（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

• 2018年至今，中美贸易摩擦、俄乌冲突等事件加速了国际格局的多极化，削弱了各国对单一货币储备体系的依赖；同时，金融制裁也侵蚀了以美欧为主导的货币体系的信用。这两大趋势共同推升了全球对于“储备资产多元化”与“安全资产”的迫切需求，而黄金，正是这一历史性需求的核心承接者。即便明年美联储的降息节奏可能放缓，但货币政策的短期波动，在黄金多年的上行趋势中，仅可视作“噪音”。

• 支撑黄金的长期逻辑，根植于两大宏观动力：

• 第一，对冲主权债务与货币信用风险。 美国财政赤字扩张已成跨党派、跨周期的常态，经济衰退并非其唯一推手。展望2026年，为争取选票，特朗普政府可能推出“降低关税”与“关税收入分红”等政策，均需财政额外支出。叠加《大美丽法案》在未来十年将新增3.4万亿美元基础赤字，美国未来十年的财政赤字净增量或达6万亿美元。另外，若IEEPA关税被最高法院判定非法，退还已征关税将造成上千亿美元的财政损失。简言之，财政纪律已名存实亡，“债务货币化”压力持续增大，这从根本上动摇了主权信用货币的基石，为黄金提供了最持续的推动力。

• 第二，充当“终极”货币与价值储藏工具。全球央行黄金储备占比已从2021年的13%跃升至2025年的26%，同期美元储备占比则从50%降至39%。尽管金价年内大幅上涨，“越涨越买”的刚性逻辑依然主导央行行为。近期欧盟拟动用被冻结的俄罗斯外储，这一计划本身就已剧烈地凸显了将主权货币作为储备资产所面临的政治与信用风险，进一步强化了黄金的“避风港”属性。

• 综上，支撑金价的核心主线——对冲债务货币化、应对去美元化、顺应央行增配——在短期内均看不到逆转的迹象。市场流动性的短期紧张可能导致金价出现15%-25%的技术性回调，但正如历史所示，一旦央行介入提供流动性，金价不仅会收复失地，更将创出新高。短期波动，无碍其长期趋势。

近期行情回顾

2025年累计涨幅超60%，远超同期全球多数风险与固收资产

不断给市场惊喜的美联储

• 鲍威尔在发布会上言论鸽派：

  1.“我们认为近几个月新增就业数量被高估了6万个”——重点关注劳动力市场的下行风险，为明年降息做铺垫

  2. SEP上调了对于今后三年GDP的预测、下调了明年的通胀率——SEP对经济增长与通胀前景颇为乐观

  3. 美联储的独立性受质疑

债务水平逼近二战后峰值，

缩减奇迹似乎难以复制

债务水平逼近二战后峰值，缩减奇迹似乎难以复制

• 最新财政数据显示，2025财年（截至9月结束）联邦财政赤字为1.8万亿美元，较2024财年小幅缩减 80 亿美元。与此同时，美国联邦公共债务占 GDP 的比重即将突破100%，系二战结束以来首次回升至该关键关口。核心原因在于，尽管联邦财政收入占GDP的比重已回落至疫情前17%-18%的常态区间，但财政支出占比仍高达24%以上，显著高于过去50年21%的历史均值，收支结构失衡持续推升债务压力。

• 历史上，美国曾在二战后用30年时间，将债务占GDP比重从106%降至25%，甚至在1990年代末实现短暂财政盈余。其债务缩减的核心经验集中于三点：国防支出等财政开支的显著削减、战后持续强劲的经济增长，以及长期偏低的利率环境。而这些关键条件，均与当前局面形成鲜明反差。

支出结构僵化——刚性部分超过总支出的85%

• 据美国国会预算办公室（CBO）初步统计，2025 财年美国联邦财政总支出达7万亿美元。从支出结构演变来看，强制性支出（含社保、医保、医疗补助等法定福利项目）占GDP的比重从1974年的9.4%升至2024年的14.3%，非强制性支出（含国防等需国会年度拨款的项目）占比则从9.8%降至6.3%。其中，强制性支出受人口老龄化趋势驱动，规模刚性增长，在政治层面难以通过政策调整削减；而公共债务净利息支出占比已升至3.1%，成为推高财政赤字的关键因素之一。

• 任何削减社会福利的企图都可能引发政治上的强烈反弹；若试图削减净利息支出，无异于主权债务违约，这将对美元的信用造成极大的影响。

• 值得关注的是，2025财年美国公共债务净利息支出首次突破1万亿美元，已成为驱动财政赤字扩大的核心结构性推手。

政府当局缺乏主动减支的意愿

• 美国财政赤字扩张是跨党派、跨周期的常态。经济衰退并非其增长的唯一动因。

• 尽管国会预算办公室（CBO）每年初都会发布对未来十年财政赤字的基准预测，但实际赤字率大概率会高于这一预测——无论经济是否处于衰退周期。据统计，近二十年来，除2008年全球金融危机、2020年新冠疫情等重大衰退事件外，不同总统任期均持续推动各类减税与支出扩张政策，进一步推高债务水平。例如：奥巴马推动《平价医疗法案》增加债务约5000亿美元；拜登为应对疫情与气候议题推出的“重建更美好计划”增加债务约2.9万亿美元；小布什发动的阿富汗与伊拉克战争则带来了超过1.6万亿美元的债务。

