（来源：先进制造新视角）

投资评级：买入（首次）

 1 主业经营稳健，产品矩阵完善

英维克成立于2005年，并于2016年在深交所成功上市，聚焦机房温控节能、机柜温控节能、客车空调、轨道交通列车空调及服务四大核心产品线，覆盖数据中心、储能电站、通信基站、轨道交通等多场景温控需求。凭借深厚技术积淀，公司成为华为、中兴、腾讯、阿里巴巴等头部企业的稳定合作伙伴，2025前三季度公司实现营收40.26亿元，同比增加40.19%，实现归母净利润3.99亿元，同比增加13.13%，业绩稳健增长。

 2 服务器液冷市场0-1起步，有望成长为千亿市场

AI 算力需求爆发推动服务器功率密度飙升，传统风冷技术已难以满足散热需求，液冷方案从“可选项”升级为“必选项”。液冷以其低能耗、高散热、低噪声、低 TCO等优势，已经成为北美数据中心标配。根据我们测算，2026年全球服务器液冷市场空间有望达800亿，ASIC用液冷系统规模达294亿元，英伟达NVL72相关液冷需求达581亿元。伴随英伟达开放供应商名单，允许柜外环节（CDU/HVDC/制冷/供电）由 ODM/OEM在名单范围内主导选型集成，英维克有望凭借性价比优势与客户资源在未来抢占液冷系统零部件份额。

 3 具备液冷解决方案能力，积极开拓北美客户

英维克深耕温控系统领域已久，自主开发的Coolinside全链条液冷解决方案成熟，拥有冷板、CDU、Manifold、快接头等核心部件供应能力及 “端到端”全链条产品和服务。公司掌握微通道水冷板MLCP技术，能有效应对超高功耗芯片散热挑战，有望依托技术演进在冷板市场中获取更高份额。国内市场方面，公司已与腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动等国内厂商达成稳定合作。公司持续突破北美市场，已进入英伟达GB200/300 NV72的RVL名单，后续有希望进入英伟达供应链拿到一定份额。面对ASIC服务器市场，公司与天弘科技合作紧密，未来有望在ASIC服务器客户处获得可观市场份额。

盈利预测与投资评级

公司作为国内温控系统龙头企业，海外算力链导入进展国内领先，伴随算力服务器持续迭代拉动液冷市场空间扩容，公司有望逐步兑现业绩。我们预计公司 2025–2027 年归母净利润分别为 6.5/10.0/14.2 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 124/80/57x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

宏观经济波动、海外客户进展不及预期、算力服务器需求不及预期。

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正文

 1 英维克：温控系统龙头，深耕行业20年

1.1.  深耕精密温控领域，通过头部客户产品验证

公司是精密温控节能与全链条液冷解决方案领军企业。公司成立于2005年，创始人齐勇曾任职于华为电气，积淀了温控技术与行业经验。公司创业初期时聚焦通信基站温控技术研发，凭借优异产品性能成为华为、中兴供应商，并入围中国移动、中国联通集团采购名录，奠定公司在通信领域的市场地位。2013-2014年，公司产品首次切入储能和数据中心领域。2016年，公司在深交所上市。2018年公司储能温控产品率先实现国内外大规模应用，2021年数据中心全链条液冷解决方案实现单柜200kW批量交付，2022年公司进一步推出Coolinside数据中心液冷解决方案。

1.2.  公司股权架构稳定，股权激励赋能业绩增长

公司股权结构稳定。截至2025年三季报，公司实际控制人为公司董事长、总经理齐勇，其直接持有公司5.64%股权，同时通过控股第一大股东深圳市英维克投资有限公司（持股25.09%），合计掌控公司30.73%股权，拥有公司实际控制权。公司其他自然人股东主要包括董事韦立川（2.78%）、监事刘军（2.14%）、副总经理王铁旺（1.93%）、周伟（1.79%）以及副总经理游国波（1.69%）。

公司高度重视员工回报，建立股权激励机制，有效将股东利益、公司利益与核心团队个人利益结合，为公司长远发展注入持续动力。自上市以来，公司于2017年、2022年、2024年实施了三期股权激励计划，向公司及旗下子公司、分公司的核心管理人员、核心技术（业务）人员定向发行公司A股普通股，覆盖人数分别达155人、262人、305人。

