转自：第一财经YiMagazine

肖   赫

编辑 | 倪   妮

12月的全球传媒与娱乐产业正处于一个历史性的十字路口，华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery Inc.，以下简称WBD）的控制权之争已迅速演变为一场关于好莱坞未来、反垄断监管边界以及政治与资本博弈的全面战争。12月5日，WBD董事会宣布接受流媒体巨头Netflix的提案，这场影视娱乐行业又一超级收购案似乎将走向尘埃落定。但仅数日后，派拉蒙天舞宣布将正式发起总额高达1080亿美元敌意收购要约，试图以全现金方案直接争取对方股东支持，从而推翻既定交易。这场竞购战不仅牵动着华尔街的神经，更因反垄断审查的不确定性、资本巨头的介入以及复杂的交易结构，注定将成为近年来最为扑朔迷离的企业并购案。 

要理解这场混战的烈度，首先需要回溯WBD出售的动因。自2022年华纳媒体与Discovery合并以来，尽管CEO戴维·扎斯拉夫采取了激进的成本削减措施，饱受好莱坞同行诟病，但公司始终未能摆脱沉重的债务包袱。与此同时，随着有线电视“剪线潮”（Cord-cutting）的加速，WBD曾经的现金奶牛——包括CNN、TNT和Discovery频道在内的线性电视网络——收入持续下滑，而其流媒体业务Max虽然增长尚可，但在与Netflix和Disney+的竞争中始终缺乏决定性的规模优势。

在这种内忧外患的背景下，WBD董事会于今年下半年启动了战略评估。真正的转折点发生在9月，派拉蒙天舞率先向WBD抛出了橄榄枝，提出以“现金+股票”混合方式收购，当时的报价约为每股19美元。这一举动如同一声发令枪响正式开启了针对WBD资产的拍卖程序。

在随后的几个月里，多方资本对此表示出了兴趣。美国第二大互联网服务供应商康卡斯特曾一度进入视野，其总裁Mike Cavanagh后来证实，他们确实“做过功课”，但在权衡资产负债表压力后，康卡斯特认为其“轻现金、重股权”的方案难以在竞标中胜出，最终选择在场外通过观察对手的动作来寻找机会。随着康卡斯特的退出，牌桌上剩下的主要玩家演变成了寻求横向扩张的流媒体霸主Netflix，以及试图通过整合传统制片厂来重塑行业地位的派拉蒙天舞。

12月5日，WBD董事会宣布接受Netflix的收购要约，一度让市场认为战局已定。Netflix的方案并非简单的吞并，而是一项经过精算师严密设计的金融工程，旨在解决反垄断担忧并剥离不良资产。

根据协议，Netflix将仅收购WBD最具价值的核心资产：好莱坞制片厂（Warner Bros. Studios）和流媒体业务（含HBO Max）。而那些被视为“夕阳产业”的有线电视网络（CNN、Discovery等），将被剥离组建为一家名为“Discovery Global”的新独立上市公司。

Netflix给出的对价结构极其复杂：每股23.25美元的现金、价值约4.50美元的Netflix股票（含“领口期权”保护机制），以及新公司Discovery Global的股权。虽然根据美银等机构测算，该方案的总价值理论上可达每股29.75至32.75美元，且保留了未来增长的想象空间，但这本质上是一张“期权支票”——最终价值高度依赖于市场对被剥离资产的看法，以及交易能否通过漫长的监管审查。

就在WBD与Netflix签约后的第一个工作日，感到被愚弄的派拉蒙天舞决定不再通过常规手段解决问题。派拉蒙天舞认为，WBD董事会“放弃了公平交易的表象”，并在12月8日直接绕过董事会，向WBD股东发起了每股30美元的全现金敌意要约收购。消息公布后，作为收购一方的派拉蒙天舞股价罕见大涨9%。

