主营业务与商业模式：依赖CRO与MAH业务 自研创新药尚未商业化

新济医药是一家临床阶段的创新驱动型医药科技企业，核心业务为高端制剂新药的开发与商业化，拥有可溶性微针制剂和鼻腔吸入制剂两大技术平台。截至最后实际可行日期，公司尚无自主开发的商业化产品，收入主要依赖CRO（合同研究组织）服务及MAH（药品上市许可持有人）业务。

MAH业务曾销售埃索美拉唑镁缓释胶囊及丙泊酚乳状注射液，但丙泊酚产品已于2024年1月终止销售，目前仅剩埃索美拉唑镁缓释胶囊一款产品。公司核心产品盐酸右美托咪定微针贴剂（术前镇静）及XJN010（帕金森病“关”期治疗）均处于II期临床阶段，距离商业化仍需数年。2025年上半年研发投入占营收比例达41.2%，但自研产品尚未贡献收入，收入结构呈现“服务依赖、创新滞后”特征。

营业收入及变化：2024年营收微降9.4% 2025年上半年增长依赖CRO服务

近三年及一期，公司营业收入呈现波动趋势，2024年因MAH业务收缩下滑，2025年上半年依赖CRO服务恢复增长，但收入质量存疑：

2024年营收下滑主要因丙泊酚乳状注射液终止销售，MAH业务收入大幅收缩；2025年上半年增长则受益于CRO服务订单增加。但需注意，公司目前无任何自研商业化产品，收入完全依赖外部服务及MAH授权，若CRO订单减少或MAH合作终止，营收将面临断崖式下跌风险。

净利润及变化：2024年净亏损扩大131% 累计亏损超3亿

公司连续三年净亏损，且亏损规模显著扩大，2024年亏损增幅达131%，盈利前景黯淡：

2024年亏损激增主要因系列股份金融负债公允价值变动损失扩大1.2亿元，反映公司财务结构脆弱。截至2025年6月30日，累计未弥补亏损达3.04亿元，经营活动现金流持续净流出（2025年上半年净流出0.19亿元），现金储备仅能覆盖约3个月运营成本，存在重大流动性危机风险。

毛利率及净利率：毛利率三年下滑7.4个百分点 盈利基础持续恶化

公司综合毛利率与净利率连续三年下滑，盈利能力显著弱化：

毛利率持续下滑至27.7% CRO业务拉低整体盈利水平

毛利率下滑主因高毛利的MAH业务收入占比从2023年的41.9%降至2024年的27.7%，而低毛利的CRO服务占比从58.1%升至72.3%。若未来自研产品无法及时商业化，毛利率可能进一步下探至20%以下。

2024年净利率-300% 财务结构脆弱性凸显

2024年净利率恶化主要受金融负债公允价值变动拖累，反映公司不仅主营业务无法盈利，财务操作亦加剧亏损。尽管2025年上半年净利率有所改善，但仍为-74%，盈利基础薄弱，短期内扭亏无望。

营业收入构成：CRO业务成绝对主力 MAH业务仅剩一款产品

2024年公司营收构成中，CRO服务收入占比72.3%（2023年为58.1%），MAH业务占比降至27.7%（2023年为41.9%）。丙泊酚乳状注射液终止销售后，MAH业务仅剩埃索美拉唑镁缓释胶囊一款仿制药，该产品2025年上半年收入占比27.6%，但面临集采降价及市场竞争加剧风险。收入结构高度依赖单一业务（CRO）及单一MAH产品，抗风险能力极弱。

客户及供应商集中度：客户集中度飙升53% 供应链依赖风险加剧

前五大客户贡献58.1%收入 单一客户依赖风险显著

2025年上半年客户集中度同比飙升53.3%，前五大客户收入占比达58.1%，其中第一大客户（美国私人公司）收入占比27.6%，主要采购埃索美拉唑镁缓释胶囊：

若该美国客户终止合作或需求下降，公司MAH业务收入将锐减，进而影响整体营收稳定性。客户集中度过高且波动较大，反映公司市场拓展能力薄弱。

供应商集中度55.7% 核心生产依赖单一CMO

2025年上半年前五大供应商采购占比达55.7%，较2023年的33%显著上升，其中第一大供应商采购额占比24.8%，主要提供合约制造服务。公司生产设施尚未完全建成，核心产品研发及MAH业务均依赖第三方CMO（合同生产组织）供应，存在产能瓶颈及供应链中断风险。

实控人及股权结构：吴传斌家族控股51% 股权集中风险突出

公司实控人为吴传斌博士及其家族，通过直接及间接持股合计控制51.01%股权。前三大股东合计持股74.16%，公众股东持股比例低，股权高度集中可能导致决策缺乏制衡，存在利益输送、关联交易不公允等风险。此外，公司存在3.37亿元系列股份金融负债，若上市后股价波动，可能触发强制赎回条款，进一步加剧财务风险。

核心管理层：研发背景深厚 商业化能力存疑

董事长吴传斌博士拥有30年药物研发经验，核心管理团队多为科研背景，但普遍缺乏大规模商业化运营经验。公司尚未建立销售团队，未来产品商业化计划依赖第三方合作，市场拓展能力存在重大不确定性。值得注意的是，微针研发中心主任杨蓓蓓仅29岁，拥有3年行业经验，却负责核心产品开发，团队经验不足可能影响研发进度及质量。

风险因素：临床失败、高负债、合规风险交织

临床开发风险：核心产品上市至少需3年 成功率不足50%

核心产品盐酸右美托咪定微针贴剂儿童IIa期临床预计2026年Q2完成，成人II期2026年Q1启动，XJN010处于II期临床，根据研发管线，预计2028年才能提交NDA（新药上市申请），研发周期长达8-10年，远超行业5-7年的平均水平。临床阶段产品成功率不足50%，若研发失败或延迟，公司将面临估值大幅下调风险。

财务风险：资产负债率687% 现金储备不足支撑1年运营

截至2025年6月30日，公司流动负债净额3.32亿元，负债净额3.04亿元，资产负债率高达687%，流动比率及速动比率均为0.2，现金及现金等价物仅4974.5万元，按2025年上半年月均运营成本1560万元计算，仅能覆盖3.3个月运营，存在短期内资金链断裂风险。

监管与运营风险：18A章上市依赖核心产品 业务收缩加剧现金流压力

作为18A章上市申请人，公司无盈利记录，估值高度依赖核心产品商业化前景。若核心产品审批延迟或失败，将导致估值大幅下调。此外，公司化妆品业务已于2025年9月停止，业务收缩进一步削弱现金流；生产设施尚未完全建成，依赖CMO供应，存在产能瓶颈及质量控制风险。

总结：多重风险交织 投资价值需审慎评估

新济医药作为临床阶段药企，虽在高端制剂技术领域具有一定先发优势，但面临研发周期长（核心产品距上市至少3年）、资金消耗大（累计亏损3.04亿）、商业化能力不足（无销售团队）、财务结构脆弱（资产负债率687%）等多重风险。投资者需重点关注其核心产品临床进展、现金流可持续性、客户供应商依赖度及股权集中问题，审慎评估投资价值。港股打新需警惕上市后估值回调风险，建议待核心产品进入III期临床或现金流改善后再考虑介入。

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