公司的股权激励计划于公司层面和个人层面均有考核要求，通过“长期绑定、业绩挂钩”的方式稳定核心团队、吸引高端人才。以24年股权激励计划为例，该计划设置12个月、24个月、36个月三期等待期，对应行权期行权比例分别为 10%、50%、40%。行权考核设定了公司与个人双重目标 ，公司层面，公司业绩需在2024-2026年实现以2023年为基数的净利润（3.49亿元）增长率不低于15%、32%、52%（剔除股份支付费用影响），对应净利润分别为4.01/4.61/5.30亿元；个人层面，个人年度考核达到合格水平即可100%行权。

1.3.  深耕温控领域，产品矩阵完善

公司产品矩阵全面覆盖多领域温控需求。目前公司主要拥有机房温控节能产品、机柜温控节能产品、客车空调、轨道交通列车空调及服务四大核心产品线。其中，机房温控节能产品聚焦数据中心、算力设备、通信机房、高精度实验室等场景，下游客户涵盖字节跳动、腾讯、阿里巴巴等头部企业；机柜温控节能产品主要服务于无线通信基站、储能电站等领域；客车空调主要为针对中、大型电动客车的电空调产品，下游客户包括比亚迪、申通等客车厂商；轨道交通列车空调系列产品目前已应用于上海、苏州、深圳、郑州、无锡等地区地铁。

1.4.  营收和利润稳健增长，费用结构较为稳定

公司营收与归母净利润稳健增长。营收方面，2020-2024年公司营收由17.03亿元攀升至45.89亿元，CAGR达28%。公司近年来业绩稳健增长，主要得益于产品在通信、储能、数据中心等三大核心下游的持续开拓。2025Q1-Q3公司营收达40.26亿元，同比增速40.19%，继续保持高速增长态势。归母净利润方面， 2020-2024年公司归母净利润由1.82亿元增长至4.53亿元，CAGR为26%。其中2022-2024年归母净利润同比增速分别为37%、23%、32%，均高于同期营收增速，主要系公司毛利率水平稳健叠加费用率管控得当。2025Q1-Q3公司归母净利润为3.99亿元，同比增速13.13%，保持稳健增长。

公司产品矩阵丰富，机房温控节能设备、户外机柜温控节能设备是核心业务支柱。分业务看，2020-2025H1公司机房温控节能设备营收占比持续稳定于50%左右，贡献公司主要营收；户外机柜温控节能设备营收为第二大收入来源，营收占比在20%-40%上下波动，这两部分业务营收增速快，2025H1同比增速分别为58%和32%。此外，新能源车用空调与轨交列车空调及服务目前营收占比较小，2025H1分别贡献0.75%和0.93%的收入。

公司各产品毛利率基本保持稳定，其中新能源车用空调和轨交列车空调及服务毛利率较高。机房温控节能设备毛利率基本维持在25%-30%区间，户外机柜温控节能设备毛利率稳定在30%左右，新能源车用空调和轨交列车空调及服务毛利率相对更高，维持在35%-40%区间。

公司毛利率和归母净利率水平基本保持稳定。2020-2023年公司整体毛利率水平稳定在30%上下，2024年公司毛利率水平有所下降，主要系会计政策变更影响，质保类相关销售费用计入营业成本，但净利率水平不受影响。

费用端运行平稳，整体费控成效显著。2023年公司期间费用率达到最高峰的25%，2024年之后受会计政策变更影响销售费用率显著下降。同时2024-2025年前三季度公司管理费用率、研发费用率、财务费用率均有所下降，公司整体费用率管控得当。2025年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.34%/9.45%/0.35%/17.44%，相比2024年费用率水平分别-2.82%/-2.17%/+0.41%/-3.11%。公司费用端整体管控得当，稳中有降。

