国元国际发布研报称，神威药业（02877）中药创新研发进展顺利，核心产品塞络通胶囊（针对血管性痴呆的创新中药）已完成III期临床试验，预计2026年获批、2027年上市。目前受集采影响，营收与毛利率承压，未来随着新药上市，产品结构将优化，业绩有望恢复增长。给予“买入”评级，目标价10.04港元/股。

　　国元国际主要观点如下：

　　创新药塞络通胶囊研发推进顺利

　　公司在中药创新研究成果显著，多项研究及临床项目进展顺利，2025年上半年公司研发费用为人民币5037万元，占营收比例3.0%。Q-B-Q-F浓缩丸、塞络通胶囊等在研产品稳步推进，创新药塞络通胶囊已经完成III期临床试验，目前正在整理法规要求所需要的数据和报告，预计2026年有望获得生产批文，2027年上市销售。塞络通胶囊是以现代创新技术研制而成的组分中药，是一种针对血管性痴呆的创新中药，血管性痴呆是继阿尔茨海默病之后导致痴呆的第二大常见原因。预计2025年中国老年痴呆患者患者将突破1000万人，目前尚无有效的治疗药物。市场空间广阔，将是重磅品种。

　　受集采等医药行业因素影响，业绩承压

　　2025年前三季度营业额为人民币24.15亿元，同比减少16.3%。分品种：注射液产品：2025年前三季度营业额为人民币7.86亿元，同比减少23.6%。软胶囊产品：营业额为人民币3.37亿元，同比减少13.7%。颗粒剂产品：营业额为人民币3.91亿元，同比减少14.5%。中药配方颗粒产品：营业额为人民币7.26亿元，同比减少11.8%。营收下降的主要原因是中药品种纳入集采的影响。2025年中期毛利率由去年同期的75.3%下降至72.2%，主因是中药材采购成本上升及全国中成药集采带来的价格压力。净利率则由30.0%提升至37.2%，主要得益于销售及分销成本同比下降20.7%，行政开支下降12.9%。经营活动现金流净额为5.66亿元，同比增长0.4%，显示公司控费增效显著。公司将通过不断有新的产品线如独家创新药塞络通胶囊及强大的商业化团队及高效的管理团队，推动业绩恢复增长。

　　随着新药不断上市，公司的产品结构将优化

　　公司的口服产品占比为65.8%，注射液占比为34.2%，产品结构合理，抗风险能力提升。预计2025-2027年收入分别为人民币38.4亿、41.1亿、46.0亿元，净利润分别为人民币9.29亿、10.11亿、11.38亿，目标价10.04港元，对应2026年PE为8倍。目前公司的股息率达6.1%，给予买入评级，较现价有22%的升幅。

　　风险提示：1）产品研发进度不及预期；2）新业务开拓放缓；3）集采和医保谈判等医疗政策对利润影响。