与Netflix方案的繁复相比，派拉蒙天舞的逻辑简单粗暴：全盘收购、全现金支付、无资产剥离风险。对于在大动荡中寻求落袋为安的股东而言，这无疑具有巨大的诱惑力。

为了支撑这一高达1080亿美元（含承接债务）的超级收购，派拉蒙天舞集团创始人兼CEO大卫·埃里森的父亲——甲骨文创始人拉里·埃里森通过信托基金承诺了逾400亿美元的股权投资，加上银团540亿美元的债务融资，构成了交易的基石。

除了交易结构的差异，监管风险与政治环境成为左右这场战局的关键变量。在WBD事会看来，与Netflix的合并能够打造一个无可匹敌的流媒体帝国，但这恰恰是其最大的软肋。

按观看小时数排序，Netflix和HBO Max分别为市场第二和第三大流媒体平台，据估算二者的合并将在总观看时长中占有21%，更为接近美国反垄断监管设定的30%红线，因此具有极高审查风险。交易双方预计完成并购需耗时12至18个月，这期间充满了变数。更致命的是，美国当选总统唐纳德·特朗普已公开对该交易表示质疑，直言其巨大的市场份额“可能是一个问题”。这种来自最高行政层面的阻力，使得Netflix方案的执行前景蒙上了浓厚的阴影。即使双方设定了高达58亿美元的分手费，也难以完全消除市场对交易流产的恐惧。

在敏锐地捕捉到了这一监管痛点后，派拉蒙天舞在发起敌意收购时，特意强调其方案在反垄断层面的优势。作为传统制片厂的整合者，派拉蒙天舞与WBD的结合更多被视为对流媒体巨头霸权的制衡，而非垄断的加剧。不过，这次交易同样将允许 CBS 新闻与 CNN 合并，可能会触动媒体所有权集中的敏感神经，无法完全监管风险。

为了进一步扫清潜在的政治障碍，派拉蒙天舞资本布局上进行了颇具心思的结构设计。其融资财团虽然吸纳了沙特公共投资基金、卡塔尔投资局及阿布扎比新晋投资公司L’imad Holding Co.等中东主权资本入局，但相关出资均被设置为无投票权的股权参与，且明确承诺不谋求董事会席位。这一安排旨在降低其对公司治理的影响力，从而规避美国外国投资委员会（CFIUS）可能启动的审查。

与此同时，有消息人士透露，腾讯原本承诺为该收购案提供 10 亿美元资金，但在正式发起敌意收购前意外退出融资名单。市场普遍认为，这一撤离同样是为了避免在美国监管层面引发不必要的政治敏感度，是有关各方主动规避风险后的策略调整。

更引人注目的是，特朗普女婿贾里德·库什纳旗下基金亦现身本次交易阵容。鉴于埃里森家族与特朗普之间长期存在的私人互动，此举难免被外界解读为派拉蒙天舞在政治道路上或已提前拿到一张潜在的“通行证”。目前，资本市场的反应充满了焦虑与不信任。Netflix股价自传出收购消息以来持续下跌，投资者担忧公司背离了专注于内生增长的轨道，并可能陷入长期的监管泥潭。评级机构纷纷下调Netflix评级，警告“赢家的诅咒”。

而对于WBD而言，局面更为尴尬。尽管派拉蒙天舞给出了30美元的现金报价，但WBD股价12月8日收盘仍徘徊在27美元左右。这种显著的折价表明，市场正在开展大规模的套利交易，且普遍怀疑无论哪一方胜出，交易都难以在短期内平稳落地。

现在的WBD事会面临着一个棘手的问题：他们已签署了支持Netflix的协议，但最终决定权或许已不在他们手中。在派拉蒙天舞的真金白银面前，任何旨在阻挠敌意收购的防御措施都可能引发股东的集体诉讼。

无论最终结果如何，WBD作为一家独立上市实体的历史大概率将走向终结。这场竞购战并非好莱坞的戏剧，而是传媒行业在存量竞争时代的冷酷现实，鲁伯特·默多克在出售福克斯时曾预言了这一天的到来：中等规模的媒体帝国将无路可走。如今，WBD的出售再次证明了这一判断的先见之明。