华源证券发布研报称，不同的消费板块在复苏节奏上既有差异又有共性，ROA是消费企业经营复苏前瞻指标。针对不同的细分板块来看，该行认为，应重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，首先这些板块可能存在估值修复的机会。其次在这类板块中寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，该行认为价仍是最优选逻辑，量是次选。

价的逻辑上，CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块。量的逻辑选择性价比消费中，供应链效率高者获得量增；渗透率低的行业或可穿越周期；出海带来增量市场。

华源证券主要观点如下：

复盘不同消费板块的复苏节奏，既有差异又有共性，差异来源于行业供需、产业链结构等，共性体现在存量市场竞争是主流现象，企业提升销量以消化产能、提升自身运营效率以适应市场变化是核心发展方向，所以该行认为ROA是消费企业经营复苏前瞻指标，同时对不同细分板块展开分析。

透过ROA，结合企业与渠道的表现判断行业复苏节奏，该行总结企业与渠道调整的阶段分别为：①供大于求→②企业及渠道存量竞争价格战→③渠道利润压缩甚至亏损，部分渠道库存高企→④渠道现金流紧张→⑤企业协助渠道去库存、费效降低，企业或收入下滑、或净利率下降→⑥渠道利润好转，渠道供需新平衡→⑦企业收入同比增速转正。从行业复苏节奏先后来看，当前时点软饮料、零食>餐饮供应链>调味品、乳制品、啤酒>白酒。

该行通过对日本90年代消费分化的分析，对逆势增长行业的底层逻辑进行剖析——行业属性切中时代叙事，需求痛点满足与细分品类低渗透率是赢家共性。日本90年代消费分化，一端是突出性价比的"百元店"和"发泡酒"快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间。

能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1)精准解决需求痛点，如应对老龄化社会的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2)行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空间。从具体行业发展来看，该行观察到日本彼时性价比平替的快速起势，以及传统行业的专业化、细分化发展，带动细分品类渗透率提升。

投资策略：重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，首先这些板块可能存在估值修复的机会，其次在这类板块中寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，该行认为价仍是最优选逻辑，量是次选。

从价的逻辑来看：CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，如白酒、啤酒、乳制品，这些或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块。其中，白酒建议关注贵州茅台(600519.SH)、泸州老窖(000568.SZ)、山西汾酒(600809.SH)；重点推荐优然牧业(09858)、中国圣牧(01432)，建议关注伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳业(02319)、青岛啤酒股份(600600.SH)。

从量的逻辑来看：①性价比消费中，供应链效率高者获得量增，如餐饮供应链建议关注巴比食品(605338.SH)、安井食品(603345.SH)、锅圈(02517)、天味食品(603317.SH)、有友食品(603697.SH)；软饮料建议关注东鹏饮料(605499.SH)、农夫山泉(09633)、华润饮料(02460)。

②渗透率低的行业或可穿越周期，参考日本，低度酒重点推荐百润股份(002568.SZ)；功能性食品除了渗透率提升逻辑，仍可通过专业化、精准定位等方式提高品牌溢价，重点推荐科拓生物(300858.SZ)，西麦食品(002956.SZ)、仙乐健康(300791.SZ)。③出海带来增量市场，重点推荐安琪酵母(600298.SH)，百龙创园(605016.SH)。

风险提示：需求修复不及预期风险、食品安全风险、原材料成本大幅波动的风险。