 2 服务器液冷市场0-1起步，有望成长为千亿市场

2.1. 温控系统市场下游分散，数据中心有望成为主力增量

温控系统是一个较为成熟的市场。温控系统主要服务于各类电气设备，为各类运行过程中会发热的器件和设备进行散热，保证各类器件在一个温度适宜的环境下以最优性能展开工作。

温控系统下游众多。各类涉及到热量交换的场景均需要配套温控系统。温控系统的下游包括数据中心温控、通信基站温控、储能电站温控、客车/地铁空调温控系统、冷链运输等，应用场景广下游较为分散。我们判断数据中心未来将贡献主要的需求增量。

2024年全球传统工业温控系统市场规模约为198亿美元。根据华经产业研究院数据，2021-2024年全球传统工业温控系统市场规模从151亿美元增长至198亿美元，期间CAGR=9%；2021-2024年中国传统工业温控系统市场规模从18亿美元增长至24亿美元，期间CAGR=10%。整体市场呈现一个温和扩张的状态，为顺周期行业。

服务器液冷市场有望为工业温控系统市场带来较大增量。根据我们测算，2026年全球服务器液冷市场空间有望达800亿，相比2024年存量空间贡献50%增量，主要系GPU和ASIC为主的算力服务器带来的增量需求。服务器液冷市场为周期性较为显著的工业温控市场注入成长动力。

 1）ASIC需求：我们假设液冷系统单价为5303元/KW，根据海外大厂26年出货量预期和单ASIC功耗，我们测算得26年预计ASIC用液冷系统规模达294亿元。

  2）NVL72需求：结合英伟达收入预测、数据中心收入占比及NVL72单价测算得NVL72出货量，我们假设单机柜液冷系统单价为70万元，进而计算得26年预计需求达581亿元。

2.2.  液冷方案：高度适配服务器功率密度的飙升

液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路。液冷是一种采用液体带走发热器件热量的散热技术，通过冷却液体替代传统空气散热，充分利用了液体的高导热、高热容特性替代空气作为散热介质，同传统强迫风冷散热对比，液冷具有低能耗、高散热、低噪声、低TCO等优势，适用于需提高计算能力、能源效率、部署密度等应用场景，已成为一种新型制冷解决方案，是解决数据中心散热压力和节能挑战的必由之路。

    高度适配服务器功率密度的飙升。为满足爆炸式增长的AI算力需求，服务器性能的跃升直接导致了芯片功耗与机柜功率密度的急剧攀升。1）芯片功率密度的激增：产品每演进一代，功率密度攀升30~50%，对应的芯片的散热需求越来越大。以英伟达为例，GPU的热设计功耗已从B200的700W，发展到GB300的1400W，再到未来VR300的潜在4000W，传统风冷散热能力越难以为继。2）整柜功率密度快速增长：分析英伟达服务器机柜功率的变化，从GB200 NVL72机柜功率约140kW，到GB300 NVL72柜机功率提升至约180kW，再到Rubin架构的规划功率高达370kW乃至600kW，AI服务器的柜机功率密度代际增幅显著。面对如此高密度的热负荷，传统风冷技术因空气的导热效率低下已触及物理天花板，无法保障服务器的稳定运行与可靠性。

 液冷方案由“可选项”演变为“必选项”。面对急剧攀升的芯片功耗与机柜功率密度，传统风冷已无法适应服务器需求。风冷散热一般适用于20kW/机柜左右的功率密度以下， 20kW以上时液冷散热优势明显，在此背景下，液冷技术已成为应对高功率散热挑战、保障系统可靠性的关键基础设施，液冷方案由此从“可选项”演变为“必选项”。以英伟达为例，服务器液冷方案从GB200 NVL72的「液冷+风冷」演进至Rubin架构下的全液冷和液冷方案的迭代，计划引入微通道液冷板（Microchannel Cold Plate，MCCP）和直接在芯片内部进行散热的微通道盖（Microchannel Lid，MCL）等微通道冷板式液冷技术，以适配未来更高的功率与散热需求。

液冷技术被用于解决高功率密度机柜散热需求。整柜功率密度的增长，对机房制冷技术也提出了更高的挑战。不同机柜功率密度对应不同的机房制冷方式，液冷作为新兴制冷技术，被用于解决高功率密度机柜散热需求。

