网络的玩家，派拉蒙在IP知名度、内容储备、用户规模及现金流能力等方面已然掉队，难以与迪士尼、奈飞等巨头持续抗衡。

如今，派拉蒙急于“吞下整个WBD”，根据收购公告，其承诺收购该公司全部业务，包括CNN、TNT、TBS、Discovery探索频道等不被看好的业务。若成功收购WBD，派拉蒙将一举获得包括DC宇宙、《哈利·波特》《权力的游戏》在内的顶级IP矩阵与多元化全球发行网络，实质跃升为行业头部竞争者；反之，其不仅将错失规模跃迁的最后机遇，更可能在加速整合的行业浪潮中被彻底边缘化。

奈飞势在必得

在派拉蒙强势加码的同时，奈飞本周亦展开关键布局。

据彭博社的报道，一份监管文件显示，这一流媒体巨头完成590亿美元过桥贷款的再融资安排，以确保其长期维持投资级信用评级，其中通过50亿美元循环信贷额度及两笔各100亿美元的延期提款定期贷款，完成部分再融资，剩余340亿美元额度待银团分销。

此前12月5日，奈飞与WBD宣布达成最终协议，本次收购由现金和股票组成，每股WBD股票价值27.75美元，对应股权价值为720亿美元，企业总价值约为827亿美元。

需要注意的是，与派拉蒙“全盘接收”的策略不同，奈飞此次收购瞄准的是WBD旗下核心资产——超级IP、高质量影视制作团队及流媒体平台。

根据此前公布的拆分计划，华纳兄弟需要先完成该公司在今年6月宣布的分拆计划，即将其流媒体及工作室部门和全球网络部门拆分为两家独立的上市公司，其中新拆分的上市公司Discovery Global将持有全球网络部门，包含CNN、TNT体育、Discovery频道等有线电视网络品牌以及相关的数字产品，这些有线电视网络业务，没有出售计划。

由内容工作室和HBO业务整合而成Streaming&Studios公司，将被打包出售给奈飞。这一公司包括华纳兄弟电视公司、华纳兄弟电影集团、DC影业、HBO和HBO Max等。一旦收购完成，奈飞不仅将实现内容生态与制作能力的跨越式升级，更有望进一步扩大其在全球流媒体订阅市场的领先份额。

但不可忽视的是，考虑到奈飞与HBO Max合并后在流媒体市场的份额，以及欧美近年来多起因涉及市场集中度或引发广泛关注的并购案频遭监管机构严格审查的先例，奈飞此次同样可能遭遇强力审查。

早在12月6日，据华盛顿邮报，特朗普政府高级官员表示，白宫对Netflix收购华纳这笔交易“持高度怀疑态度”，他们质疑这笔交易是否会赋予奈飞过大的影响力。

与此同时，传媒及影视行业层面亦存忧虑。全球电影放映行业协会Cinema United表示，该交易将对全球电影院构成“前所未有的威胁”；美国导演工会则认为，电影行业的发展依赖于人才的真正竞争，以及市场上多家实力雄厚的买家，而这一交易会将流媒体和制片厂的权力集中到一家公司。

WBD董事会更偏爱奈飞

尽管阻力重重，但结合现状来看，本次收购案的主角——WBD方面仍看好奈飞。

上周三，华纳兄弟探索公司董事会正式拒绝了派拉蒙提出的1084亿美元的全现金敌意收购要约。“在对派拉蒙近期启动的要约收购进行审慎评估后，董事会认为该要约的估值不足，并会给股东带来重大的风险和成本。”WBD董事会主席Samuel Di Piazza表示，在与派拉蒙长达数月的广泛沟通及对其六项先前提案的审查过程中，WBD已反复阐明关键关切，但此次要约仍未予以解决。

具体来看，WBD在公开信中反复强调派拉蒙方案的风险：其资金安排高度依赖埃里森家族设立的一项可撤销信托，但相关法律文件被指“存在多处空白、条款漏洞与实质性限制”，且该信托的责任上限被设定为承诺总额的仅7%（约合28亿美元）。一旦该信托或派拉蒙方面最终未能履行交割义务，给华纳及其股东造成的实际损失将是这一有限责任的数倍。

WBD还强调，派拉蒙市值仅150亿美元、信用评级处于或略高于“垃圾级”。若以如此脆弱的财务与信用状况完成收购，合并后公司的总杠杆率（2026年预估债务对息税折旧摊销前利润）将飙升至6.8倍，且在协同效应显现前几乎无法产生自由现金流。

与之形成对比的是，奈飞作为市值超4000亿美元、拥有投资级资产负债表的上市公司提供全额资金支持，交易无股权融资需求，债务融资承诺稳固。

需要注意的是，WBD董事会在声明中反复强调，派拉蒙方案的风险也反应其自身脆弱的财务结构。自2022年华纳媒体与探索频道合并以来，公司始终背负着巨额债务。尽管CEO戴维·扎斯拉夫推行了叫停高成本项目、强势整合流媒体等激进节流措施，但其财务状况依然严峻。最新三季报显示，WBD总债务高达345亿美元，净杠杆率达3.3倍，本季度仅偿还了12亿美元债务（含10亿美元过桥贷款）。

除了看重奈飞更为稳健的财务基础，WBD的选择也是出于对内容与流媒体增长前景的押注。不可忽视的是，当下“剪线潮”（cord-cutting，即用户放弃有线电视）持续加速，传统影视消费模式的式微已不可逆转，包括CNN、TNT和探索频道在内的线性电视网络收入不断萎缩。

财报显示，今年第三季度，WBD总收入同比下滑6%至90.45亿美元，并录得1.48亿美元亏损。从收入构成来看，其全球线性电视网络收入（Global Linear Networks ）同比大跌23%至38.83亿元；而流媒体与工作室（Streaming & Studios）收入同比增长7%至52.79亿美元，占比总收入的58.4%。

但流媒体平台的这一增长，仍难与在与奈飞和Disney+展开竞争。或许，在WBD董事会看来，奈飞曾颠覆好莱坞的格局，如今其更是代表着行业的未来方向。

值得一提的是，当下WBD的重要股东也更倾向于奈飞，其第五大股东Harris Oakmark（截至9月底，持股比例4%）此前向路透社表示，派拉蒙的最新收购报价，依旧难以令人满意。同时持有华纳兄弟探索、奈飞与派拉蒙股票的投资管理公司IHT Wealth Management则表示，可能会遵循WBD董事会建议，因为董事会对交易细节的掌握更为深入。