来源：中泰证券研究所

　　原标题：　《为有源头活水来：从资金现象到负债行为》

　　今年，在宏观和流动性边际变化不大的情况下，机构负债行为的变化成为了权益市场趋势和结构的主要驱动因子。

　　我们认为相比于机构买卖呈现的资金流现象，机构背后负债行为的变化更为本质。

　　回顾今年，市场投票到有业绩的科技股、流出利率敏感性资产超长债等，代表着持续了多年的“追逐无风险资产交易”的逆转。

　　分红险占比的提高、理财固收多资产产品的提高，和定存到期的转换，负债行为的变化间接影响了机构行为的长期变化。

　　今年我们坚定看好本轮牛市，看多的逻辑来自于负债端驱动机构配置向股市倾斜。

　　如果说2022-2024年是一轮周期，各路资金从股市流出，先后涌入定期存款、债券、红利、黄金等“低风险资产”，那么2025年就是天平重新转向股票的转折点。

　　今年我们持续强调险资增配股票，这只是一个缩影，展望明年，负债端的力量还将继续发挥作用，并产生势不可挡的力量。

　　分析牛市能持续多久，从负债驱动的视角，需要明确，第一，今年以来的牛市途中负债驱动形成了多少流入股市的资金；第二，展望明年，负债驱动的力量还有多强？

　　2025年股市已经实现了2.26万亿的净流入。

　　截至今年前三季度，保险流向股市增量约为1.44万亿（剔除市值增长后净流入1.1万亿）；理财流出股市1080亿元；养老金流入股市增量4181亿元；固收+新增入市规模约1500亿元；私募量化用于股市投资的增量资金合计约为3431亿元；外资前三季度入市增量资金约3578亿元，共合计约2.26万亿。

　　2026年预测：保险、理财、养老金构成三大增量资金。2026年机构对股市的增量资金达3.1万亿，公募固收+的规模至少在今年的基础上再翻一倍。

　　1）保险：投资组合测算权益占比需上行4.96%， 2026年保险入市增量资金预计约1.5万亿左右，2027年1.7万亿。

　　此前的报告《负债端视角：定量看股债平衡点在哪？》中希望通过股债配置实现等于打平收益率，保险投向权益的占比需上行至18.31%。

　　2）理财：2025-2026年居民的定存到期量达142万亿，这些存款到期后面对的是不足此前一半的利率水平。

　　存款端风险偏好相对较低，尽管难见大规模搬家，但少部分对收益率敏感的客户将重新选择含权产品（理财、公募固收+）进行再投资。

　　定存到期的涓滴效应带来规模增量，假设理财权益投资资产规模逐步提升至4%、6%水平，则2026E、2027E全年权益市场增量资金来源分别为9051亿、13567亿。

　　3）养老金的长期投资和绝对收益导向也将驱动其成为股市新的源头活水，预计2026、2027年增量资金约为6788亿元、8010亿元。

　　4）若2026年维持同比高增，广义固收+规模预计至少翻一倍，总规模或达36099亿元。

　　风险提示：债券利率大幅上行打破股债再平衡机制、科技产业趋势超预期波动风险、传统经济因子出现超预期下行，信息更新不及时等。

　　证券研究报告：《为有源头活水来：从资金现象到负债行为》

　　对外发布时间：2025年12月14日

　　报告发布机构：中泰证券研究所