2.3.  液冷方案：符合国家PUE要求的解决方案

    降低PUE关键在于减少除IT设备外的其他设备能耗。PUE （Power Usage Effectiveness，即电能利用效率）是衡量数据中心能效和绿色性能的核心指标，PUE = 总设备能耗（IT设备能耗+其他设备能耗）/ IT设备能耗，其他设备能耗越少，则其PUE值越接近于1，代表算力中心的绿色化程度越高，所以降低PUE关键在于减少除IT设备外的其他设备能耗。

    国家持续收紧数据中心PUE要求，大力推进液冷等节能技术应用。近年来，各级主管部门对算力中心PUE 要求持续提升。2023年4 月，财政部、生态环境部、工信部联合提出「自2023年6月起数据中心电能比不高于 1.4，2025 年起数据中心电能比不高于 1.3」。北京、上海、深圳等其他地方政府也相继对算力中心PUE 提出了一定的限制要求。与此同时，国家持续鼓励算力中心在研发、测试和应用中，采用液冷相关技术，加大算力中心行业节能技术创新力度，提升能源利用效率。

降低PUE的关键在于压缩制冷系统能耗。算力的持续增长直接推高了硬件能耗。为实现节能目标下的PUE要求，必须在保障算力运行的同时，最大限度地降低数据中心辅助系统的能耗；根据麦肯锡数据，制冷系统约占数据中心能耗的40%，因此，降低PUE的核心在于降低制冷系统能耗。以PUE为1.5的数据中心能耗分布为例，制冷系统占比超过27%，是辅助能耗中占比最高的部分。

行业正通过“自然冷”与“液冷”两大技术路径协同推进PUE优化。近年来，为有效降低制冷系统电耗，行业内对机房制冷技术进行了持续的创新和探索。1）自然冷：在“东数西算”战略引导下，数据中心积极向内蒙古、贵州等气候凉爽地区迁移，充分利用其低温环境引入自然冷源。适用于当地干燥凉爽气候的蒸发冷却技术，通过水蒸发吸热原理大幅降低制冷能耗，可将PUE控制在1.15~1.35。2）液冷技术凭借液体优异的热传导特性，在进一步缩短传热路径的同时，充分利用自然冷源，实现了 PUE 小于 1.25 的极佳节能效果。

2.4.  液冷方案：全生命周期成本更低，经济效益显著

    液冷方案的TCO更低，经济效益显著。液冷技术具有极佳的节能效果，液冷数据中心PUE可降至 1.2 以下，每年可节省大量电费，能够极大的降低数据中心运行成本。相比于传统风冷，液冷散热技术的应用虽然会增加一定的初期投资，但在项目建成的运行过程中，从风冷到液冷，冷却能耗与电费呈数量级下降，其中冷板式液冷相比风冷，节能率高达76%；浸没式液冷相比风冷，节能率高达93%以上，每年可节省785万元，经济效益显著，有利于推动进一步的规模化应用。规模为 10MW 的数据中心，比较液冷方案（PUE1.15）和冷冻水方案（PUE1.35），预计 2.2 年左右可回收增加的基础设施初投资。以国内某液冷算力中心工程为例，该项目实际布署超聚变液冷节点超万个，一举成为全球最大液冷集群。经统计，该项目 TCO降低30%，交付效率提升100%，经济性提升明显。

    液冷技术的核心优势：1）低能耗：液冷散热技术传热路径短、换热效率高、制冷能效高的特点促成液冷技术低能耗优势；2）高散热：以2MW机房为例，相同单位下，液冷散热能力是风冷的4-9倍。①液冷系统常用介质有去离子水、醇基溶液、氟碳类工质、矿物油/硅油等，这些液体的载热能力、导热能力和强化对流换热系数均远大于空气；②液冷技术下，单板、整柜、机房整体送风需求量大幅降低，允许高功率密度设备部署；同时，单位空间 ICT 设备布置数量上升，提高数据中心空间利用率。3）低噪声：液冷散热技术利用泵驱动冷却介质在系统内循环流动并进行散热，解决发热/高功率器件散热问题；能降低冷却风机转速或者采用无风机设计，从而具备极佳的降噪效果。4）低 TCO：TCO（Total Cost of Ownership，即全生命周期成本），液冷技术具有极佳的节能效果，液冷数据中心PUE可降至1.2以下，每年可节省大量电费，能够极大的降低数据中心运行成本。