• 这些政策共同指向一个现实：实际赤字持续超出CBO预测，已成为两党执政中共有的常态。

2026年，

降低关税意味着更大的财政冲击

2026年关税收入峰值已过，财政赤字或上升

• 自特朗普政府于今年上半年推出激进关税政策后，美国关税收入自4月起显著增长，截至11月，已实现单月关税收入连续四个月突破300亿美元，背后是美国所有进口商品的平均有效关税税率从2024年的2.4%大幅攀升至2025年的14.4%，这是1935年以来的最高水平。不过，受两类关键因素影响，2026 年美国平均有效关税税率预计将低于 2025 年水平：一是特朗普主动豁免特定品种的关税以降低生活成本，为中期选举获得更多支持；二是美国最高法院存在裁定依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的关税非法的可能性。耶鲁预算实验室（TBL）数据显示，2025 年14.4%的平均有效税率中，有8%由IEEPA关税直接贡献；若最高法院最终撤销部分或全部 IEEPA 关税，美国进口商品的实际平均有效关税税率大概率将回落至7%-8%区间。即便美国政府试图通过《关税法》122 条、232条款、201条款等替代政策工具维持更高有效关税税率，相关立法与执行流程所需耗时也将显著更长。

• 从财政影响来看，2026 年关税税率的下调将直接导致美国关税财政收入减收，且可能对当前财政平衡形成更为显著的冲击。

关税红利，饮鸩止渴

• 若特朗普政府为在中期选举中争取更大胜选优势，可能将关税收入作为红利直接发放给民众。根据特朗普11月初在Truth Social上的帖子，利用关税收入派发每年2000美元的红利，CRFB预测，若按年度支付，未来十年将使赤字增加6万亿美元，大致相当于同期关税收入的2倍。

• 然而，关税增收难以填补福利发放带来的赤字缺口。美国国会预算办公室（CBO）11 月最新预测显示，若维持当前关税水平，2025-2035 年的赤字削减规模将从此前的4万亿美元（含3.3万亿美元基本赤字削减及0.7万亿美元利息支出节省）下调至3万亿美元（含2.5万亿美元基本赤字削减及0.5万亿美元利息支出节省）。与此同时，7月4日生效的《大美丽法案》将在未来十年推升基础赤字约3.4万亿美元，且新增赤字的三分之二将集中于2025-2029财年，呈现出 “减税措施前置、支出削减后置” 的显著特点。显然，法案新增的赤字规模已非关税增收所能覆盖，而额外发放关税的红利，只会进一步加剧美国的赤字压力。

赤字飙升的后果——弱美债、高金价

• 根据CRFB的预测，若IEEPA关税被完全废除，美国联邦公共债务占 GDP 的比重预计将在未来十年升至127%。而若在此基础上叠加每人2000美元的关税红利发放，该比重将进一步上行至138%-143%区间，具体数值取决于IEEPA关税的合法性最终判定结果。

• 面对债务水平的急剧上升，我们可以合理预见，美国国债的期限溢价将因供给增加而迅速攀升，这可能导致美债遭到抛售，投资者对美债的信心受损，政府则可能面临美国国债的再融资风险。在这样的背景下，黄金作为抗通胀的避险资产，将在特朗普全面提高关税导致失控通胀以及预算赤字扩大的风险中，需求得到提振。最终，这将导致美国长端国债收益率上升以及黄金价格的上涨。

越涨越买，

2025年全球央行购金的刚性逻辑

尽管价格高涨，2025年前三季度央行刚性购金

• 尽管今年金价已上涨近60%，但官方需求在前三季度仍保持强劲，累计达634吨，虽较去年同期下降12.5%，但从市值角度看，第三季度全球央行购金规模已位列历史前三，凸显出央行对价格不甚敏感的刚性需求特征。

• 从英国海关对中国出口金条的数据观察，今年1-10月英国向中国出口金条177吨，显著高于中国官方同期公布的购金量24.8吨。值得注意的是，在8月央行购金淡季过后，9月与10月的单月进口量均维持在15吨左右的水平。

个别央行战术调整不改变全球增配方向

• 2025年10月至11月期间，菲律宾与俄罗斯央行先后释放抛售黄金意向。菲律宾央行的操作本质上属于外汇管理范畴，旨在通过调节黄金头寸优化储备结构。预计其计划抛售规模上限为200万盎司，且将采取渐进节奏，以控制对市场价格的冲击。而俄罗斯央行因受国际制裁限制，其黄金抛售完全在境内市场进行，主要目的在于弥补财政融资缺口，不影响国际流动性。

