来源：人大CMF

沈建光  京东集团副总裁、首席经济学家

以下观点整理自沈建光在CMF宏观经济热点问题研讨会（第112期）上的发言

本文字数：7382字

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一、中央经济工作会议八大政策信号

1、经济工作思路更加注重释放潜力和激发活力，而非简单维持规模增长

2025年我国经济增长呈现明显的“前高后低”态势，尤其下半年增速持续下行。针对明年经济发展路径，中央经济工作会议提出“必须充分挖掘经济潜能，必须坚持政策支持和改革创新并举，必须做到既“放得活”又“管得好”，必须坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战”，表明经济工作思路聚焦于释放经济潜在动能和激发国内市场活力，兼顾短期增长和中长期发展。

同时，会议要求“坚持积极务实的目标导向，着力解决存在的困难问题，在质的有效提升上取得更大突破”，也表明在推动经济发展过程中，质量的提升、结构的优化、动力的转变相对于传统模式下的规模增长更加重要。

2、宏观政策更加注重提升效能，而不是进一步加大刺激力度

会议指出，明年经济工作的政策取向是“坚持稳中求进、提质增效”(对比去年的“稳中求进、以进促稳”)，“发挥存量政策和增量政策集成效应”，更加注重提升经济发展的质量和效率。

财政政策方面，会议要求“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预示政策在保持连续性的基础上难以显著加力。同时提出“规范税收优惠、财政补贴政策”，更加关注财政可持续性。预计2026年赤字率维持在4%左右，超长期特别国债和地方政府专项债规模保持平稳。此外，会议也提到“重视解决地方财政困难”，对应当前经济增长的关键堵点。

货币政策方面，会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策重要考量”，推动物价回升的目标导向更加明确。以往通常将物价目标设定为不超过3%或2%，核心是防范通胀过快上涨。而本次会议明确提出推动物价合理回升，这一判断精准契合当前经济形势。当前通胀水平偏低，1-11月居民消费价格指数（CPI）基本在0%左右波动，近期CPI出现反弹迹象，无疑是积极信号。明年物价目标如何设定备受关注，推动工业生产者出厂价格指数（PPI）转正、CPI回升至2%均面临不小挑战，亟需财政政策与货币政策协同发力。另外，相比去年，会议并未提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，表明货币政策调控在逐步淡化数量指标。

3、扩大内需更加注重存量政策优化，而不是简单的增量政策加码

消费方面，会议提出“扩大优质商品和服务供给。优化两新政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”。这表明明年提振消费的重点在供给侧，消费品以旧换新补贴力度将会减弱，同时更加注重促进服务消费发展，预计接下来还会有具体的促进服务消费的政策出台。例如，交通部近日出台政策提振游艇经济，而该领域目前仍存在诸多不合理限制。实际上，游艇经济并非高消费的代名词，游艇租赁、海钓、帆船运动等共享模式蕴含巨大市场空间，且无需政府财政补贴即可激活居民的水上运动、海钓等消费需求。在许多国家，这类消费并非高收入群体专属，而是中产阶级追求美好生活的重要体现，类似冬季奥运会前被视为高消费的冰雪运动，随着国家加大场馆投入，冰雪运动已逐步走进中产阶级，成为新消费的重要力量。若政府通过投资建设码头等基础设施，引导企业或个人开展游艇租赁业务，可带动沿海地区旅游、体育、休闲垂钓等产业发展，预计每年可激发上万亿元的消费潜力。旧车改装业是不合理限制的另一典型领域，该领域深受消费者青睐，尤其是年轻人热衷汽车个性化装饰，部分消费者对老车进行发动机升级后仍希望上路行驶。但当前存在诸多政策限制，如15年强制报废、改装装饰后无法上路等。若取消此类限制，汽车改装有望成为规模达万亿元的新消费赛道，发展前景广阔。

同时，“以旧换新”补贴力度进一步提升至3000亿元以上的可能性较低，但需维持现有政策强度。受基数效应影响，部分品类消费已出现明显下滑，若明年缺乏此类政策刺激，消费面临的压力将显著加大。此外，我国服务业消费存在巨大提升空间，中美消费结构对比显示，货物消费占GDP比重均为20%，我国居民实物消费已接近世界先进水平，但服务业消费存在一定差距。游艇经济、汽车改装等领域，正是释放服务消费潜力的重要抓手。

