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　　来源：华尔街见闻

　　为了在这场昂贵的人工智能（AI）军备竞赛中保持领先，同时维持完美的财务报表，硅谷科技巨头正通过复杂的金融工具，将巨额基础设施支出转移至资产负债表之外。

　　据英国《金融时报》24日分析，包括Meta、xAI、甲骨文以及数据中心运营商CoreWeave在内的科技公司，已利用特殊目的载体（SPV）将超过1200亿美元的数据中心融资债务转移给华尔街投资者。这一策略在保护科技巨头信贷评级的同时，也引发了市场对于风险不透明及潜在金融传染效应的担忧。

　　在这场融资盛宴中，Pimco、BlackRock、Apollo、Blue Owl Capital等金融机构以及JPMorgan等银行，通过债务和股权形式向通过SPV这一架构运作的计算基础设施项目注入了至少1200亿美元资金。这种创新的融资结构使得Meta和甲骨文等公司能够在不显著增加自身账面债务的情况下，获得建设AI数据中心所需的巨额资金。这种做法在18年前几乎无法想象，如今却已成行业常态。

　　然而，这种融资热潮可能掩盖了科技集团实际承担的风险。虽然SPV结构在名义上隔离了债务，但如果AI需求不及预期，最终谁来买单仍存变数。市场人士担忧，一旦未来AI运营商出现财务压力，这种压力可能通过SPV结构以不可预测的方式在华尔街乃至私募信贷市场蔓延。摩根士丹利此前预计，科技公司的AI计划需要约1.5万亿美元的外部融资，这意味着此类融资模式的规模或将持续扩大。

　　“完美的”资产负债表游戏

　　硅谷巨头历来以现金流充裕、债务极低著称，这赋予了它们极佳的信用评级和投资者的信任。然而，争夺先进AI算力的竞赛迫使这些科技集团背负了前所未有的借贷压力。为了不在资产负债表上展现过高的杠杆率，从而保护信用评级并美化财务指标，通过表外结构引入私募资本成为首选。

　　据报道，一位大型融资机构的高级主管表示，由于拥有优良的信用状况，科技行业能够比其他任何行业获得更多的资本。这种结构的基本逻辑是：科技公司不直接借款，而是通过SPV筹资建设数据中心，随后再与其签署租赁协议。在违约情况下，贷款人的追索权通常仅限于SPV名下的资产——数据中心、土地及芯片，而非管理这些站点的科技母公司。

　　巨头们的具体操盘路径

　　Meta在去年10月完成了一笔具有代表性的交易。通过与纽约融资公司Blue Owl Capital合作成立名为“Beignet Investor”的SPV，Meta为其拟建的路易斯安那州Hyperion设施筹集了300亿美元，其中包括来自Pimco、BlackRock、Apollo等机构约270亿美元的贷款。这笔交易让Meta实际上借入300亿美元而无需在资产负债表上显示任何债务，这也为其几周后在公司债券市场再融资300亿美元铺平了道路。

　　甲骨文也在积极利用第三方构建大型债务交易。Larry Ellison领导的这家科技集团已与Crusoe、Blue Owl Capital等合作方达成多项协议。其中，Blue Owl和摩根大通向持有其得克萨斯州数据中心的SPV投资约130亿美元，其中包括100亿美元债务融资。此外，公司还为分布在得克萨斯州、威斯康星州和新墨西哥州的多个数据中心项目，安排了两笔一揽子融资，规模分别约为380亿美元和180亿美元。在这些案例中，甲骨文均同意从SPV租赁设施。

　　此外，马斯克的初创公司xAI作为其200亿美元融资的一部分，也采用了类似的结构，其中包括高达125亿美元的债务，该SPV将利用这笔资金购买Nvidia图形处理单元（GPU）并租赁给xAI。

　　私募信贷市场的隐忧

　　随着私募资本投资者渴望参与AI繁荣，专注于基础设施长期融资的“项目融资”交易激增。据UBS数据，截至2025年初，科技公司已从私募基金借款约4500亿美元，同比增加1000亿美元。今年以来，约有1250亿美元流入了类似Meta和Blue Owl交易这样的项目融资中。

　　这种趋势加剧了市场对规模已迅速膨胀至1.7万亿美元的私募信贷行业的担忧，主要集中在资产估值飙升、流动性不足及借款人集中度风险上。一位接近数据中心融资交易的银行家指出，私募信贷中已经积累了有风险的贷款和潜在信用风险，由于AI数据中心繁荣主要依赖于OpenAI等少数客户（OpenAI已在该行业做出了超过1.4万亿美元的长期计算承诺），一旦主要租户出现问题，多个数据中心的贷款人可能面临共同的风险敞口。

　　此外，这些投资者还面临电力获取的不确定性、AI监管变化或技术迭代导致硬件过时的风险。华尔街甚至开始尝试将AI债务进行证券化，将贷款打包出售给更广泛的投资者（如资产管理公司和养老基金），目前此类交易规模约为数十亿美元。

　　风险敞口与分化的策略

　　尽管融资结构旨在隔离风险，但在许多情况下，如果AI服务需求下降导致设施价值受损，最终的金融风险往往仍由租赁站点的科技公司承担。例如，在“Beignet Investor”案例中，Meta拥有该SPV 20%的股份，并向其他投资者提供了“剩余价值担保”。这意味着如果数据中心价值跌破特定水平且Meta决定不续租，它必须偿还SPV投资者的资金。

　　UBS公共和私募信贷策略主管Matthew Mish指出，虽然大多数投资者认为最终拥有“超大规模企业（hyperscaler）”的风险是件好事，但SPV融资实际上增加了科技公司的未偿负债，意味着这些企业的整体信贷质量可能比当前模型显示的要差。

　　并非所有巨头都加入了这场表外融资的潮流。谷歌、微软和亚马逊这些在AI繁荣前就拥有成熟数据中心业务的公司，目前仍主要通过现金或直接发行债券来为建设融资，尚未披露任何重大的SPV融资计划。市场策略的分化，正折射出不同玩家在面对这场昂贵的AI赌注时，对风险控制的不同考量。