2.5.   液冷技术可根据冷却液是否与热器件接触分两类

根据冷却液是否与热器件接触，液冷技术可分为直接接触式和间接接触式两种。直接接触式是指将冷却液体与发热器件直接接触散热，包括单相浸没式液冷、两相浸没式液冷、喷淋式液冷；间接接触式是指冷却液体不与发热器件直接接触，通过散热器间接散热，包括单相冷板式液冷、两相冷板式液冷。其中，冷板式液冷采用微通道强化换热技术具有极高的散热性能，目前行业成熟度最高；而浸没式和喷淋式液冷实现了100% 液体冷却，具有更优的节能效果。

 冷板式液冷的散热过程是一个高效、闭环的热量传递循环。冷板式液冷是通过液冷板（通常为铜铝等导热金属构成的封闭腔体）将发热器件的热量间接传递给封闭在循环管路中的冷却液体，通过冷却液体将热量带走的一种散热形式。冷板式液冷系统主要由冷却塔、CDU、一次侧 & 二次侧液冷管路、冷却介质、液冷机柜组成；其中液冷机柜内包含液冷板、设备内液冷管路、流体连接器、分液器等。

冷板式液冷散热的核心原理：在于液冷板与芯片表面的紧密贴合，使芯片产生的热量能够通过热传导迅速转移至冷板。随后，在CDU 循环泵的驱动下，低温工质流经冷板内部流道，通过强化对流换热吸收热量成为高温流体。该高温工质返回至CDU，在换热器中将热量传递给一次侧冷却回路，自身降温后再次进入循环。而一次侧冷却液则最终通过冷却塔将所携热量排放至大气环境中，完成整个散热流程。

  目前液冷已经成为北美数据中心标配：GB200 NVL72 采用机架式液冷设计，搭载 72 个 Blackwell GPU（18*4）和 36 个 Grace CPU（18*2）。GB200 NVL72 采用大面积液冷板设计采用“集成式”设计，1块大冷板覆盖1CPU+2GPU，成本优先。故一台GB200机架其计算托盘需36块大冷板；GB300采用“独立式”设计，为每颗GPU配备专属独立冷板，性能与精准散热优先。一台GB300机架其计算托盘需108块独立冷板。

    液冷价值量伴随芯片升级而快速增长：以GB300-GB200为例，根据我们测算，机架液冷模块价值量有望增长20%以上，未来随着rubin架构升级，液冷价值量有望进一步提升。

2.6.  商业模式变化：英伟达开放供应链，国产链加速入局

    1）代际切换下的交付逻辑演进：A50/H100 阶段为确保快速落地，英伟达采取“卖卡+指定独供”模式：关键配套由官方点名、单一供应商交付，路径短、节奏可控。进入 GB200/GB300，英伟达将重心前移至机柜内布局与整机一致性，对柜外环节（CDU/HVDC/制冷/供电）给出参考设计与接口规范，由 ODM/OEM 主导选型集成；GB200 期间，维谛为唯一认证 CDU，至 GB300 转向“多供方可集成”，外围生态进入空间明显扩大。

    2）商业模式驱动：由“毛坯交付”转向“精装标准化”。英伟达更偏向整机/整柜（卖卡低毛利、卖整机/整柜高毛利）。因此产品定位类似“高端公寓的精装修”：核心部件预选、标准统一、体验可复制。GB300 的“放权”是在统一标准前提下，允许 ODM 在柜外侧进行多供方比选与成本/交付优化，实现规模化复制与一致性并行。

 3  具备液冷解决方案能力，积极开拓北美客户

3.1.   深耕温控市场多年，各领域产品成熟、合作稳定

    英维克深耕温控市场多年，技术成熟，在通信基站、储能、数据中心领域都有非常成熟的成果方案和比较稳定的合作伙伴。储能领域客户包括阳光电源、宁德时代、海博思创、华为、中车株洲所等；通信领域客户包括中国联通、中国电信、中国移动等；数据中心领域客户包括腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动、万国数据、秦淮数据。