投资方面，在前10个月固定资产投资同比负增长的情况下，会议要求“推动投资止跌回稳”，并提出“优化实施两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用”。这表明，明年是“十五五”开局之年，稳投资仍是稳增长的重要抓手，且提高投资效益、强化资金支持或是稳投资的关键。

总体来看，明年内需增长的最大压力仍将集中在消费领域。

4、发展新质生产力更加注重科技创新与产业升级的融合

会议将“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”作为重点任务的第二项，与整体思路（挖掘经济潜能、苦练内功来应对外部挑战）相呼应，也与“十五五”规划建议强调产业创新与科技创新融合发展的思路一脉相承。

会议提出“建设北京（京津冀）、上海（长三角）、粤港澳大湾区国际科技创新中心”“制定服务业扩能提质行动方案”“实施新一轮重点产业链高质量发展行动”，预计后续在这些方面还会有具体的政策出台，值得重点关注。

过去十年，尤其是“十四五”期间，我国在推动高科技发展、培育新质生产力方面已取得显著成效。“十五五”期间进一步产业创新与科技创新融合发展，与新阶段发展目标高度契合。目前，“三新”经济占比已达18%，较2016年的15%左右实现稳步提升。大规模产业升级及“三新”经济的持续发展，有效对冲了以房地产为代表的传统经济下行压力，使我国在中美贸易谈判中占据有利地位。我国半导体销售额占全球比重达42%，位居世界第一，远超北美地区的11%。未来需持续深化这些优势领域的发展，延续良好发展势头。

5、“反内卷”更加注重长期化和制度化，而不是简单的行政性去产能

会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治‘内卷式’竞争”，标志着“反内卷”行动的长期化和制度化，并作为纵深推进全国统一大市场建设的重要一环。

相比去年的“综合整治内卷式竞争”的要求，今年部署要求“深入整治内卷式竞争”表明“反内卷”不简单等同于行政性去产能，而是要与规范税收优惠、财政补贴政策、清理拖欠企业账款、要素市场化改革、高水平对外开放形成合力，缓解国内供需弱需的突出矛盾。

当前，我国GDP平减指数已连续十个季度负增长。明年的核心任务之一，就是以“反内卷”为抓手，推动价格水平回升与产能利用率提升，进而促进企业利润增长与居民工资提高，为经济增长与消费回升奠定重要基础。

6、对外贸易更加注重贸易多元化和自主性，而不是被动应对中美脱钩

会议在经济工作思路中强调“必须以苦练内功来应对外部挑战”，延续“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”的提法。尽管近期美国发布的新“国家安全战略”将对华战略从全面遏制转向经济与科技的长期博弈，且中美经贸关系有所缓和，但未来仍面临很大不确定性，中国将更加注重提升自身的科技能力和释放国内市场的活力。

同时，会议要求“有序扩大服务领域自主开放”“推动商签更多区域和双边贸易投资协定”，预计接下来在尽可能维持中美关系“斗而不破”的同时，将通过扩大自主开放和拓展非美市场等方式，减少中美脱钩等潜在冲击。

我国对美出口比重已从过去的21%大幅降至12%，但对其他国家和地区的出口份额显著提升，其中拉美、非洲、印度、俄罗斯四大区域表现尤为突出，这些过去处于次要地位的出口市场，目前已成为我国第一大出口目的地。这一变化得益于我国有序扩大自主开放，尤其是“一带一路”建设取得的新进展。

7、房地产市场风险化解更加倾向于长期释放，而不是短期出清

会议将化解风险后移至重点任务的最后一项，表明相关工作(尤其是中小金融机构风险)已经取得积极进展。房地产方面，会议提出“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等。深化住房公积金制度改革”。

尽管房地产相关表述不少，但措辞上并未体现出更强的紧迫性、也没有提出更多新的政策部署(“深化住房公积金制度改革”是新的提法，可能包括放宽提取条件、扩大适用范围等，但影响有限)，预计短期内房地产市场颓势难以扭转。

8、平台政策更加注重协同发展、共同富裕，而不是简单地规范平台企业经营

前几年平台经济政策的重点在于具体的平台监管和规范上，此次会议要求“推动平台企业和平台内经营者、劳动者共赢发展”，同时提出“鼓励支持灵活就业人员、新就业形态人员参加职工保险”。

这表明平台经济政策的本身已经不只是停留在对平台企业经营行为的具体监管上，而是要求平台企业积极承担社会责任，带动广大中小企业共同发展，而不只是自身的做大做强；更加注重平台对消费者、灵活就业者的权益保护，而不只是自身的利润增长，最终实现平台企业带动相关主体协同发展、共同富裕。

