跨品种套利实现久期中性后，市场通常是希望赚取期限利差收益，但往往净基差对组合价值影响更大。因此我们通过寻找不同组合的净基差规律，试图帮助投资者解决上述问题。

跨品种套利组合实现久期中性后表现如何？

组合实现久期中性后，波动主要来源于期限利差和净基差波动。规范分析来看，由于实现久期中性需要的头寸比例随时变化，难以直接对一个“永远保持久期中性”的组合进行分析。因此我们考虑构造某一时刻满足久期中性的期货组合并在一段时间内维持比例不变，虽然这会导致组合在后续出现一定的久期缺口，但缺口较小，对组合价格的影响有限。

久期中性组合的净基差波动对整体价值的影响占主导。我们以2018年以来的主力合约分别构建久期中性的套利组合，并测算组合价格和组合净基差的波动范围，对比后发现组合净基差的波幅相对组合价格波幅较大，影响幅度经常达到100%甚至200%的水平，即使2412合约以来组合价格波幅放大导致这一比例降低，但仍时常达到50%以上的水平。

进一步测试，减去净基差后，组合价值波动与期限利差贴合明显变好，说明净基差是影响组合跟踪期限利差的主要因素，久期缺口的影响有限。

净基差有哪些规律？

组合净基差的短期波动规律性较弱，但拉长时间来看有一定特点，如利率波动较小时与组合净基差负相关、组合净基差与资金利率和成交活跃度正相关，但由于TL合约交易属性更强，组合净基差的规律相对较弱。从历史表现上来看组合净基差有大致固定的波动范围，有均值回归的特征，可以考虑在净基差处于历史高位或低位时进行曲线交易，从而规避净基差波动的潜在影响。

风险提示：历史规律可能失效；市场走势存在不确定性；基差波动存在随机性。

01

跨品种套利的久期中性

5月以来，国债短端平稳、长端调整相对明显，各期限利差有所走扩。

我们考虑通过国债期货跨品种套利来进行期限利差的交易，由于常见的套利组合TS*2-TF、TS*4-T、TF*2-T、T*3-TL等具有显著的久期缺口，导致无法免疫利率风险，我们考虑构建无久期缺口的组合，通过a份A合约多单与b份B合约空单的组合来跟踪D(B)- D(A)的期限利差。

当a×D(A)×A= b×D(B)×B时，组合的久期为0，假设a=1，则b= (D(A)×A)/（D(B)×B）。

考虑到修正久期和债券价格随时间变动，为使套利组合一直保持久期中性，组合中品种的头寸比例也应随时间进行修正，但实操中每天对组合比例进行修正的难度较大，且对运行策略的资金量要求较高。

由于久期中性的比例理论上会随时变动，因此图3至图6中画出的期货组合并不是某一固定组合的价格，而是每日变化的组合的当日价格。

为了观察净基差波动对组合价值的影响，需要让组合至少在一段时间内相对稳定。我们考虑在每次主力合约切换日期附近创建久期中性的套利组合，然后跟踪直到下一次主力合约切换。由于主力切换常在交割月前一个月的20日左右，因此我们考虑在交割月前一个月的20日构建组合，如对于2509合约的套利，在5月20日构建久期中性组合、持续至8月20日，期间不对组合比例进行调整，此时得到的每个合约持仓比例如图7。

1.1

组合价值波动主要来源于基差和期限利差

组合实现久期中性后，价值波动主要来源于两方面，一是组合对期限利差的跟踪，二是净基差波动的影响。

因为期限利差为现券收益率计算得到，使用期货组合对现券的利差进行跟踪时需要考虑期货对现货的偏离：

净基差导致的组合价值变动=b*B净基差变动-a*A净基差变动

我们采用构建组合时对应合约的CTD计算净基差。

2018年以来，除去2020年，其余年份各套利组合在主力合约的3个月内价格波动通常不超过1元，且大部分时间在0.5元以内。而净基差波动通常不超过0.6元，一般维持在0.2-0.4元之间，目前T-TL组合的净基差波动仍然维持较高。

从二者的比值来看，净基差波幅通常达到组合价格波幅的100%甚至200%，净基差对组合价格波动的影响较大。2412合约以来，组合价格波动幅度显著上升，净基差对组合价格的影响有所减弱，多数合约净基差波幅占比不超过60%，但整体仍然处在较高水平。

2018年以来，与净基差波幅下降相似，组合的净基差波动也逐渐收窄，2023年以来净基差波动对组合价值的影响整体在±0.2元范围内（对应前述极差通常在0.2-0.4元之间）。

从组合价值与净基差走势之间的关系来看，二者相关性并不稳定。以T-TL为例，部分合约二者相关度较高，如2312、2403、2506和2509，而在2406、2409、2412、2503合约上相关性较弱。

对于TS-T来说，组合价值与净基差走势之间的关系也不稳定，2312、2409、2412、2506合约上相关性较强，2403、2406、2503、2509相关性较弱。

由于净基差的扰动，套利组合对期限利差的跟踪时常出现偏离。

减去净基差之后，跨品种套利组合对期限利差的跟踪效果大大提升。

1.2

净基差的扰动因素可能有哪些？

整体来看，在上述3个月一次轮换的策略中，久期缺口对组合跟踪期限利差的影响有限，净基差是主要的扰动项，那么组合净基差的因素有哪些？

第一，2024年债市利率与净基差整体呈正相关，2025年以来走势规律出现分化，2024年利率下行过程中，主要组合净基差整体下行，二者呈正相关规律，但2025年以来债市波动减弱，组合净基差规律也出现分化，5月以来利率上行过程中各组合净基差回落，有一定的负相关性。

第二，资金利率组合净基差整体呈正相关。当观察主要组合净基差，整体与资金利率同向波动，其中T-TL组合净基差与资金利率规律不稳定，可能由于TL合约交易性质更强。

第三，成交活跃度与组合净基差在大趋势上正相关，成交除以持仓之后规律更明显。观察组合中的期货合约成交同比变化与净基差，二者在趋势上有正相关性，通过成交除以持仓进行衡量时，这一规律更加明显，当期货成交趋于活跃时，组合净基差容易上行，成交平淡时净基差回落，T-TL的规律相对不明显，可能由于TL合约以交易为主，套利属性相对较弱。

第四，与单一品种的净基差类似，组合净基差也存在周期波动，均值回归的特点，因此可以考虑结合净基差的位置进行参与，当净基差达到历史较高或较低水平时参与曲线的做平/做陡，从而规避净基差波动对跟踪效果的影响。

02

跨品种套利实例

30Y-7Y期限利差自6月初开始走扩，我们考虑在5月30日创建一个跨品种套利组合来进行跟踪，T与TL的比例约为1：0.267453，5月30日的CTD分别为2500802和210005，二者利差自5月30日至8月21日走扩了5.25bp。

5月30日至8月21日，期货组合价值上升约0.03元，其中净基差导致价值少增约0.06元，净基差波动导致期货组合63%的损失。

综合前一节的结论，5月30日T-TL组合净基差约0.018元，这一水平并不处在极值位置，净基差波动容易影响套利组合表现。同时期间债市利率向上、导致组合净基差容易出现下行、形成额外损失。