3.2.  服务器液冷领域布局全面，有自主的成熟解决方案

    在服务器液冷领域，英维克有一套成熟的Coolinside全链条液冷解决方案，覆盖冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜、SoluKing长效液冷工质、管路、冷源及售后服务等的“端到端”全链条产品和服务，大大提高了液冷系统的兼容性、可靠性和稳定性。

 相较于单一零部件供应商，这种服务器液冷解决方案的能力是英维克的突出竞争优势。依靠此方案解决能力公司已经开拓众多国内数据中心客户，并持续开拓海外市场北美客户。

3.3.  积极拓展海外客户，有望充分受益于海外算力建设

    英维克积极拓展海外业务，在海外算力市场开拓中已取得较大突破，目前已切入英伟达、谷歌、Meta等供应链。

公司已进入英伟达GB200/300 NV72的供应商名录，CDU、UQD、冷板等产品已处在送样阶段，后续有希望进入NV供应链拿到一定份额。

    公司目前已经通过天弘进入谷歌TPU供应链，谷歌柜内部件为天弘独家供应。

3.4. 拥有微通道盖板专利，有望依托技术进步抢占份额

    微通道水冷板MLCP（Micro-Channel Liquid Cooling Plate）技术是应对超高功耗芯片散热挑战的创新性解决方案，其核心是一块内部蚀刻或加工有极细小通道的金属板（常用铜或铝），通过微米级（通常指10-1000微米）流体通道设计实现高效热交换。

微通道水冷板MLCP高超的散热性能主要基于微米级通道设计、强迫对流、优化流体动力学、结构设计紧凑四点设计。

 根据国家知识产权局信息，英维克于2025年1月获得了一项名为“微通道冷板”的实用新型专利授权，公司在微通道盖板领域前瞻布局，有望在技术变革中导入北美客户供应链，拿到更高市场份额。

 4  盈利预测与投资建议

 公司温控业务稳步推进，盈利预测具体如下：

    （1）机房温控节能设备：AI算力服务器需求爆发，对应机房温控节能设备市场空间扩容，公司有望通过导入海外供应链实现高增。我们预计机房温控节能设备2025–2027年收入分别为34.17/54.68/79.28亿元，同比增长40%/60%/45%；毛利率预计为28%/28%/29%。

    （2）户外机柜温控节能设备：户外机柜温控节能设备主要下游为通信基站与储能，储能建设需求旺盛，公司温控系统需求同步受益。我们预计户外机柜温控节能设备2025–2027年收入分别为21.44/28.94/36.18亿元，同比增长25%/35%/25%；毛利率预计为30%/30%/31%。

    （3）轨道交通列车空调及服务：我们预计轨道交通列车空调及服务2025–2027年收入分别为0.38/0.38/0.38亿元，同比-50%/0%/0%；毛利率预计维持在27%。

    （4）新能源车用空调：预计2025–2027年新能源车用空调收入分别为0.78/0.78/0.78亿元，同比-30%/0%/0%；毛利率预计维持在36%。

   （5）其他主营业务：预计2025–2027年收入分别为7.41/7.41/7.41亿元，同比增长200%/0%/0%；毛利率预计维持在25%。

    公司作为国内温控系统龙头企业，海外算力链导入进展国内领先，伴随英伟达GB300系列服务器与Rubin系列服务器出货放量，公司有望逐步兑现业绩。我们预计公司2025–2027 年归母净利润分别为 6.5/10.0/14.2 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 124/80/57x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    可比公司方面，我们选取温控系统行业的申菱环境、高澜股份、思泉新材作为可比公司。截至2025 年 12 月 15 日，2025–2027 年可比公司平均 PE 为 108/61/40x，考虑到公司海外算力链的进展最为顺利，因此存在估值溢价属于合理情况。

 5  风险提示

（1）宏观经济波动风险：全球经济复苏放缓或地缘政治、利率等因素加剧波动，可能抑制电子终端需求，进而影响AI投资及公司订单。

（2）海外客户进展不及预期。若公司在海外客户处如英伟达、谷歌处供应进展不及预期，则公司业绩兑现可能不及预期。

（3）算力服务器需求不及预期风险。若AI产业发展低于预期，云厂商资本开支放缓，将影响高算力服务器液冷市场需求。