二、2026年中国和全球经济展望

2025年中国经济呈现“前高后低”走势。上半年，中国经济实现了5.3%的较快增长。进入下半年，随着制激政策效果减弱以及高基数效应显现，三季度经济增速放缓至4.8%，预计四季度进一步降至4.5%左右。

国内“供强需弱”矛盾加剧。1-11月，规模以上工业增加值同比增长6.0%，明显高于同期固定资产投资（-2.6%）、社会消费品零售总额（4.0%）增速，GDP平减指数延续趋势连续10个季度负增长。尽管如此，近期召开的中央经济工作会议更加注重释放潜力和提升效能，并不是加大刺激力度。

明年中国经济具备三大支撑因素。其一为出口韧性，今年出口韧性超出预期。1-11月，中国出口金额（以美元计价）同比增长5.4%，高于2024年同期水平。分地区看，得益于市场多元化和供应链调整，中国对非洲、东盟、印度等新兴经济体出口高速增长，抵消了对美出口下滑。分品类看，机电产品仍是出口的“压舱石”，船舶、集成电路、汽车表现亮眼，产品结构不断升级。同时，明年中美关系预计将出现阶段性缓和。今年政府通过积极施策与多轮谈判取得显著成效，为明年两国首脑会晤创造了有利条件，而中美关系的缓和将对中国外贸出口形成重要利好。2026年出口有望延续较强韧性。但外部环境依然复杂严峻，中美、中欧等贸易关系仍有较大不确定性。

其二为基建回升，1-11月，广义基础设施建设投资同比仅为0.1%，创2022年以来新低。地方政府财政困难、新增专项债用于项目建设的资金减少。“十四五”末尾优质项目储备不足等对近期基建投资造成了较大拖累。不过，2026年作为“十五五”规划首年，部分重大项目将加快开工建设，政策性金融工具、超长期特别国债、地方政府专项债等有望强化资金支持，预计明年基建投资增速将出现回升，对经济起到一定托底作用。

其三为制造业升级，1-11月，制造业投资同比降至1.9%，创2021年以来新低。“反内卷”持续推进、贸易环境不确定性以及优质项目储备不足可能是下半年制造业明显走弱的重要原因。“十五五”规划建议强调科技创新和产业升级融合发展（明确要求“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”），制造业投资是实现这一目标的关键抓手，预计2026年制造业投资将有所回暖。

明年中国经济也面临三大挑战。其一为消费走弱，核心是遏制今年下半年以来商品零售的持续下滑趋势。国家统计局数据显示，商品零售总额增速已从6%以上回落至1.3%，家电、汽车、家具、建材等重点品类增长明显放缓。更重要的是，消费复苏的一系列制约因素仍未扭转：就业收入承压（前三季度全国居民人均可支配收入同比仅为5.1%）、居民财富缩水（全国房价较高点降幅超过30%）、消费信心低迷，加上体制机制层面收入差距较大、社会保障水平不足、城镇化水平偏低等。展望2026年，消费面临较大的回落压力，尤其是上半年。接下来要重点关注促消费政策能否加大力度。

其二为地产下行，二季度开始，房地产市场重回弱势，下半年主要指标加速下行。1-11月，新房销售面积（-7.8%）、房屋新开工面积（-20.5%）、房地产开发投资（-15.9%）、房企到位资金（-11.9%）等指标延续较大降幅。同时，房价持续下跌。11月，70个大中城市二手住宅价格指数环比跌幅仍有-0.7%（一线城市降幅更大），同比更是连续46个月负增长。

其三为产能过剩，供强需弱以及结构错配（部分地产需求消失和外部环境变化）的影响下，产能过剩及其衍生冲击也值得关注。前三季度，制造业产能利用率为74.2%，是2017年以来同期新低（2020年除外）；1-11月，工业企业产销率也是2001年有统计以来的同期新低。产能过剩加剧企业低价竞争、利润和现金流萎缩，进而可能引发就业下滑、僵尸企业等一系列风险。