• 根据国际货币基金组织（IMF）的数据，2025年黄金在全球央行储备资产（外汇+黄金）中的占比已升至26%，连续四年保持增长，而美元份额则从43%降至39%。这一结构性变化表明，全球央行持续推动储备资产多元化、稳步增配黄金的趋势仍在延续。

ETF净流入700吨弥补央行购金缺口

• 2025年，全球黄金ETF实现超过700吨的净流入，一举扭转此前连续四年的净流出态势。尽管前三季度全球央行购金量较前三年平均水平减少约50-200吨，但ETF的资金流入已完全弥补并超越了这部分缺口。

• 值得关注的是，亚洲市场在4月与10月的强劲需求，直接推动了这两个月金价的显著突破。受此影响，境内金价在4月和7月由持续已久的折价状态重新转为溢价，反映出实物需求的坚实支撑。

欧盟拟动用俄罗斯的千亿外储以援助乌克兰

• 截至 2021 年末，俄罗斯央行不含黄金的外汇储备总额达 4814 亿美元，其中 2077 亿美元的欧元计价资产存放于比利时布鲁塞尔的欧洲清算银行。自 2022 年俄乌冲突爆发以来，这些资产一直处于冻结状态。

• 欧盟于 12 月初提出一项提议，计划利用上述被冻结资产为一笔 900 亿欧元贷款提供担保，以满足乌克兰未来两年的经济与军事需求。若该提议获得通过，将大幅增加俄罗斯追回这笔资产的难度。

• 据俄罗斯央行（CBR）表述，其早于局势升级预判到地缘政治风险，自 2014 年起便加快黄金、人民币等安全资产的配置扩张。2014 年至今，俄罗斯央行累计购金规模接近 1300 吨，成为同期全球央行中黄金配置规模最大的主体。

稳定币巨头泰达，

购金新势力

连稳定币公司也买了100吨黄金？是的！

• 一个季度前，我们对稳定币的判断是：作为美元体系的衍生，其无论规模还是储备资产结构，均不足以对美债形成实质影响，更难以间接引发黄金价格下跌。而稳定币巨头泰达（Tether）的最新动作超出预期，为市场带来了新的观察视角。

• 泰达在其资产负债表中明确披露，截至 2025年9月30日，剔除代币化黄金产品 XAUT 对应的储备后，仅USDT端单独持有的黄金储备便达104.2吨，占公司总储备资产的7.1%。尤为值得关注的是，泰达在2025年三季度增持黄金20吨，这一规模约占同期全球央行黄金净增持量的1/11，迅速引发市场广泛关注。

• 从核心动机来看，泰达购金并非基于对市场走势的预判，而是聚焦于增强 USDT 的抵押稳定性、提升长期抗风险能力，同时实现资产的多元化配置，进一步夯实其在稳定币领域的根基。

美联储降息，金价上涨的另一驱动

对劳动力下行的担忧超过了通胀上行的担忧

• 4月以来，新增非农步步下探，近两个月的三个月移动均值均跌破3万，已低于维持通胀稳定的“盈亏平衡”水位；职位空缺与失业人数之比更跌至0.99，刷新疫情以来新低。正如鲍威尔所言，修正后的就业数据清晰显示劳动力市场不再稳固。通胀方面，8月核心CPI虽显韧性，但关税对核心商品的冲击并未外溢，且对劳动力成本高度敏感的服务分项——如外出就餐价格——已较年初显著降温，整体缺乏广泛而持续的价格压力。

• 正因如此，美联储在9月18日下调基准利率25bps，启动年内首次降息。

降息预期带来的资金流入推动金价突破

• 截至9月17日的四周内，全球黄金ETF持仓激增74吨，创4月以来最大连续净流入；同期COMEX黄金期货非商业净多头亦增约4.9万张合约。导火索显而易见——鲍威尔在杰克逊霍尔释放鸽派信号，叠加8月非农就业意外滑坡，美债收益率应声回落。随着美联储降息周期正式启动，年内三次降息已成基准情形，腹部收益率下行仍将是黄金需求的核心引擎。

稳定币本质上仍是美元体系的延伸

稳定币当前的市场规模不足以影响美债市场

• 《GENIUS法案》旨在为稳定币的发行与运作建立一个完善的监管框架，要求发行方必须持有与其稳定币规模等值的银行存款或短期美国国债等高流动性资产作为准备金。值得关注的是，若美国债务困境得以缓解，黄金当前的上涨逻辑可能会受到挑战。

• 为简化分析，我们仅聚焦于占稳定币总市值90%以上的USDT和USDC。尽管稳定币在过去三年中迅速扩张，但其整体规模与美国国债市场相比仍非常有限。目前，USDT与USDC的总市值约为2500亿美元，而公众持有的美国国债规模超过29万亿美元（包括6.4万亿美元短期国债、20.3万亿美元中长期国债和2万亿美元TIPS）。因此，就当前体量而言，稳定币尚不足以对美债市场产生显著影响。

稳定币仅能承接部分短期美债，难以弥补万亿级别的财政融资缺口