1、上周市场回顾

　　关键词：波动盘整

　　上周权益市场震荡，上证指数上涨0.02%，深证指数下跌0.9%，沪深300下跌0.3%，创业板指下跌2.3%，科创50下跌3%。

　　债市上涨，10年国债收益率收于1.83%左右，下行约1.8bp，7年国债收益下行3bp左右，1年国债收益率下行约3.3bp，3年期中债企业债收益率下行约4.6bp。

　　行业涨跌榜

　　申万一级行业中，商贸零售、非银、美容护理、社会服务涨幅靠前，电子、电力设备、机械设备跌幅靠前。

　　2、经济事件动态

　　（1）11月中国工业增加值同比从10月的4.9%降至4.8%，社会消费品零售总额同比从10月的2.9%降至1.3%，固定资产投资累计同比录得-2.6%。

　　解读：11月经济数据有以下几个特征，出口增速回升带动工业生产维持韧性，“反内卷”政策推进或仍对相关行业供给释放形成约束。汽车制造同比从10月的16.8%回落至11.9%、部分受基数扰动，对整体工业增加值的拉动仍维持在1.2个百分点。通用设备/专用设备/医药制造同比亦回升，制造业投资增速从10月的-6.7%边际改善至-4.5%。反内卷相关行业（发电设备、钢材、新能源汽车等）产量增速延续回落态势。高基数下“以旧换新”品类商品消费明显回落，“双十一”购物节消费相对平淡推动社零增速回落。

　　11月汽车、家电、家具等补贴相关行业零售额同比分别从10月的-6.6%/-14.6%/9.6%回落至-8.3%/-19.4%/-3.8%。商品网上零售亦较上月回落1.3个百分点至1.5%。服务业消费相对较强，餐饮/服务业生产指数分别较10月的3.8%/4.6%略回落至3.2%/4.2%，高于总体社零增速（1.3%）。地产需求走弱、拖累消费和投资相关需求。11月新房成交金额同比降幅从10月的24.3%走阔至25.1%，地产投资降幅亦从10月的23%走阔至30.3%。房企现金流状况总体仍承压，11月房地产到位资金同比降幅较10月的21.9%走阔至32.5%。建筑装潢消费同比降幅亦走阔。11月基建投资降幅较10月的12.1%边际收窄至11.9%，但整体仍偏弱，显示财政前置背景下，四季度财政支出对项目建设的拉动力度回落，政策性金融工具对项目建设的拉动效果或仍待观察。

　　（2）11月广义财政收入同比-5.2%，10月同比-0.6%；11月广义财政支出同比-1.7%，10月同比-19.1%。

　　解读：今年税收收入同比增速明显回暖，广义财政收入的预算执行情况或是2022年以来最佳。从同比增速情况看，今年税收收入同比增速明显回暖：据国家税务总局，“1—11月份税务部门征收税费收入超过29万亿元，其中税收收入（未扣除出口退税）超过16万亿元，同比增长3.1%（注：2024年同口径同比增长-2%）；社保费收入超过8万亿元，同比增长4.9%；国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入等非税收入近5万亿元，同比小幅下降。”

　　（3）美联储12月会议如期降息25个基点，将基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs）。

　　解读：美联储12月会议如期降息25bp，基准利率降至3.5%-3.75%，联储在12月启动RMPs，时点和规模超过此前预期；点阵图维持2026-27年各降息一次的指引。美联储整体表态偏鸽，但也为1月会议降息保留了可能性；对就业数据被高估的表态也偏鸽。金融市场整体反应较为积极。

　　联储12月月将启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超预期；额外下调准备金利息率（IORB）10bp。第一，12月启动RMPs，即根据需要购买短端国债（bills），将准备金规模维持在充足区间，且如果有必要可购买3年以内国债。联储12月首次购买规模为400亿美元，且预计未来几个月维持在较高规模，以抵消4月15日缴税所带来的准备金下降压力；此后购买规模将显著放缓。整体来看，RMPs的规模将根据联储负债需求的预期趋势增长以及季节性波动（例如由纳税日期引起的波动）进行调整。

　　第二，额外调降IORB利率10bp。IORB下调35bp，与联邦基金利率上限的差异从此前的10bp扩大至20bp，降低银行将资金存放在联储的动机，鼓励银行将更多资金投放到隔夜市场，从而增加市场流动性供给。

　　第三，取消常备回购便利（SRF）交易总额上限，采用全额配售模式。SRF此前限额为5000亿美元/天，且设定最低利率，本次取消限额，利率固定为联邦基金利率上限，更好发挥SRF的流动性保障作用。

　　3、市场展望

　　权益策略：继续关注具备估值优势的进攻板块

　　上周A股缩量整理，宽基指数分化，沪深300、上证50等传统权重指数较为稳健，而科创50、创业板指跌幅较大；板块方面，可选消费板块活跃，商贸零售、美容护理、社会服务等表现较好，科技股调整，电子、电力设备、机械设备领跌；市场活跃度有所回落，日均成交额下降至1.8万亿。

　　目前A股市场资金在选择明年的主攻方向，美股已经企稳，接下来关注A股成交能否顺利放量，也一定程度上反映了产业趋势端的回暖是否是趋势性的。具备估值优势的进攻板块的投资价值仍然值得关注，中长期叙事没有发生转折前，倾向于认为开春季节性行情仍有望以科技为主导。

　　债券策略：债市或延续波动

　　上周债市先跌后涨，股债效应阶段性降低，14天逆回购再次重启，短端强于长端。展望后市，债市波动状态将延续。从基本面来看， “十五五”开局之年，政策靠前发力，地方政府积极性提升，宽信用对债市偏不利。但国内有效需求仍需提升，经济运行面临一定挑战，亟待有总量政策支持。

　　通胀方面，内需依然承压，可能使得市场对于明年CPI和PPI较快回升的预期出现边际变化。从资金面来看，年末流动性充裕，央行仍将持续使用短中长流动性投放工具平抑资金波动，跨年资金面压力或也相对可控。存单利率有进一步下行空间，1年AAA存单有望下行至1.5%附近。

　　货币政策方面，市场关于宽货币的博弈在较快升温，但幅度上仍温和。机构行为方面，仍需关注2026年一季度中下旬的政策信号与配置力量的重新入场。策略方面，利率波动过程中的高点仍然值得关注。

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