从全球主要经济体来看，美国短期经济滞胀风险有所上升。首先，美国经济、就业显著放缓，美元明显贬值。受到贸易、移民等政策不确定性的影响，近期美国经济进一步放缓的迹象更加明显，6-10月份美国平均非农就业仅仅增加1.7万人，大幅低于此前十二个月平均13.5万人的水平。失业率达到4.6%，为四年最高。美联储9、10月、12月已经降息，美元明显贬值。其次，美国通胀后而言，短期滞胀的风险加大。在需求和就业增长放缓的同时，美国通胀预期明显恶化，一度创出数十年新高。同时，美国的CPI从2.3%重回3%的高位，其中商品CPI较去年低点上升了超过3个百分点。美联储主席鲍威尔近期表示“关税对消费价格的影响现在已清晰可见”。最后，失业率上升预计推动货币政策进一步放松。非农的走弱趋势至少需要等到2026年上半年才得以企稳，美国货币政策有望进一步放松，预计2026年上半年至少还会再降1次。

同时，需要警惕美股AI泡沫。若人工智能（AI）盈利贡献不及预期，投资者可能需要为2026年美股市场更多的调整做好准备。与股票的高估值相对应，是市场对企业盈利的乐观预期，实现起来颇具挑战。今年来美国经济增速放缓，滞胀风险凸显，美股表现与经济基本面的背离同样值得警惕。此外，人工智能对企业盈利的影响存在不确定性。如果最终证明人工智能在现实的应用成果低于预期，对市场的冲击恐怕不能低估。AI巨头上下游抱团也需要警惕，具体表现为供应商为客户提供资金、客户与供应商之间分享收入、相互持股等。根据S&P Case-Sheller全国房价指数，美国房价较疫情前上涨约50%，远超同期家庭收入增长。这种脱离基本面的上涨，被视为典型的泡沫特征。

美国中期选举将面临更大压力。短期内制造业和服务业劳动力短缺加剧，叠加美国大而美法案的减税效应显现使得总需求有望得到提振，在供给尚未完全恢复的情况下，更易推高通胀预期和实际通胀率。如果2026年通胀出现明显回升，民众的生活成本将进一步增加，特普政政府“减轻民生负担、稳住选民支持率”的承诺将面临考验，美联储也要收紧货币政策，这将提高借贷成本、抬升贴现率，削弱市场对人工智能技术革命的乐观预期。2026年下半年接近中期选举前后将成为美国政治与政策环境不确定性最强的阶段，美国各种政策选项都可能产生明显的负面溢出效应。

欧洲复苏仍存在较大不确定性。欧洲经济受能源价格高企、全球供应链波动、数字化转型滞后以及基础设施老化等问题拖累。其中，德国经济2025年三季度实际GDP“停滞不前”，贸易保护主义抬头和全球需求疲软正持续挤压德国制造业的外部空间。美国关税政策的后续影响及地缘政治紧张局势存在不确定性，贸易紧张和需求疲软可能扼杀增长动能，欧盟内部市场存在壁垒，相当于对商品征收高额“隐形关税”。从PMI来看，欧洲制造业尚未步入扩张区间。

作为欧洲“火车头”的德国财政扩张难以扭转欧洲经济长期低迷。2025年3月，德国总理默茨推出万亿欧元债务融资投资计划以及签署《基本法》修正案放宽“债务刹车”限制，允许政府大规模举债投资国防、基础设施建设、气候保护等关键领域。受政策措施支撑，2025年10月IMF对欧元区2025年的增长率预测从0.8%上调到1.2%(德国从0.1%提高至0.2%，法国的从0.5%提高至0.6%)。德国默茨政府的债务融资扩张虽短期必要(填补基础设施投资缺口、缓冲外部冲击)，但若无配套的供给侧改革(如降低边际税率、放松管制、深化欧盟单一市场)，难以实现可持续。默茨的财政支出计划中，在理应用于额外投资的借款中，大约有一半实际上将用于政府的日常开支，这导致大量新债务可能被浪费，则可能导致资源错配、挤出私人投资，甚至放大通胀风险。

日本经济增速或小幅回落。IMF预计，2026年日本经济增长将温和放缓至0.6%，日本央行政委会也预测2026财年实际GDP增长率为0.7%，低于2025财年的1.1%-1.3%。其中，日本国内需求仍将发挥主导作用。私人消费继续受益于工资增长。但企业投资增速趋于平稳，美国关税等贸易摩擦可能拖累对美出口，日本央行预计将造成0.2%-0.3%的增长损失。此外，中日关系如不能改善，也将对日本的出口造成冲击。

总体而言，明年全球经济不确定性较高。对中国而言，明年是“十五五”规划开局的关键一年，若能在出口保持韧性、基建与制造业投资回升的基础上，实现房地产市场企稳与消费回暖，将为“十五五”规划奠定坚实基础，对实现中长期发展目标具有重要意义。

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